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Randon: lições esquecidas
Código: RAPT4 Ibovespa: 76402 Valorização em 2017: 108% Setor: Veículos e Peças
O longo registro de resultados que possuímos da Randon exibe claras características cíclicas. Neste momento, após valorizar mais de 300% desde o fundo atingido no início de 2016, parece claro que entramos na fase positiva do ciclo de negócios da empresa.
Após a forte subida de preço não recomendamos a compra da ação da Randon. Atuais detentores do papel, no entanto, devem mantê-la, vigiando sua evolução de perto.
Se a recuperação da economia prosseguir é praticamente certo que o preço do papel passará de R$ 9, um aumento de 25%, nos próximos meses, e há boa chance de atingir R$ 13,00, um aumento de 81%, nos próximos 3 anos.
Introdução
Duas regras
Ao revisitar a Randon damos conta que quebramos duas regras de investimento conservador ao aplicar fundos na empresa: o aviso de Warren Buffet contra firmas dependentes de mercados cíclicos; e a recomendação de Benjamin Graham de escolher companhias com longa trajetória de resultados positivos.
Drama
A Randon exibe com dramaticidade o risco assumido ao confiar em previsões de desempenho de negócios cíclicos. Desde 2011 nossas projeções da recuperação da empresa têm sido sempre otimistas. Apesar da evidência do passado (os anos 1996, 1999 e 2000) não passou por nossa cabeça a possibilidade da volta de prejuízos em 2015 e 2016. Afinal, quem acreditaria que o governo Dilma, com a economia doméstica já afundando, ainda persistiria nos erros de sua insana Nova Matriz Econômica?
Ciclos e flutuações
A dificuldade principal é acertar a volta da fase de alta do ciclo. E note que, embora a denominação "ciclo" sugira um gráfico simétrico, a realidade, como mostra a trajetória acidentada da Randon, é muito diferente. Mais correto, talvez, seria descrever a forte suscetibilidade a mudanças em condições de mercado como "flutuações acentuadas".
Nova fase
Atualmente o mercado financeiro está entusiasmado com o reaquecimento da economia brasileira. A conjuntura parece configurar nova fase de alta para os papéis de várias empresas cíclicas, entre elas a Randon.
Enquanto o Índice Bovespa dobrou nos últimos 23 meses várias ações cíclicas valorizaram 3 ou 4 vezes. Assim, nesta altura não é mais o timing da fase de alta do ciclo que concentra a atenção, mas o nível que a mesma pode atingir - lembrando que qualquer suspeição da inversão de fase derruba esses papéis sensíveis.
Bom, a ação da Randon, antes de sua correção recente, valorizou mais de 300% desde o início de 2016. O que esperar do futuro?
Tabela de Dados
Alerta
Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2017, feita parcialmente por computador.
Últimos Resultados
Primeiros 9 meses de 2016
Evolução de Resultados Consolidados
Ligeira melhora
Na tabela acima vimos melhora ligeira na receita consolidada da Randon, e custos e despesas estáveis, ao longo dos últimos 12 meses, com aceleração nas vendas, mas custos e despesas ainda contidos, no terceiro trimestre. O aumento das despesas financeiras se deve, principalmente, à queda nos juros sobre aplicações, e efeitos cambiais.
Depois dos prejuízos de 2015 e 2016, o lucro da controladora de 9 meses, anualizado, representa um retorno sobre seu patrimônio líquido atual de 3,9%. É ainda uma fração do retorno médio de 20,7% dos 10 anos que antecederam os prejuízos de 2015 e 2016.
Análise de Múltiplos
Tabela de Análise: Descontos/Premios
Prejuízo na certa
É prejuízo na certa manter uma empresa cíclica em carteira após sua fase de alta. Assim é crucial, neste momento, ter uma ideia do nível que o preço do papel da Randon pode atingir. Como é difícil prever o lucro futuro de uma empresa cíclica é de utilidade limitada usar o Método de Fluxo de Caixa Descontado para estimar o preço intrínseco da ação.
Máxima gráfica: R$ 11
Podemos simplesmente adotar uma máxima passada apresentada pelo gráfico do papel mas isso seria trair nossa vocação fundamentalista. De qualquer forma, registramos que o preço máximo de 10 anos da ação da Randon, atingido em outubro de 2010, é de pouco mais de R$ 11 (após considerar a bonificação de 25% em 2014). É mais de 50% acima de seu preço de mercado atual.
A seguir procuramos identificar uma faixa de valores conservadores para o teto do preço através da Análise de Múltiplos. Nesta tarefa focamos no indicador preço/patrimônio líquido na tabela acima para tentar estabelecer níveis mínimo e máximo para este teto.
R$ 9 superado em 2018
Para definir o nível mínimo adotamos a média do indicador nos últimos 12 anos, supondo que este período representa um ciclo completo de resultados. Se a fase de alta proceder, consideramos inevitável que essa média seja superada, provavelmente no próximo ano. A média de 211% excede o preço/patrimônio líquido atual de 168% por um fator de 1,3. Aplicando este fator sobre o preço atual da ação de R$ 7,17 temos um preço mínimo, muito conservador, de pouco mais de R$ 9.
R$ 13 atingível em 3 anos
Para o nível máximo consideramos a média dos maiores 6 valores do preço/patrimônio líquido dos últimos 12 anos de 301%. Seguindo o processo descrito no parágrafo anterior e aplicando o fator de 1,8 da tabela temos um preço máximo conservador, arredondado, de por volta de R$ 13. Como já estamos na fase de alta imaginamos este teto atingível dentro dos próximos 3 anos (metade da teórica fase de alta do ciclo de 12 anos).
Posição financeira tranquila
Como a dívida líquida no fim de 2016 foi quase metade de sua média dos últimos 6 anos consideramos a posição financeira da Randon tranquila.
Cálculo do Valor Intrínseco
Receita cresceu 8% aa; e o lucro?
A dificuldade em prever o crescimento futuro do lucro complica demais a estimativa do valor intrínseco de uma ação cíclica. Temos 24 anos de dados da Randon. Supondo que temos dois ciclos completos estimamos o crescimento da receita a partir das médias dos dois. Do meio de um ciclo para o outro a receita cresceu 2,56 vezes ou uma média de cerca de 8% aa.
Devido aos resultados negativos, ou próximos de zero, presentes nos dados, fica inviável usar o mesmo processo para estimar o crescimento de lucro.
Tarefa ingrata
Usando o crescimento da receita como sinalização grosseira, e levando em conta que houve resultados negativos ou próximos de zero em 8 dos últimos 24 anos, chutamos as seguintes taxas para o crescimento futuro do lucro da Randon:
1. 100% aa durante 2 anos
As taxas nos itens 3 e 4 são bem mais conservadoras que as cifras adotadas em nossa última análise da Randon, de 10/10/14, que achamos excessivamente otimistas.
Adotamos payout de 28% e uma taxa de desconto 6,0%.
Como a Randon é cíclica é claro que não haverá crescimento ininterrupto daqui para frente. Com as taxas o que estamos tentando fazer - tarefa ingrata - é modelar uma fase de alta, seguida de comportamento cíclico repetido, a partir de somente 4 variáveis.
O ousado exercício produz um preço intrínseco para o papel da Randon na faixa de R$ 10.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Coerência
Por sorte, levando em conta o futuro nebuloso do lucro da Randon, os resultados das diversas análises apresentam certa coerência.
Tanto o preço intrínseco estimado pelo Método de Fluxo de Caixa Descontado (± R$ 10), quanto a máxima gráfica dos últimos 10 anos (± R$ 11), ficam entre os tetos mínimo e máximo identificados na Análise de Múltiplos (± R$ 9 e ± R$ 13).
Preço = f(horizonte)
Será que agora vai? Se o rali prosseguir é o horizonte de investimento que determinará a probabilidade dos valores ser atingidos. Antes de seu recuo recente o preço do papel da Randon já, em outubro, ultrapassou R$ 8,00. Assim, não seria difícil atingir o teto mínimo que estimamos no ano de 2018, um aumento de 25% sobre o preço de mercado atual.
O teto máximo, no entanto, implica em expectativas do retorno sobre patrimônio líquido da empresa atingir um nível 6 vezes maior que o atual! Dificilmente esse desempenho será atingido nos próximos 3 anos - mas as expectativas, por definição, antecipam os fatos. Alcançar o teto máximo significa uma valorização de 81%.
Não espere demais
Como é melhor não esperar demais, acreditamos que o preço de venda ideal fique entre a máxima e mínima estimadas. Sua definição precisa será função das expectativas para o desempenho da empresa que, por sua vez, dependem da qualidade da recuperação econômica do país.
Tudo muito bonito, mas vale a pena ter esperado 6 anos (compramos nossa primeira posição na Randon em 2011) antes de ver algum retorno?
Conclusões e Recomendação
Manter, vigiando de perto
Os 24 anos de resultados que possuímos da Randon exibem claras características cíclicas. Embora estimemos um crescimento anual de receita de cerca de 8%, cifra boa, o período contém 8 anos de prejuízos ou lucros próximos de zero. Neste momento, após valorizar mais de 300% desde o fundo atingido no início de 2016, parece claro que entramos na fase positiva do ciclo de negócios da empresa.
Após a forte subida de preço não recomendamos a compra da ação da Randon. Atuais detentores do papel, no entanto, devem mantê-la, vigiando sua evolução de perto.
Se a recuperação da economia prosseguir é praticamente certo que o preço do papel passará de R$ 9, um aumento de 25%, nos próximos meses, e há boa chance de atingir R$ 13,00, um aumento de 81%, nos próximos 3 anos. Agora, qualquer sinal de novo desaquecimento econômico impactará fortemente o preço.
Mas, é melhor investidores defensivos não comprarem empresas com o perfil da Randon em qualquer fase de seu cíclo. Ao embarcarmos no papel, 6 anos atrás, ignoramos as lições dos mestres relativos a investimentos de baixo risco: fique distante dos mercados cíclicos e insista em um passado longo e lucrativo de resultados consistentes.
Nota Importante: Fica claro na análise mas, de acordo com nossa política de transparência, confirmamos que o responsável por Ação&Reação detém, neste momento, uma posição importante da Randon.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
2 - Ciclo avançou; o preço não (16/08/19) (Preço da Ação: R$ 9,82)
Primeiro Semestre de 2019
Evolução de Resultados Consolidados
Boa safra, expectativas, base retraída
A Randon atribui a forte expansão de receita no primeiro semestre à sua exposição a caminhões pesadas e o agronegócio, segmentos beneficiados por uma boa safra e expectativas, no início do ano, de recuperação econômica. No período suas duas divisões - montadoras e autopeças - apresentam taxas de crescimento parecidas.
Infelizmente, a empresa detecta sinais de desaceleração de vendas no fim do ano.
A Randon também expressa seu interesse em maior exposição a "novos países e mercados". Estimamos que exportações e receitas no exterior representem menos de 20% das vendas no semestre.
Embora a empresa certamente tenha se beneficiado de demanda maior do semestre, a alta taxa de expansão é também função da base de comparação, ciclicamente retraída.
Compra vantajosa
O aumento no Custo de Vendas é compatível com a expansão de vendas. O aparente crescimento desproporcional das Despesas Operacionais é explicado pela base de comparação. Esta inclui receita excepcional derivada da "compra vantajosa da controlada indireta Jurid" no primeiro trimestre de 2018.
Valorização limitada de médio prazo
Em relação à possível oportunidade de investimento nossa avaliação não difere muito da Última Notícia 1 abaixo. Embora o preço do papel esteja praticamente idêntico o indicador preço/patrimônio líquido, de 203%, é menor. A comparação deste com sua média de 12 anos, de 190%, mostra, de novo, a inexistência de desconto.
Por outro lado, a média dos 6 indicadores mais altos do período, de 264%, implica em prêmio de 30% sobre o indicador atual. Há, sim, espaço para valorização mas é limitado. De acordo com este raciocinio podemos esperar - sempre supondo a continuação da recuperação da economia - um preço alvo de pelo menos R$ 12,80 nos próximos semestres.
O fato do preço da ação não ter avançado desde nosso comentário de 29/03/19 (de fato, houve "barriga" no periodo) oferece apoio à nossa opinião do então que o papel tinha se adiantado demais do desempenho físico da empresa.
1 - Preço antecipa desempenho (29/03/19) (Preço da Ação: R$ 9,70)
Resultados animadores
Conforme detalhados na tabela abaixo, a Randon apresentam resultados bastante animadores para o ano de 2018. A empresa ainda prevê um aumento na receita consolidada de 16% em 2019. Claramente, a recuperação cíclica da empresa está bem encaminhada.
Ano de 2018
Evolução de Resultados Consolidados
Prejuizos inviabilizam médias
Mas, ao tentar executar a Análise de Múltiplos utilizada no caso de suas irmãs do setor de Veículos e Peças, a Marcopolo e Schulz, encontramos duas novidades.
Em primeiro lugar, como o registro da Randon dos últimos 12 anos contém 2 anos de prejuízos, as médias da maioria dos indicadores de investimento ficam prejudicadas. Só escapa ileso o preço/patrimônio líquido. Mesmo sendo talvez o mais confiável dos indicadores ele ainda possui sérios defeitos (temos, por exemplo, único ponto de medição para cada ano).
Preço adiantado
Em segundo lugar, o preço/patrimônio líquido atual sugere que o preço da ação da Randon está bastante adiantado com relação ao ponto do cíclo onde se encontra o desempenho da Randon.
Observamos, na tabela de Análise, que a média de 12 anos do preço/patrimônio líquido já está mais baixa que o preço/patrimônio líquido atual. E, embora a média dos 6 retornos máximos esteja 57% acima do retorno previsto para 2019, a média dos 6 maiores indicadores preço/patrimônio líquido fica somente 22% acima do indicador atual.
Ainda há espaço para valorização mas o mesmo está se estreitando. E note que o tamanho da média de 6 anos deve muito ao preço/patrimônio líquido excepcional de 2007.
Faixa de R$ 11,80 atingível
Supondo a continuação da recuperação da economia, concluímos que há forte possibilidade do preço do papel da Randon atingir a faixa de R$ 11,80 (R$ 9,70 x 1,22), mais a inflação, nos próximos semestres.
Escapar da queda
Procuramos identificar a faixa de valor que o preço da ação da cíclica Randon deve atingir na chegada de sua fase de alta. Mesmo que o processo embuta defeitos, acreditamos que vale seu emprego para tentar escapar da inevitável queda que ocorrerá com a maturação da fase.
Tabela de Análise: Descontos/Premios
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