Embora os últimos 5 anos mostrem forte expansão de receitas e lucros e alto retorno sobre patrimônio líquido, dados de 15 anos levam a acreditar que estamos observando a fase de alta de uma empresa cíclica.

Adotando premissas relativamente ousadas encontramos um preço intrínseco para a ação da Randon de R$ 16,50. A Margem de Segurança correspondente, de 20%, é insuficiente para tornar atraente um investimento na empresa neste momento.

Consideramos a Randon uma maneira eficaz de apostar no Brasil como beneficiário do boom de commodities e acreditamos que os mercados em questão, após um recuo temporário, devem ainda se manter em alta por vários anos.

Dado à natureza cíclica da Randon precisamos de uma margem de segurança de pelo menos 40% para tornar sua ação atraente. Isso implica em um preço de por volta de R$ 11,80, 14% abaixo do preço de mercado atual.

Introdução

Brigando com o sucesso

Analisamos a Randon em agosto de 2004, concluindo que naquele momento a empresa "não (era) uma opção atraente de investimento". Passados três anos a ação tem subido 140%, providenciando um belo retorno de mais de 34% aa. De fato, o resultado não ultrapassa muito o aumento de cerca de 124% no Índice Bovespa (31% aa). É arriscado brigar com o sucesso, mas como o crescimento efetivo do lucro ficou no piso da faixa projetada em 2004, diríamos até que o desempenho acima do mercado da ação não foi de todo merecido.

No estudo de 2004 comentamos que "É possível que a Randon seja uma grande empresa que está alcançando um patamar inédito de consistência e lucratividade - ou seja somente uma empresa mediana recuperando após um período difícil. Será necessário acompanhá-la de perto para saber a resposta." Vamos ver se dá para responder a essa pergunta agora.

Contexto excepcionalmente favorável

Seja a Randon uma grande empresa ou não, o contexto no qual ela opera dificilmente pode ser mais favorável. Tanto a mudança de patamar de expansão doméstica quanto a forte demanda externa por commodities - especialmente commodities agrícolas - favorecem o transporte rodoviário de carga, o foco da maioria dos produtos fabricados pela empresa.

Como diz a empresa no Relatório Anual de 2007:

"O transporte de cargas e a logística estão presentes na maioria dos setores da economia e a Randon é beneficiária destes movimentos de aceleração devido à sua vantagem quanto à diversificação de produtos e mercados. Novamente destacamos o continuado processo de expansão nos negócios do setor primário, agronegócio, mineração, bioenergia, na área de bens de consumo duráveis e não duráveis brasileiros."

E com tudo isso temos o papel em queda vertiginosa!

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008P ========================================================================= Receita Liq. 378 440 455 492 615 820 920 933 1118 - Lucro Liquido -24 -1 3 8 38 63 57 62 76 100 Pat.Liquido 89 81 75 69 90 127 160 243 276 300 No.Acoes MMM 150 150 150 150 150 0.151 0.151 0.162 0.160 0.160 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq.% -27.1 -1.3 4.3 11.8 41.9 49.4 35.4 25.4 27.7 34.0 Preco/Lucro x -2.0 -47.9 19.5 13.7 6.2 8.3 9.7 11.6 16.0 9.7 Preco/P.Liq. % 53.3 63.8 83.8 160.9 259.5 408.0 342.8 294.0 443.0 324.0 Margem Liq. % -6.4 -0.2 0.7 1.6 6.2 7.7 6.1 6.6 6.8 - Yield (Divi/Preco) % 3.0 Payout (Divi/Lucro) % 28.9 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - 22.7 23.1 - Liquidez Corrente x - - 1.4 1.6 1.7 1.7 2.1 1.7 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - 76.0 56.0 35.0 23.0 12.0 20.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Ano de 2007

Lucro cresce 30%

Em 2007, o lucro líquido consolidado do grupo apresentou expansão de 30,0% com respeito a 2006. O desempenho excepcional foi impulsionado, de um lado, pelo crescimento de 26% na receita bruta e, de outro, por um aumento de somente 24,4% no custo de bens vendidos, todos em termos nominais.

Das vendas totais do ano praticamente metade consiste em Implementos Rodoviários, Ferroviários e Veículos Especiais ("Implementos") e metade em Autopeças e Sistemas ("Autopeças").

A receita bruta do segmento Implementos Rodoviários, Ferroviários e Veículos Especiais, que representa 48% da receita líquida total do grupo, cresceu 22% em 2007. A Randon Implementos, a maior empresa do segmento, alcançou 37% do mercado doméstico de reboques e semi-reboques, seus produtos principais, e se posiciona entre os 10 maiores fabricantes mundiais. A carteira de pedidos no fim de 2007 registrou um recorde histórico.

Representando 50% das vendas do grupo, a receita do segmento Autopeças cresceu 31% em 2007.

Exportações em reais caem

Apesar de a Randon se beneficiar fortemente do movimento de exportações de outras empresas suas próprias vendas externas são baixas, representando, por nossa estimativa, cerca de 14% de sua receita bruta em 2007. Devido à valorização da moeda nacional as vendas externas em termos de reais caíram no ano passado.

Faturamento em 2009/2010 será 89% maior

Em 2007 a empresa deu continuidade ao Plano Plurianual de Investimentos que prevê "um incremento de 89% no faturamento bruto partindo de R$ 2,36 bilhões em 2004 para R$ 4,47 bilhões no exercício 2009/2010". Supondo a conclusão em 2010 o Plano significa uma expansão da receita de pouco mais de 11% aa.

Parte do Plano é a implantação da fundição Castertech, cujas obras tiveram início em 2007. A nova empresa está "voltada à produção de componentes em ferro fundido nodular para fornecimento às empresas Randon." O início das operações é previsto para dezembro de 2008.

Maior nível de endividamento

A dívida total do grupo, metade de curto prazo, aumentou para 71% do patrimônio líquido em 2007, com a dívida líquida alcançando 20%. Análise da Demonstração dos Fluxos de Caixa mostra que o fluxo dos investimentos do grupo em 2007 é 28% maior que 2006 e excede significativamente as disponibilidades geradas pelas atividades operacionais. A diferença é coberta por um maior volume de empréstimos.

Embora a situação está tranqüila, é claro que o Plano Plurianual está exigindo um nível de endividamento que não pode ser sustentado indefinidadmente.

Primeiro trimestre de 2008

"Recordes sobre recordes"

Os resultados do primeiro trimestre de 2008 mostram uma continuação da ótima performance de 2007, com a receita bruta consolidada do grupo expandindo 27,6% e o resultado líquido saltando 50,0% em termos nominais. Foi a contenção do custo de vendas e das despesas operacionais que alavancou o lucro. O tom do comentário de desempenho da empresa é quase eufórico: "Recordes sobre recordes estão sendo registrados mês a mês ...".

Foi anunciado o plano da Frás-Le de montar uma fábrica de materiais de frição na China, com start-up previsto para junho 2009.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2008, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela, que vai de 1993 a 2008 (16 anos).

Comportamento cíclico

Temos 15 anos de dados da Randon. Eles mostram bons retornos em 1993 e 1994, retornos ruins ou prejuízos de 1995 a 2001, e a volta de bons resultados a partir de 2003. De 2003 a 2007, ajudada por um baixo patrimônio líquido, o retorno sobre patrimônio líquido da empresa mostra uma média de 36%. Há a nítida impressão de um comportamento cíclico típico de uma empresa de bens de capital.

Como observamos em nossa análise de 2004, não faz sentido comparar os indicadores atuais da empresa, que refletem uma fase de alta, com médias de seus indicadores históricos, fortemente influenciados por uma fase de baixa.

Desconto relativo de 15-30%

Comparando a Randon com outras empresas de seu setor, verificamos que seu retorno sobre patrimônio líquido é 40% acima da média setorial de 24%. Isso ajudar explicar o fato que o preço/patrimônio líquido é 30% acima da média de 247%. Mesmo assim, com o preço/lucro cerca de 15% abaixo da média de 11,6x, há a impressão de um desconto modesto.

Confrontando os indicadores da Randon com as médias do universo de nossa base de dados constatamos uma intensificação da posição observada acima: enquanto o retorno de patrimônio líquido da empresa é 80% maior que a média da base de 19%, seu preço/patrimônio líquido é somente 20% acima da média geral de 267%. O preço/lucro da Randon oferece um desconto significativo de 30% com respeito à média geral de 14,0x.

Embora a natureza cíclica da Randon justifique um desconto com relação ao "mercado", parece claro que o desconto oferecido ultrapasse o razoável.

Em suma, a Randon certamente não está cara em termos relativos, oferecendo um desconto na comparação tanto com seu setor quanto com o mercado em geral.

Posiçao financeira tranqüila

Como observamos acima, embora bem mais alto que 2006, o indicador dívida líquida/patrimônio líquido de 20% não oferece nenhum risco financeiro.

Cálculo do Valor Intrínseco

Expansão histórica de 11% aa

Usando os dados dos últimos 15 anos estimamos, após fazer ajustes, que a Randon apresenta uma taxa histórica de crescimento de receita de cerca de 11% aa, em termos reais. Considerando que a receita praticamente se estacionou durante 5 anos a cifra mostra o potencial da empresa em épocas favoráveis. É também notável que é exatamente a taxa de expansão prevista no Plano Plurianual da empresa. Como houve resultados ruins de 1995 a 2001 é problemático estimar a expansão do lucro. Um cálculo grosseiro indica uma taxa semelhante à da receita.

Nos últimos 5 anos a taxa de crescimento da receita aumentou para 12,5% aa, com a expansão do lucro se mantendo no nível de 11% aa. Em 2007, como vimos na seção Últimos Resultados, os resultados foram excepcionais. Em termos reais a receita subiu 20% e o lucro 22%.

E daqui para frente?

Qual é a expectativa daqui para frente? Impulsionado pelo boom de commodities - em particular nos segmentos de agronegócio, minerais e bioenergia - temos a impressão que estamos na auge da fase positiva do cíclo da Randon. Mas os aumentos dramáticos nos preços de alimentos e petróleo vão produzir três efeitos principais: produção maior, consumo menor e aumentos nos juros oficiais, com governos se esforçando para segurar a inflação. O resultado esperado é alguma retração dos preços no curto a médio prazo.

No longo prazo, no entanto, é provável que a ascensão das gigantes China e Índia mantenha os preços das commodities acima de níveis passados.

O provável reflexo desse cenário na ação da Randon é uma tendência de queda no curto a médio prazo e uma recuperação no médio a longo prazo. Observamos, no entanto, que a empresa não fica imune ao contexto de preços maiores: aumentos no preço de aço devem pressionar seus próprios custos; e empréstimos mais caros e preços mais altos de diesel devem segurar um pouco a demanda de seus clientes.

Margem de segurança insuficiente

Para fazer uma estimativa do preço intrínseco do papel da Randon resolvemos adotar 10% aa como nossa previsão do crescimento do lucro para a próxima década. É 1 pp abaixo tanto do crescimento do lucro dos últimos 5 anos quanto da expansão da receita de 15 anos. Levando em conta o horizonte da previsão, e a natureza cíclica da empresa, não consideramos a taxa especialmente conservadora. Para o lucro base usamos R$ 202MM. É um terço do lucro de 2007 mais dois terços do lucro do primeiro trimestre de 2008.

As outras premissas são um payout de 29%, taxa de desconto de 8,5% e taxa de crescimento perpétuo de lucro de 5% aa. Inserindo os dados em nosso programa VALUE obtemos um preço intrínseco de R$ 16,50 (ver Tabela de Premissas e Resultados). Consideramos a Margem de Segurança oferecida, de 20%, insuficiente para tornar a ação uma compra atraente neste momento.

Premissas e Resultados

A Taxa de Desconto: 8,5 Lucro Base (R$MM): 202 Taxa de Crescimento 10 anos: 10,0% Taxa de Crescimento Perpétua: 5,0% Payout: 29% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 2198 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 2641 Preço Atual (R$): 13,72 Preco Intrínseco (R$): 16,48 Margem de Seguranca: 20% Desconto: 17% A = Crescimento "não especialmente conservador"

Discussão

Desconto confirmado

Embora o primeiro seja absoluto e a segunda relativa, o resultado do Cálculo do Valor Intrínseco é muito parecido com a conclusão da Análise de Múltiplos: ambos apontam descontos na faixa de 15-30%.

Revisão

É necessário revisar uma frase em nossa análise de 2004: "É interessante observar que - com a exceção desses últimos 5 anos (2000-2004) - não há evidências de ciclicidade no registro das receitas". Agora, muito pelo contrário, vimos fortes indícios de comportamento cíclico no registro do grupo. Vimos inclusive, no período de 1995 a 2001, quando a Randon exibiu resultados ruins, que houve problemas em empresas do setores afins, como Metal Leve e Marcopolo.

Apostando nas commodities

A Randon se destaca como uma maneira eficaz de apostar no Brasil como beneficiário do boom de commodities. E, como observamos acima, acreditamos, apesar de um provável recuo temporário, que os mercados das commodities se manterão em alta por vários anos.

Qual seria um preço interessante para se posicionar na empresa visando um prazo mais longo? Só obtemos a margem de segurança considerada necessária, de por volta de 40%, com o preço no nível de R$ 11,80, 14% abaixo do preço atual de ação.

Vulnerabilidade

Randon é uma grande empresa? Tornar-se uma das 10 maiores empresas de seu setor no mundo não é pouca coisa. Mesmo assim preferimos classificá-la com "uma empresa mediana recuperando após um período difícil". Não há dúvida que a empresa é vulnerável a períodos de retração econômica. Em particular, o registro de seu patrimônio líquido é revelador: o valor atingido em 1995 só foi alcançado de novo 11 anos depois, em 2006. Por outro lado, é uma empresa mediana no melhor momento de seu ciclo de negócios.

Conclusões e Recomendação

Embora os últimos 5 anos mostrem forte expansão de receitas e lucros e alto retorno sobre patrimônio líquido, dados de 15 anos levam a acreditar que estamos observando a fase de alta de uma empresa cíclica.

Adotando premissas relativamente ousadas encontramos um preço intrínseco para a ação da Randon de R$ 16,50. A Margem de Segurança correspondente, de 20%, é insuficiente para tornar atraente um investimento na empresa neste momento.

Consideramos a Randon uma maneira eficaz de apostar no Brasil como beneficiário do boom de commodities e acreditamos que os mercados em questão devem ainda se manter em alta por vários anos. Entretanto esperamos um recuo temporário nos preços no curto a médio prazo provocado por juros mais altos, um aumento na produção e a realização de lucros. Esse recuo deve impactar a ação da Randon.

Presumivelmente, a forte queda sendo observada na bolsa brasileira neste momento é, em parte, uma antecipação desse cenário. Dado à natureza cíclica da Randon precisamos de uma margem de segurança de pelo menos 40% para tornar sua ação atraente. Isso implica em um preço de por volta de R$ 11,80, 14% abaixo do preço de mercado atual.

Consideramos a posição financeira da empresa tranqüila.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não mantém, neste momento, nenhuma posição nas ações da Randon.

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Últimas notícias: No dia 10/09/08 o papel da Randon atingiu R$ 11,85, efetivamente entrando na faixa de compra recomendada na análise.

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