Código: PSSA3
Data Base: 19/01/18
Preço da ação PN: R$ 41,95 Número de ações: 323,29 MM

Ibovespa: 81219
US$ 1,00: R$ 3,21

Valorização em 2018: 15%
Último Resultado: Terceiro Trimestre de 2017

Setor: Seguros
Produtos/Serviços Principais: Seguros para automóveis.

Apesar da desaceleração dos últimos 2 anos estimamos que o lucro da Porto Seguro tenha crescido mais de 10% aa ao longo das últimas duas décadas. É provável que esse feito impressionante se deva, em parte, à unificação de operações com o Banco Itaú Unibanco.

Embora tanto a Análise de Múltiplos quanto o Cálculo do Valor Intrínseco apontem a existência de um desconto o mesmo é considerado insuficiente para cobrir os riscos de um investidor à procura da valorização de seu capital.

Por outro lado, oferecendo um retorno de cerca de 10% aa, em termos reais, a Porto Seguro parece um veículo interessante para um investidor de longo prazo que prioriza dividendos.

Introdução

Decolagem imprevista

Decidimos rever a Porto Seguro, analisada em Raio-X de 11 anos atrás, ao observar que a empresa, já bem posicionada na lista das 100MAIS, se destacou também na Seleção Defensiva de 01/12/17. Diferente do estudo original, resolvemos ignorar os índices específicos do setor de seguros e concentrar no desempenho do lucro ao longo dos 20 anos de dados que possuímos.

Infelizmente - e não pela primeira vez - enquanto colecionamos e analisamos os dados da empresa, sua ação decolou, avançando 15% desde a divulgação da Seleção Defensiva. Perdemos o bonde e com isso foi eliminada boa parte do desconto inicialmente suspeitado.

Mesmo assim, para não perder o trabalho, resolvemos terminar o relatório. A forte evolução de preço pelo menos tem a vantagem de facilitar a tomada de decisão sobre a atratividade do papel!

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017P =========================================================================================== PIB Real* 3.1 4.0 6.0 5.0 -0.2 7.6 3.9 1.8 2.7 0.1 -3.8 -3.6 - =========================================================================================== Lucro Liquido 118 212 186 121 131 235 205 228 443 259 268 231 297 Pat.Liquido 520 706 802 820 1248 1676 1660 1694 1858 1777 1728 1764 1849 No.Acoes MM 77 77 77 229 328 328 325 323 323 323 323 323 323 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 22.7 30.1 23.1 14.8 10.5 14.0 12.3 13.5 23.9 14.6 15.5 13.1 16.1 Preco/Lucro x 7.7 11.2 12.1 10.3 20.1 14.9 11.9 11.1 6.8 11.2 9.3 9.5 11.2 Preco/P.Liq. % 175 337 279 152 211 209 147 150 163 164 144 124 179 Yield (Divi/Preco) % - - - - - 4.0 4.5 8.8 4.4 3.8 3.8 3.6 Payout (Divi/Lucro) % - - - - - 47.6 50.0 60.0 49.5 35.0 35.7 39.8 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - 12.3 13.5 23.9 14.6 15.5 13.1 - ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2017, feita parcialmente por computador.

Breve História (continuação)

Cães e gatos, peças teatrais, Bike Socorro!

2006 - Lançado seguro exclusivo para bares e restaurantes
- Criados novos benefícios para o seguro Residência: atendimento veterinário para cães e gatos; serviço de assistência técnica a computadores; e limpeza de caixa d´água
- Inauguração de 48 unidades de Centro Automotivo Porto Seguro

2007 - Novos benefícios para consorciados de automóvel: descontos em táxi, locação de veículos, instalação de película de proteção, restauração de parachoques, despachantes, instalação de som e acessórios, peças teatrais e restaurantes
- Inauguração dos edifícios Glete e Dino Bueno

2008 - Empresas com Porto Seguro Saúde passam a contar com Controle Médico de Saúde Ocupacional (PCMSO) e Prevenção de Riscos Ambientais (PPRA)
- Porto Seguro Agrícola passa a indenizar danos provocados por granizo às safras de frutas
- Lançado Bike Socorro em que socorristas vão de bicicleta aos segurados Auto parar solucionar problemas simples no local, como troca de pneu, falta de combustível, carga de bateria e pane simples

2009 - Em agosto a Porto Seguro e Itaú Unibanco celebraram acordo para unificar suas operações de seguros residenciais e de automóveis, com a oferta e distribuição exclusiva desses seguros nas agências do Itaú Unibanco no Brasil e Uruguai

2010 - Segurados passam a contar com mais de 48 Centros de Atendimento Rápido (CAR)
- Lançado “Porto Seguro Acidentes Pessoais Viagem”, que oferece proteção em viagens nacionais e internacionais

2011 - Término da construção do Data Center
- Início das obras do edifício Barão de Piracicaba Torre B, novo prédio do Complexo Matriz, na Alameda Barão de Piracicaba, São Paulo

2012 - Lançado o Porto Seguro Serviços Avulsos que reúne serviços que podem ser contratados de forma avulsa por segurados ou não segurados
- Lançado o Porto Seguro Capitalização que oferece PortoCap Aluguel, opção na hora de alugar um imóvel comercial ou residencial que dispensa análise de crédito ou comprovação de renda, e PortoCap Incentivo, opção para empresas realizarem promoções e ações de incentivo com sorteios de prêmios

2013 - Lançada a Porto Seguro Conecta, operadora de telefonia móvel da Porto Seguro, a primeira Mobile Virtual Network Operator (MVNO) a entrar em operação no Brasil
- Inauguração da Torre B do Complexo Matriz
- Lançado o aplicativo “Vá de Táxi”, benefício para os clientes da Grande São Paulo que coloca o passageiro em contato com o taxista segurado mais próximo

2014 - Início da construção da Torre A e Teatro Porto Seguro, novos prédios do Complexo Matriz

2016 - Aquisição da carteira de seguros de automóveis da Chubb do Brasil pela Porto Seguro Companhia de Seguros Gerais
- Lançamento de produtos mais acessíveis no segmento de Automóvel, como o Azul Leve, Azul Popular e Porto Seguro Rastreador Mais Seguro, objetivando acessar a novos mercados.

Últimos Resultados

Primeiros 9 meses de 2016

Evolução de Resultados Consolidados

9M17 x 9M16 ------------- % R$MM* -------------------------------------------- Receita Operacional: +3,4 +414 Despesas Operacionais: +2,5 -297 Receita Financeira Líquida: +3,0 +29 Impostos: -16,7 +75 Lucro Líquido: +36,0 +221 -------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

Venda favorece resultado

Em termos do lucro recorrente não houve praticamente nenhum avanço nos resultados dos 9 meses do Porto Seguro. O bom desempenho do lucro consolidado se deve, em boa parte, à venda no terceiro trimestre de ações na IRB-Brasil Resseguros. O valor da venda, líquida do imposto da renda de aproximadamente R$ 132MM, responde por quase 60% do acréscimo no lucro dos 9 meses.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Premios

A B C D Porto Seguro Porto Seguro Porto Seguro Sul América Mercado** <> Atual# Média 6 Desc/ Média Desc/ Atual Desc/ Atual Desc/ Máximas Prêmio 12 Anos Prêmio Prêmio Prêmio ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Preço da Ação R$ 41,95 ----------------------- Lucro/Pat.Liq % 12,9 21,7 -40% 17,3 -25% 9,0 +43% 11,6 +11% Yield % 2,9 - - 4,1* -29% 1,5 +93% 2,0 +45% Yield Aj % 3,9 - - 4,1* -5% - - 2,0 +95% ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Preço/Lucro x 13,8 - - 11,3 +22% 16,7 -17% 17,7 -22% Preço/Lucro Aj x 10,3* - - 11,3 -9% - - 17,7 -42% Preço/Pat.Líq % 179 229 -22% 188 -5% 148 +21% 249 -28% ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- % Desconto (-) / Prêmio (+) = (1-Indicador Atual/Indicador de Comparação)x100 # Valor não recorrente excluido do lucro ** "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas * Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 12 anos

Há desconto, mas ...

Na tabela focamos no preço/lucro ajustado e preço/patrimônio líquido. Os indicadores atuais da Porto Seguro apresentam descontos de 9% e 5% sobre suas médias de 12 anos, se estendendo a 22% ao comparamos o preço/patrimônio líquido à média dos 6 anos mais valorizados do período.

.. por que não é maior?

Chama a atenção o fato que os mesmos indicadores, apesar do retorno atual da Porto Seguro estar parecido com o do mercado, apresentarem descontos significativos com relação aos indicadores deste mesmo mercado (42% e 28%, respectivamente).

Não é um fenômeno pontual. Ao comparar as médias de 12 anos do mercado (não mostradas) encontramos uma situação semelhante, embora menos acentuada. De novo, o retorno da Porto Seguro não se desvia muito do mercado (17,3% x 16,0%) enquanto o preço/lucro da empresa (11,3x) exibe um desconto de 20% com relação ao mercado (14,1x).

Parece que a seguradora compartilha com o setor bancário um desconto semi permanente com relação ao mercado.

Vantagem sobre Sul América

Com relação à Sul América, única outra seguradora comparável de nossa base, as cifras falam por elas mesmas: a Porto Seguro apresenta clara vantagem como investimento.

Cálculo do Valor Intrínseco

Variabilidade, não ciclicidade

Ao longo dos 20 anos de dados que possuímos da Porto Seguro observa-se bastante variabilidade de lucro de um ano para outro. Mas, apesar da retração nos resultados dos últimos 2 anos (após retirar o efeito não recorrente de 2017), não encontramos evidência clara de ciclicidade.

Unificação beneficiou crescimento?

Se compararmos o lucro médio da última década com o da década anterior - que ajuda suavizar a variabilidade dos dados - obtemos um crescimento médio na faixa de 10,9% aa. Se restringirmos o cálculo às duas metades da última década ainda temos crescimento de 8,5%.

É provável que essas taxas altas se beneficiaram da unificação dos segmentos residenciais e de automóveis com os do Banco Itaú Unibanco a partir de 2009. Como operações desse vulto dificilmente serão repetidas no futuro adotamos, como premissa conservadora (e um tanto arbitrária) do crescimento futuro do dividendo, a taxa de 5% aa, caindo para 3,5% após 10 anos.

Para o lucro base do fim de 2017 anualizamos o resultado de 9 meses após retirar o efeito não recorrente da venda das ações do IRB. Nosso payout é 39% e taxa de desconto 6% aa.

Desconto de 20%-27%

Como pode ser visto abaixo, ao inserir essas premissas no módulo de cálculo do site MoneyChimp o Método de Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo produz uma margem de segurança de 26%, ou desconto de 20%. Se aumentarmos a taxa de crescimento acelerado do dividendo para 6% aa a margem sobe para 37% e o desconto para 27%.

Tabela de Premissas e Resultados

Taxa de Desconto: 6,0% 6,0% Lucro Base Estimado (12/2017) (R$MM): 932 932 Lucro Base por Ação (R$): 2,88 2,88 Taxa Real de Crescimento 10 anos: 5,0% 6,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 3,5% 3,5% Payout: 39% 39% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 13562 13562 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 17073 18612 Número de Ações (MM): 323,29 323,29 Preço Atual (R$): 41,95 41,95 Preço Intrínseco (R$): 52,81 57,57 Margem de Segurança: 26% 37% Desconto: 20% 27%

Discussão

Desconto descontado

O nível dos descontos encontrados na Análise de Múltiplos (5%-22%) é inferior da faixa dos descontos gerados pelo Cálculo do Valor Intrínseco (20%-27%). E, dada à alta taxa de expansão histórica, é possível que a premissa de crescimento futuro ainda esteja baixa. Essa possibilidade é parcialmente compensada pela aparente existência de um desconto semi permanente, de talvez 20%, com relação ao mercado.

Valorização x dividendos

Nessas condições avaliamos que a ação da Porto Seguro não apresenta, ao seu preço atual, potencial para valorização significativa (no contexto de um mercado neutro).

Em compensação, a soma do yield médio de 4,1% e a taxa de crescimento do dividendo de 5%-6% aa indica um retorno anual próximo de 10% aa em termos reais. Para um investidor de longo prazo, num ambiente de juros baixos, é uma taxa interessante.

Conclusões e Recomendação

Apesar da desaceleração dos últimos 2 anos estimamos que o lucro da Porto Seguro tenha crescido mais de 10% aa ao longo das últimas duas décadas. É provável que esse feito impressionante se deva, em parte, à unificação de operações com o Banco Itaú Unibanco.

Identificada preliminarmente como provável opção atraente de investimento, o forte avanço no preço ocorrido durante a preparação do presente trabalho eliminou boa parte do desconto posteriormente confirmado!

Embora tanto a Análise de Múltiplos quanto o Cálculo do Valor Intrínseco ainda apontem a existência de um desconto o mesmo é considerado insuficiente para cobrir os riscos de um investidor à procura da valorização de seu capital.

Por outro lado, oferecendo um retorno de cerca de 10% aa, em termos reais, a Porto Seguro parece um veículo interessante para um investidor de longo prazo que prioriza dividendos.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição da Porto Seguro.

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