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Randon: preço avança sobre valor
Código: RAPT4
Último Resultado: Ano de 2011
O crescimento do lucro e receita da Randon em 2011 ficou abaixo das médias dos últimos anos. Mas não há indício que tenha havido mudança na trajetória de forte expansão da empresa: a receita do ano foi recorde histórico e a margem líquida ficou muito próxima da média do período pré crise.
Após examinar cenários de expansão futura concluímos que nenhum deles que gera margem de segurança atraente pode ser considerado "claramente conservador". Como resultado, mesmo gostando da Randon, não recomendamos compra do seu papel ao preço de mercado atual. Mas não recomendamos a venda: sugerimos que investidores existentes mantêm suas posições.
Um cenário alternativo considerado razoavelmente conservador oferece boa margem de segurança com preço de mercado máximo de R$ 11,00, 10% abaixo do nível atual. Este cenário implica em preço intrínseco na faixa de R$ 16,45.
A posição financeira da Randon continua absolutamente tranquila.
Introdução
Ainda um bom negócio?
Em análise de 23/09/11 recomendamos a compra do papel da Randon ao preço máximo de R$ 10,10. De lá para cá a ação tem seguido o mercado, gerando, com a inclusão de dividendos, retorno de 22% contra os 27% registrados pelo Índice Bovespa.
De fato, o avanço da Randon esconde um forte declínio no preço com o mesmo alcançando R$ 8,33 em dia 28/12/11. Desta maneira houve, desde a análise, ampla oportunidade de adquirir o papel muito abaixo do nível máximo sugerido.
A valorização da ação nos últimos 6 meses reduziu consideravelmente a margem de segurança identificada na análise. Será que ainda é bom negócio investir na empresa?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2011
Crescimento abaixo da média
Apesar de estabelecer recorde histórico, a receita consolidada da Randon em 2011 subiu somente 11,8% em termos nominais com relação a 2010 (5,0% em termos reais). É bem abaixo da média de expansão da empresa. O segmento de Autopeças, 48% do total, se expandiu 13,2% enquanto o segmento de Veículos e Implementos, 50,5% do total, avançou 10,1%. As exportações do ano, representando 11,9% do total, aumentaram 22,5% em termos de dólares americanos.
Despesas com vendas explodem
Crescendo 11,6% o custo de vendas acompanhou a receita. Não foi o caso das despesas operacionais que pularam 22,5% devido à explosão de 29,3% nas despesas com vendas. A empresa culpa o aumento de fretes, comissões, e custos mercadológicos, especialmente despesas com a bianual feira setorial.
Ajudado por um grande aumento nos juros sobre aplicações financeiras o lucro líquido cresceu 8,2% (1,6% reais).
Os indicadores de liquidez e solvência da Randon continuam absolutamente tranquilos.
Duas aquisições
No ano houve a aquisição de duas empresas: a Folle Indústria de Implementos Rodoviários Ltda., de Chapecó, redenominada Randon Brantech, fabricante de semirreboques do tipo "carrocerias frigorificadas"; e Freios Controil, localizada em São Leopoldo, "que atua na fabricação de autopeças, componentes para freios e soluções para polímeros automotivos".
Cálculo do Valor Intrínseco
Margem próxima da média pré crise
Vimos que praticamente não houve crescimento real de lucro da Randon em 2011. Após descontar o efeito negativo da adoção das novas regras contábeis e a volatilidade normal dos lucros da empresa, é provável que o saldo do mau desempenho se deva à desaceleração da economia brasileira.
Não há indícios que o baixo crescimento signifique mudança na trajetória de expansão da empresa: além do recorde registrado pela receita, a margem líquida da empresa está muito próxima de sua média pré crise.
De trás pra frente
Ao tentar estabelecer um valor intrínseco para a empresa através do método Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo repetimos a metodologia da análise anterior.
Quando uma empresa possuir longo e consistente registro histórico de lucro empregamos o mesmo como ponto de partida para prever lucros futuros. No caso de uma empresa cíclica, no entanto, é necessário mais de 20 anos de dados, abrangendo dois ou três ciclos, para ter uma idéia do crescimento passado.
Embora não vejamos clara evidência de ciclicidade no passado da Randon o setor do qual a empresa faz parte é cíclico. Como não dispomos do longo histórico desejável - e o que que possuímos não prima pela consistência - trabalhamos de trás para frente. Em vez de desenvolver premissas, calcular o preço intrínseco, e verificar a presença ou não de margem de segurança atraente, fazemos o contrário. Começamos como uma margem atraente - 50% no caso - e analisamos se a mesma pode ser obtida com um cenário claramente conservador.
Análise de Sensibilidade reeditada
Devido ao resultado morno de 2011 resolvemos repetir a premissa de lucro base de R$ 249MM adotada na análise de 23/09/11. Mantemos também o payout de 28%. Assim, com pequenas alterações a Tabela B da Análise de Sensibilidade da análise de 23/09/11, elaborada com taxa de desconto de 6,6%, continua válida. Após substituir o preço de mercado da época pelo preço de mercado atual reeditamos a tabela abaixo.
Análise de Sensibilidade (% Margem de Segurança)
Cenários estão conservadores?
A Análise mostra que os dois cenários mais conservadores que geram margem de segurança próxima de 50% são compostos de taxas de crescimento de lucro de 10 anos de 6,5% e 7,0% aa seguidas, respectivamente, por taxas perpétuas de 4,6% e 4,5% aa (Colunas A e B na Tabela de Premissas e Resultados abaixo). Estes cenários são, de fato, conservadores?
Programa de investimento atropelado
A Randon apresenta expansão real de receita de 9,5% aa ao longo dos últimos 18 anos. O desempenho de lucro no mesmo período pode ser dividido em duas etapas: os anos 1994 a 2002 quando houve margem líquida média de 0,5% e nenhum crescimento; e os anos 2003-2011 anos com margem de 6,6% e crescimento de 7,5% aa. O que aconteceu com a Randon entre 1994 a 2002?
Animada com o Plano Real a empresa iniciou, em 1994, ambicioso programa de investimento cuja meta era expandir a produção a 2,5 milhões de veículos (!?) em 2000. Este plano foi atropelado, em sequência, por três fatores: a necessidade de alongar prazos de financiamento de clientes; dificuldades em levantar recursos no ambiente de crise internacional; e o impacto da maxi desvalorização cambial, em 1999, sobre financiamentos em moeda estrangeira.
Trata-se uma série de eventos cuja repetição é improvável*. Ao fazer previsões podemos, neste caso, dar bastante peso à taxa de expansão de lucro de 7,5% registrada nos últimos 9 anos - um período que incluiu a fase mais aguda da última crise financeira internacional.
(* De fato, não foi a primeira crise da empresa nas últimas décadas: recentemente descobrimos que a Randon estava em Concordata Preventiva de 1982 a 1984.)
Claramente conservador ou não?
Mesmo levando em conta essas considerações, e mesmo reconhecendo a qualidade da Randon, concluímos que os cenários retirados da Análise de Sensibilidade ultrapassam o limite do que pode ser considerado "claramente conservadores".
Vamos chutar um preço intrínseco para a ação da Randon. Avaliamos que crescimento acelerado de 6% aa e crescimento perpétuo de 4,5% aa é uma combinação razoavelmente conservadora. Este cenário implica em um preço intrínseco de R$ 16,45. Assim, para obter margem de segurança de 50% o preço máximo de compra fica na faixa de R$ 11,00 (Coluna C na Tabela de Premissas e Resultados), 10% abaixo do preço de mercado atual.
Tabela de Premissas e Resultados
Conclusões e Recomendação
O crescimento do lucro e receita da Randon em 2011 ficou abaixo das médias dos últimos anos. Mas não há indício que houve mudança na trajetória de forte expansão da empresa: a receita do ano foi recorde histórico e a margem líquida ficou muito próxima da média do período pré crise.
Mesmo assim, ao se tratar de componente de um setor cíclico, a falta de um histórico muito longo de lucros dificulta tanto a análise do passado quanto a elaboração de projeções futuras.
Recorrendo ao estudo de cenários de expansão futura concluímos que nenhum deles que gera margem de segurança atraente pode ser considerado "claramente conservador". Como resultado, mesmo gostando da Randon, não recomendamos compra do seu papel ao preço de mercado atual. Mas não recomendamos a venda: sugerimos que investidores existentes mantêm suas posições.
Um cenário alternativo considerado razoavelmente conservador oferece boa margem de segurança com preço de mercado máximo de R$ 11,00, 10% abaixo do nível atual. Este cenário implica em preço intrínseco na faixa de R$ 16,45.
A posição financeira da Randon continua absolutamente tranquila.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Randon.
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Últimas notícias:
1 - Resultado ruim do primeiro semestre surpreende (23/08/12)
Surpreendentemente a receita líquida consolidada da Randon caiu 21,1% no primeiro semestre de 2012, ano sobre ano, provocando um tombo de 80,4% no lucro líquido. Entre as causas a empresa menciona a desaceleração da economia e a quebra das safras de grãos e cana de açucar no sul e sudeste no período. (Embora a Conab estime, em seu levantamento de agosto, uma safra 2010/2011 nacional de grãos superior à safra recorde de 2009/2010!) Mas parece que o fator determinante foi o desinteresse em adquirir veículos equipados com motores baseados na Euro V. Esta especificação, obrigatória para veículos produzidos a partir do início de 2012, implica em preço maior.
O resultado surpreende porque a Randon, apesar de comentar a antecipação em 2011 de compras baseadas na especificação anterior (Euro III) em seu Relatório Anual de 2011, ainda previu, em seu "guidance" de janeiro, vendas líquidas de R$ 4,2 BI em 2012, levemente superiores ao nível de 2011. Em seu Comentário do Desempenho do primeiro semestre o guidance para o ano foi reduzido para R$ 3,5 bilhões.
Em 16/03/12 sugerimos um preço máximo de R$ 11,00 para a aquisição das ações da empresa. Após os resultados desapontadores dos primeiros dois trimestres atualmente temos preço de mercado abaixo de R$ 9,40. Vale a pena comprar?
Houve deterioração tanto na econonomia global quanto doméstica desde a análise de março. Por outro lado os preços internacionais de alimentos estão disparando devido à safra ruim nos Estados Unidos. Isso, junto com a desvalorização do real, a queda de juros e outros estimulos internos, devem aliviar, nos próximos trimestres, o impacto sobre Brasil do sombrio panorama internacional. É um quadro que tende a favorecer a Randon, componente de um setor cíclico que se beneficia tanto de aquecimento de negócios agroindustriais quanto de exportações em geral.
Com perspectivas de um contexto operacional melhor e a superação da fase da introdução da motorização Euro V, imaginamos uma recuperação de lucro em 2013. Para modelarmos este cenário simplesmente deslocamos um ano para frente o fluxo de lucros previsto na análise original (isto é: adotamos como a data base da série o fim de 2012 em lugar do fim de 2011) e mantemos inalteradas as outras premissas. Desta maneira continuamos com preço justo próximo de R$ 16,45 em nosso cenário conservador. Ao preço de mercado atual de R$ 9,40 isso implica em margem de segurança de 75%, uma cifra atraente. Agora se não houver sinal de recuperação no terceiro trimestre podemos esperar um preço ainda mais baixo.
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