CHECK-UP DA EMPRESA
Randon: lições esquecidas

Código: RAPT4
Data Base: 28/12/17
Preço da ação PN: R$ 7,17 Número de ações: 342,43 MM

Ibovespa: 76402
US$ 1,00: R$ 3,31

Valorização em 2017: 108%
Último Resultado: Terceiro Trimestre de 2017

Setor: Veículos e Peças
Produtos/Serviços Principais: Reboques, semi-reboques, veículos especiais e sistemas automotivos.

O longo registro de resultados que possuímos da Randon exibe claras características cíclicas. Neste momento, após valorizar mais de 300% desde o fundo atingido no início de 2016, parece claro que entramos na fase positiva do ciclo de negócios da empresa.

Após a forte subida de preço não recomendamos a compra da ação da Randon. Atuais detentores do papel, no entanto, devem mantê-la, vigiando sua evolução de perto.

Se a recuperação da economia prosseguir é praticamente certo que o preço do papel passará de R$ 9, um aumento de 25%, nos próximos meses, e há boa chance de atingir R$ 13,00, um aumento de 81%, nos próximos 3 anos.

Introdução

Duas regras

Ao revisitar a Randon damos conta que quebramos duas regras de investimento conservador ao aplicar fundos na empresa: o aviso de Warren Buffet contra firmas dependentes de mercados cíclicos; e a recomendação de Benjamin Graham de escolher companhias com longa trajetória de resultados positivos.

Drama

A Randon exibe com dramaticidade o risco assumido ao confiar em previsões de desempenho de negócios cíclicos. Desde 2011 nossas projeções da recuperação da empresa têm sido sempre otimistas. Apesar da evidência do passado (os anos 1996, 1999 e 2000) não passou por nossa cabeça a possibilidade da volta de prejuízos em 2015 e 2016. Afinal, quem acreditaria que o governo Dilma, com a economia doméstica já afundando, ainda persistiria nos erros de sua insana Nova Matriz Econômica?

Ciclos e flutuações

A dificuldade principal é acertar a volta da fase de alta do ciclo. E note que, embora a denominação "ciclo" sugira um gráfico simétrico, a realidade, como mostra a trajetória acidentada da Randon, é muito diferente. Mais correto, talvez, seria descrever a forte suscetibilidade a mudanças em condições de mercado como "flutuações acentuadas".

Nova fase

Atualmente o mercado financeiro está entusiasmado com o reaquecimento da economia brasileira. A conjuntura parece configurar nova fase de alta para os papéis de várias empresas cíclicas, entre elas a Randon.

Enquanto o Índice Bovespa dobrou nos últimos 23 meses várias ações cíclicas valorizaram 3 ou 4 vezes. Assim, nesta altura não é mais o timing da fase de alta do ciclo que concentra a atenção, mas o nível que a mesma pode atingir - lembrando que qualquer suspeição da inversão de fase derruba esses papéis sensíveis.

Bom, a ação da Randon, antes de sua correção recente, valorizou mais de 300% desde o início de 2016. O que esperar do futuro?

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano             2005  2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016 2017P
============================================================================================
PIB Real*       3.1   4.0   6.0   5.0  -0.2   7.6   3.9   1.8   2.7   0.1  -3.8  -3.6     - 
=========================================================================================== 
Receita Liq.    920   933  1118  1277   986  1403  1468  1172  1342  1119   829   661     - 
Lucro Liquido    57    62    76    97    54    94    95    14    74    60    -7   -17    15 
Pat.Liquido     160   243   276   329   400   442   478   458   422   424   342   356   361 
No.Acoes MM     151   162   160   160   161   241   241   241   241   301   301   342   342 
------------------------------------------------------------------------------------------- 
Lucro/P.Liq. % 35.4  25.4  27.7  29.4  13.5  21.3  19.9   3.1  17.6  14.1  -1.9  -4.8   4.1 
Preco/Lucro x   9.7  11.6  16.0   4.3  18.5  11.9   7.6  71.9  11.8   7.1 -30.0 -17.6  40.9 
Preco/P.Liq. %  343   294   443   127   250   253   152   223   207   100    58    84   168 
Margem Liq. %   6.1   6.6   6.8   7.6   5.5   6.7   6.5   1.2   5.5   5.3  -0.8  -2.6     - 
Yield (Divi/Preco) %    -     -     -     -     -   3.8   0.4   2.5   4.1   0.0   0.0   0.7 
Payout (Divi/Lucro) %   -  32.1  28.9  25.0  28.3  29.1  31.9  29.2  29.2   0.0   0.0  28.9 
Lucro/Cap.Invest. %     -     -     -     -  20.5  16.6   2.2  10.2   8.8  -1.0  -3.6     - 
Liquidez Corrente x   2.1   1.7   2.0   2.7   2.5   2.4   1.9   2.6   2.9   2.1   2.5     - 
Div.Liq/Pat.Liq. %     12    20    43    13     4    20    41    72    61    86    32     - 
--------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL
do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no 
preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio  
liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2017, feita parcialmente por computador.

Últimos Resultados

Primeiros 9 meses de 2016

Evolução de Resultados Consolidados

                                       
                                   9M17 x 9M16      3T17 x 3T16    
                                  -------------    -------------   
                                    %     R$MM*      %     R$MM*   
   --------------------------------------------    -------------   
          Receita Operacional:     +4,1    +81     +35,7   +204    
              Custo de Vendas:      0,0     +7     +26,6   -122    
        Despesas Operacionais:     -1,6     +5      +4,0     -5    
   Despesa Financeira Líquida:    +13,7     -3        ++    -16    
                     Impostos:    +16,0    -28        ++    -22    
                Lucro Líquido:   +230,1    +62^       ++    +39^   
   --------------------------------------------    -------------   
   * Valor contribuído ao lucro no período                         
   ^ Controladora apresentou prejuízo em 9M16 e 3T16               

Ligeira melhora

Na tabela acima vimos melhora ligeira na receita consolidada da Randon, e custos e despesas estáveis, ao longo dos últimos 12 meses, com aceleração nas vendas, mas custos e despesas ainda contidos, no terceiro trimestre. O aumento das despesas financeiras se deve, principalmente, à queda nos juros sobre aplicações, e efeitos cambiais.

Depois dos prejuízos de 2015 e 2016, o lucro da controladora de 9 meses, anualizado, representa um retorno sobre seu patrimônio líquido atual de 3,9%. É ainda uma fração do retorno médio de 20,7% dos 10 anos que antecederam os prejuízos de 2015 e 2016.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Premios


                                     A                  B                 C                 D         
                                                                                                      
                 Randon           Randon             Randon         Setor Veículos       Mercado      
                                                                                                      
      <>          Atual      Média 6    Desc/     Média    Desc/     Atual   Desc/     Atual   Desc/  
                             Máximas   Prêmio    12 Anos  Prêmio            Prêmio            Prêmio  
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Lucro/Pat.Liq   %   4,0     26,5       6,6x     17,3	   4,3x       5,8     1,4x     11,6    2,9x   
  Yield           %   0,7        -         -       1,8*    2,6x       1,5     2,1x      2,1    3,0x   
  Yield Aj        %   3,0        -         -       1,8*    0,6x         -        -      2,1    0,7x   
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Preço/Lucro     x  40,9        -         -      17,0**   0,4x      16,2     0,4x     17,3    0,4x   
  Preço/Lucro Aj  x   9,5        -         -      17,0     1,8x         -       -      17,3    1,8x   
  Preço/Pat.Líq   %   168      301       1,8x      211     1,3x       174     1,0x      241    1,4x   
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Dív.Liq/P.Liq   %    32       -          -        60*    1,9x         -       -         -       -   
  -----------------------    ----------------    ---------------    ---------------   --------------  
  Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador de Comparação / Indicador Atual                               
                                                                                                      
  * Média 6 anos   ** Média de 10 anos                                                                

Prejuízo na certa

É prejuízo na certa manter uma empresa cíclica em carteira após sua fase de alta. Assim é crucial, neste momento, ter uma ideia do nível que o preço do papel da Randon pode atingir. Como é difícil prever o lucro futuro de uma empresa cíclica é de utilidade limitada usar o Método de Fluxo de Caixa Descontado para estimar o preço intrínseco da ação.

Máxima gráfica: R$ 11

Podemos simplesmente adotar uma máxima passada apresentada pelo gráfico do papel mas isso seria trair nossa vocação fundamentalista. De qualquer forma, registramos que o preço máximo de 10 anos da ação da Randon, atingido em outubro de 2010, é de pouco mais de R$ 11 (após considerar a bonificação de 25% em 2014). É mais de 50% acima de seu preço de mercado atual.

A seguir procuramos identificar uma faixa de valores conservadores para o teto do preço através da Análise de Múltiplos. Nesta tarefa focamos no indicador preço/patrimônio líquido na tabela acima para tentar estabelecer níveis mínimo e máximo para este teto.

R$ 9 superado em 2018

Para definir o nível mínimo adotamos a média do indicador nos últimos 12 anos, supondo que este período representa um ciclo completo de resultados. Se a fase de alta proceder, consideramos inevitável que essa média seja superada, provavelmente no próximo ano. A média de 211% excede o preço/patrimônio líquido atual de 168% por um fator de 1,3. Aplicando este fator sobre o preço atual da ação de R$ 7,17 temos um preço mínimo, muito conservador, de pouco mais de R$ 9.

R$ 13 atingível em 3 anos

Para o nível máximo consideramos a média dos maiores 6 valores do preço/patrimônio líquido dos últimos 12 anos de 301%. Seguindo o processo descrito no parágrafo anterior e aplicando o fator de 1,8 da tabela temos um preço máximo conservador, arredondado, de por volta de R$ 13. Como já estamos na fase de alta imaginamos este teto atingível dentro dos próximos 3 anos (metade da teórica fase de alta do ciclo de 12 anos).

Posição financeira tranquila

Como a dívida líquida no fim de 2016 foi quase metade de sua média dos últimos 6 anos consideramos a posição financeira da Randon tranquila.

Cálculo do Valor Intrínseco

Receita cresceu 8% aa; e o lucro?

A dificuldade em prever o crescimento futuro do lucro complica demais a estimativa do valor intrínseco de uma ação cíclica. Temos 24 anos de dados da Randon. Supondo que temos dois ciclos completos estimamos o crescimento da receita a partir das médias dos dois. Do meio de um ciclo para o outro a receita cresceu 2,56 vezes ou uma média de cerca de 8% aa.

Devido aos resultados negativos, ou próximos de zero, presentes nos dados, fica inviável usar o mesmo processo para estimar o crescimento de lucro.

Tarefa ingrata

Usando o crescimento da receita como sinalização grosseira, e levando em conta que houve resultados negativos ou próximos de zero em 8 dos últimos 24 anos, chutamos as seguintes taxas para o crescimento futuro do lucro da Randon:

1. 100% aa durante 2 anos
2. 25% durante 1 ano
3. 5% aa durante 7 anos
4. 3,5% aa em perpetuidade

As taxas nos itens 3 e 4 são bem mais conservadoras que as cifras adotadas em nossa última análise da Randon, de 10/10/14, que achamos excessivamente otimistas.

Adotamos payout de 28% e uma taxa de desconto 6,0%.

Como a Randon é cíclica é claro que não haverá crescimento ininterrupto daqui para frente. Com as taxas o que estamos tentando fazer - tarefa ingrata - é modelar uma fase de alta, seguida de comportamento cíclico repetido, a partir de somente 4 variáveis.

O ousado exercício produz um preço intrínseco para o papel da Randon na faixa de R$ 10.

Tabela de Premissas e Resultados


                                                             
                         Taxa de Desconto:     6,0%          
     Lucro Base Estimado (12/2017) (R$MM):       60          
                 Lucro Base por Ação (R$):    0,175          
          Taxa Real de Crescimento 2 anos:   100,0%          
          Taxa Real de Crescimento 1 ano :    25,0%          
          Taxa Real de Crescimento 7 anos:     5,0%          
             Taxa de Crescimento Perpétuo:     3,5%          
                                   Payout:      28%          
                                                             
       Valor de Mercado da Empresa (R$MM):     2455          
       Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):     3345          
                     Número de Ações (MM):   342,43          
                         Preço Atual (R$):     7,17          
                    Preço Intrínseco (R$):     9,77          
                      Margem de Segurança:      36%          
                                 Desconto:      27%          

Discussão

Coerência

Por sorte, levando em conta o futuro nebuloso do lucro da Randon, os resultados das diversas análises apresentam certa coerência.

Tanto o preço intrínseco estimado pelo Método de Fluxo de Caixa Descontado (± R$ 10), quanto a máxima gráfica dos últimos 10 anos (± R$ 11), ficam entre os tetos mínimo e máximo identificados na Análise de Múltiplos (± R$ 9 e ± R$ 13).

Preço = f(horizonte)

Será que agora vai? Se o rali prosseguir é o horizonte de investimento que determinará a probabilidade dos valores ser atingidos. Antes de seu recuo recente o preço do papel da Randon já, em outubro, ultrapassou R$ 8,00. Assim, não seria difícil atingir o teto mínimo que estimamos no ano de 2018, um aumento de 25% sobre o preço de mercado atual.

O teto máximo, no entanto, implica em expectativas do retorno sobre patrimônio líquido da empresa atingir um nível 6 vezes maior que o atual! Dificilmente esse desempenho será atingido nos próximos 3 anos - mas as expectativas, por definição, antecipam os fatos. Alcançar o teto máximo significa uma valorização de 81%.

Não espere demais

Como é melhor não esperar demais, acreditamos que o preço de venda ideal fique entre a máxima e mínima estimadas. Sua definição precisa será função das expectativas para o desempenho da empresa que, por sua vez, dependem da qualidade da recuperação econômica do país.

Tudo muito bonito, mas vale a pena ter esperado 6 anos (compramos nossa primeira posição na Randon em 2011) antes de ver algum retorno?

Conclusões e Recomendação

Manter, vigiando de perto

Os 24 anos de resultados que possuímos da Randon exibem claras características cíclicas. Embora estimemos um crescimento anual de receita de cerca de 8%, cifra boa, o período contém 8 anos de prejuízos ou lucros próximos de zero. Neste momento, após valorizar mais de 300% desde o fundo atingido no início de 2016, parece claro que entramos na fase positiva do ciclo de negócios da empresa.

Após a forte subida de preço não recomendamos a compra da ação da Randon. Atuais detentores do papel, no entanto, devem mantê-la, vigiando sua evolução de perto.

Se a recuperação da economia prosseguir é praticamente certo que o preço do papel passará de R$ 9, um aumento de 25%, nos próximos meses, e há boa chance de atingir R$ 13,00, um aumento de 81%, nos próximos 3 anos. Agora, qualquer sinal de novo desaquecimento econômico impactará fortemente o preço.

Mas, é melhor investidores defensivos não comprarem empresas com o perfil da Randon em qualquer fase de seu cíclo. Ao embarcarmos no papel, 6 anos atrás, ignoramos as lições dos mestres relativos a investimentos de baixo risco: fique distante dos mercados cíclicos e insista em um passado longo e lucrativo de resultados consistentes.

Nota Importante: Fica claro na análise mas, de acordo com nossa política de transparência, confirmamos que o responsável por Ação&Reação detém, neste momento, uma posição importante da Randon.

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