Código: RAPT4
Data Base: 18/05/09
Preço da ação ON: R$ 9,54 Número de ações: 160,22 MM
Ibovespa: 51396

Último Resultado: 1o Trimestre de 2009
Setor: Veículos e Peças
Produtos/Serviços Principais: Reboques, semi-reboques, veículos especiais e sistemas automotivos.

A Randon atingiu o melhor momento de seu último ciclo de negócios no segundo trimestre de 2008. A partir do trimestre seguinte o lucro da empresa foi diminuindo, culminando com uma queda de quase 50%, ano sobre ano, no primeiro trimestre de 2009.

Ao reavaliar a ação da empresa em função da crise, reduzimos nossa estimativa de seu valor intrínseco para R$ 10,55, somente 11% acima do valor de mercado. Considerando necessário uma margem de segurança de pelo menos 50%, só recomendamos a compra do papel próximo dos R$ 7,00, 27% abaixo do preço atual.

A rápida recuperação da ação desde seu fundo no início de março é surpreendente. Esperamos uma correção nas próximas semanas mas achamos pequena a chance de uma oportunidade de compra ao preço procurado.

Introdução

Violentas oscilações

Analisamos a Randon em 04/07/08, estabelecendo um preço de R$ 11,80 para a compra de suas ações. Com a intensificação da crise nos meses seguintes o papel despencou, atingindo, no início de março de 2009, um mínimo de R$ 4,71. Em seguida, estimulada pelos "brotos verdes" da recuperação, uma forte reação trouxe a açao a seu nível atual de R$ 9,54.

As violentas oscilações de preço, em especial o forte otimismo atual, tornam necessário uma reavaliação da situação da Randon. Considerando que o preço atual continua abaixo do preço de compra sugerido anteriormente ainda vale a pena comprar o papel?

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009P ========================================================================= Receita Liq. 440 455 492 615 820 920 933 1118 1277 - Lucro Liquido -1 3 8 38 63 57 62 76 97 62 Pat.Liquido 81 75 69 90 127 160 243 276 329 340 No.Acoes MMM 150.1 150.1 150.1 150.5 0.151 0.151 0.162 0.160 0.160 0.160 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % -1.3 4.3 11.8 41.9 49.4 35.4 25.4 27.7 29.4 18.0 Preco/Lucro x 47.9 19.5 13.7 6.2 8.3 9.7 11.6 16.0 4.3 10.3 Preco/P.Liq. % 63.8 83.8 160.9 259.5 408.0 342.8 294.0 443.0 127.3 188.0 Margem Liq. % -0.2 0.7 1.6 6.2 7.7 6.1 6.6 6.8 7.6 - Yield (Divi/Preco) % 2.8 Payout (Divi/Lucro) % 29.0 Lucro/Cap.Invest. % - - - - 28.8 22.7 23.1 20.5 - Liquidez Corrente x - - - - 1.7 2.1 1.7 2.0 2.0 Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - 23.0 12.0 20.0 43.0 37.5 ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Ano de 2008

Bons resultados

Em nossa última análise concluimos que a Randon estava "no melhor momento de seu ciclo de negócios". Pelo retrovisor verificamos que foi justamente no segundo trimestre do ano passado, época da análise, que os resultados da empresa atingiram seu ápice histórico. A partir deste ponto houve declínio.

Mesmo assim os resultados acumulados de 2008 foram bons. A receita bruta consolidada ultrapassou a de 2007 por 22,1%. E, como o custo de vendas - o centro de custos mais representativo - aumentou somente 19,7%, a alavancagem produziu um salto de 33,3% no lucro líquido. Não se observam efeitos não recorrentes de importância.

Primeiro Trimestre de 2009

Crise ficou visível

Foi no primeiro trimestre de 2009 que o impacto da crise ficou claramente visível, com a receita bruta consolidada caíndo 22,3% sobre o mesmo período de 2008. Como o custo de vendas se reduziu somente 19,2%, e as despesas operacionais ficaram praticamente estáveis (-6,9%), a desalavancagem gerou uma queda de 48,6% no lucro líquido. De, novo, não houve efeitos não recorrentes significativos.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2009, feita parcialmente por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela, que vai de 1993 a 2009 (17 anos).

Bastante incerteza

Dois elementos dificultam a análise de múltiplos: há bastante incerteza sobre o lucro de 2009; e, devido às perdas de 1999 e 2000, o patrimônio líquido é "atipicamente" baixo durante parte do período. De qualquer forma, o fato que o preço/patrimônio atual já supera em 16% a média de 16 anos de 162% é um aviso que dificilmente estamos perante boa oportunidade de compra.

O indicador dívida líquida/patrimônio líquido caiu ligeiramente ao longo do primeiro trimestre, terminando o período a 37,5%, um nível que não gera nenhuma preocupação.

Cálculo do Valor Intrínseco

Note: Ao desenvolver nossa premissa para o lucro base, usamos a mesma sistemática adotada nas análises recentes da Comgás, Vale do Rio Doce e Weg: Como temos queda de lucro em 2009, definimos o lucro deste ano com o ponto de partida para o período de crescimento acelerado. Como a aplicação precisa de um lucro base para 2008, e não 2009, dividimos o valor por 1 + taxa de crescimento acelerado para retroagimos o valor para 2008.

Sem melhora significativa

Empregamos o Método de Fluxo de Caixa Desconto - Módelo Dividendo para estimar o valor intrínseco da ação. Primeiro, repensamos as premissas:

Houve grande variação no resultado liquido ao longo do período apresentado na Tabela de Dados. Assim, preferimos usar a taxa de crescimento da receita líquida, de cerca de 11% aa ao longo dos últimos 15 anos, como base inicial para estimar a expansão futura do lucro.

Para a premissa do lucro base partimos do lucro de R$ 27MM apresentado no primeiro trimestre de 2009. Como não há expectativa de melhora significativa no desempenho da Randon ao longo de 2009 parece apropriadamente conservador usar esse valor, anualizado - R$ 108MM - como uma estimativa do lucro de 2009. Como precisamos do lucro base de 2008 retrocedemos o valor, dividindo-o por 1 + a taxa de crescimento prevista.

Sem melhora significativa

Em nossa última análise adotamos uma previsão de crescimento de lucro para os próximos 10 anos de 10%, reconhecendo que não era uma taxa "especialmente conservadora". Com o estouro da crise, e previsões de reaquecimento lento, precisamos ser mais conservadores. Assim resolvemos baixar a taxa para 9%, 2 pp abaixo a expansão histórica da receita. Com esta taxa o lucro base para o fim de 2008 é de R$ 99MM (108/1,09). Mantemos a premissa de payout de 29%.

Para nossa taxa de desconto adotamos 7,5%, 0,7 pp acima dos juros da NTN-B de 2020 de 6,8%.

Preço intrínseco próximo do mercado

Inserindo as premissas em nosso programa Value obtemos um valor intrínseco para o preço da ação da Randon de R$ 10,55, somente 11% acima do preço de mercado atual (coluna A na tabela abaixo). É somente com crescimento de lucro de 10 anos de 13,1% - uma cifra otimista demais - que obtemos a margem de segurança procurada de 50% (coluna B).

Outra alternativa seria um preço de mercado menor. Para uma margem de 50% é necessário um preço de mercado de R$ 7,00, 27% abaixo do preço atual. É uma queda grande mas não impossível.

Tabela de Premissas e Resultados

A B C Taxa de Desconto: 7.5% 7,5% 7,5% Lucro Base (R$MM): 99.0 95,5 98,0 Taxa de Crescimento 10 anos: 9,0% 13,1% 10,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 5,0% 5,0% 5,0% Payout: 29% 29% 29% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 1528 1528 1528 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 1691 2285 1818 Preço Atual (R$): 9,54 9,54 9,54 Preço Intrínseco (R$): 10,55 14,26 11,35 Margem de Segurança: 11% 50% 19% Desconto: 10% 33% 16% A - Cenário mais provável B - Taxa de Crescimento de 10 anos para obter margem de 50% C - Taxa de Crescimento de 10 anos de 10% aa

Discussão

Disparidade

Estimamos que o papel da Randon possui um preço intrínseco de cerca de R$ 10,55. Como explicar que, com uma taxa de desconto maior, estimamos um preço intrínseco de R$ 16,50 somente 10 meses atrás? Haja disparidade!

É certo que somente após a análise de 04/07/08 ficou claro que a retração em curso seria a pior recessão desde a Grande Depressão. E reconhecemos na época que nossas premissas eram "relativamente ousadas". Mesmo assim há impressão que a ousadia era excessiva ao adotarmos uma taxa de crescimento rápido somente 1 pp abaixo da taxa histórica de expansão de receita.

Saída lenta da crise?

Pode ser argumentado que após a retração é razoável esperar uma taxa de crescimento mais rápida durante a recuperação do nível "normal" de lucratividade. Mas há um contra argumento: a expectativa que a saída da crise seja lenta, resultando em crescimento abaixo do "normal" durante vários anos. Mas ainda há outro argumento a favor: o "Fator Brasil" onde, em vez de sair da recessão atrasada, o país sai na dianteira!

Se mantivermos a taxa de 10% de nossa análise anterior o valor intrínesco da ação sobe para R$ 11,35 e o preço de mercado para obter uma margem de segurança de 50% vai para R$ 7,57, ainda 21% abaixo do preço de mercado atual (coluna C da tabela).

Prever foi impossível

No entanto, a diferença principal nos dois cálculos se encontra na escolha do lucro base. O valor adotado na análise anterior, metade do atual, se baseou na manutenção do crescimento histórico sem qualquer retrocesso sério.

Na prática, entretanto, houve queda progressiva do lucro a partir do terceiro trimestre, culminado com a forte retração no primeiro período de 2009. Assim a diferença se explica pelas circunstâncias totalmente diversas e pela impossibilidade de prever a seriedade da situação. Mas também aqui também houve uma pitada de otimismo excessivo.

Correção a caminho?

Um último comentário. É surpreendentemente uma empresa cíclica, fortemente impactada pela crise, reagir tão rapidamente, chegando próxima de seu preço intrínseco após dobrar em poucos meses. Será que o otimismo não é exagerado? É razoável esperar uma correção na próximas semanas mas ainda achamos pequenas as chances de uma oportunidade de compra ao preço procurado.

Conclusões e Recomendação

A Randon atingiu o melhor momento de seu último ciclo de negócios no segundo trimestre de 2008. Contrariando o otimismo - talvez excessivo - de nossa última análise, o lucro da empresa foi diminuindo a partir do terceiro trimestre de 2008, culminando com uma queda de quase 50%, ano sobre ano, no primeiro trimestre de 2009.

Ao reavaliar a ação da empresa em função da crise, reduzimos nossa estimativa de seu valor intrínseco para R$ 10,55, somente 11% acima do valor de mercado. Considerando necessário uma margem de segurança de pelo menos 50%, só recomendamos a compra do papel próximo dos R$ 7,00, 27% abaixo do preço atual.

Dada à forte queda do lucro no primeiro trimestre, a rápida recuperação da ação desde seu fundo no início de março é surpreendente. Esperamos uma correção nas próximas semanas mas achamos pequena a chance de uma oportunidade de compra ao preço procurado.

A posição financeira da empresa não é motivo de preocupação.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém, neste momento, qualquer posição das ações da Randon.

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