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Petrobras: segundo melhor negócio do mundo com desconto!
Código: PETR4
Último Resultado: 1o Trimestre de 2010
Os lucros e receitas da Petrobras apresentam expansão de 20% aa e 12% aa, respectivamente, ao longo dos últimos 17 anos. Estes dados são fortemente influenciados pelos altos retornos nos últimos 10 anos quando houve explosão no preço de petróleo. Nestes mesmos 10 anos a produção física cresceu somente 6% aa.
Adotando premissas moderadamente conservadoras estimamos um preço justo de R$ 40,21, 43% acima do preço atual de mercado.
Recomendamos as ações da empresa como investimento de médio a longo prazo (1-5 anos) ao preço máximo de R$ 26,80, 5% abaixo o preço de mercado atual. No curto a médio prazo a oferta primária de ações, esperada para o segundo semestre, deve segurar o preço do papel, fornecendo oportunidades de compra.
Introdução
Mais roupa
Com múltiplas incógnitas na equação do valor justo da Petrobras, não temos a pretensão de executar uma análise rigorosa da empresa. A ideia é simplesmente vestir nossa impressão da atratividade do papel, após a queda de 23% em 2010, com um pouco mais de roupa.
Apólice de seguro
Os mais importantes desconhecidos são o preço futuro de petróleo, a direção do câmbio, a política doméstica de preços de derivados nos próximos anos, e o tamanho e preço da oferta de ações a caminho. Há ainda os imprevistos potenciais apresentados pela exploração das reservas do "pré-sal".
Por outro lado, o contexto maior de um mercado de oferta declinante de longo prazo constitui apólice de seguro contra eventuais sustos de médio prazo.
Recomendação infeliz?
Analisamos a Petrobras pela última vez em 15/12/05. Avaliamos na ocasião, com o preço de mercado situado em R$ 18,15, que o preço intrínseco de R$ 15,50 estimado não oferecia qualquer atratividade (ambos os preços ajustados pelo desdobramento de 100%).
À primeira vista foi uma recomendação infeliz: mesmo após considerar a inflação do período o investidor teria deixado de ganhar quase 40% entre dividendos e a valorização do preço.
Na prática, sempre comparamos o retorno oferecido por ações com o da renda fixa sem risco. Nos quase quatro anos e meio que separam a análise do dia de hoje uma Nota de Tesouro Nacional - que oferecia na época da análise praticamente 9% aa mais a inflação - teria gerado um retorno maior. Assim, não haveria vantagem em comprar a Petrobras. Observamos que o crescimento do lucro no período desde a análise não divergiu muito da premissa adotada de 5% aa.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2009
Lucro cai 12,1%
Embora os detalhes das contas da Petrobras sejam infindáveis as linhas gerais da Demonstração do Resultado parecem simples.
Em 2009 o volume de vendas da empresa caiu menos de 2%: de 2.146 para 2.106 barris equivalentes/dia. Houve também redução em preços médios. A combinação produziu queda de 13,5% na receita bruta consolidada. Mas não houve alteração no lucro bruto, com a queda da receita sendo compensado pela queda nas deduções da receita e no custo de vendas.
Assim a redução de 12,1% no lucro liquido se deve principalmente ao aumento nas despesas operacionais, provocado, por sua vez, principalmente pela reversão de variações monetárias e cambiais.
Primeiro Trimestre de 2010
Recuperação!
Como resultado de maiores preços médios e maiores volumes de venda física no Brasil, a receita bruta consolidada se recuperou, crescendo 18,1% com relação ao mesmo período de 2009. Apesar do aumento de 20,5% no custo de vendas e de 19,7% nas despesas operacionais o resultado final foi 22,8% maior que 12 meses antes.
Oferta Pública de Ações
Operação pressiona ação
A Petrobras planeja uma oferta pública de ações em 2010. A venda faz parte do financiamento do programa de investimentos envolvendo gastos de cerca de R$ 220BI até 2014. Não há ainda definição do valor ou da data da operação mas já foram comentados valores entre R$ 15BI e R$ 25BI e mês de julho como limite temporal.
Considerando que a empresa tem valor de mercado de cerca de R$ 250BI - o maior da Bovespa - uma operação de R$ 25BI significa que acionistas existentes teriam que subscrever novas ações equivalentes a cerca de 10% de sua posição atual para evitar eventual diluição - um investimento relativamente modesto.
É importante observar que tanto a oferta em si, quanto a indefinição de suas características, tem pressionado o preço da ação para baixo. Por outro lado, é improvável uma subscrição de somente 10% segurar o papel durante muito tempo após o encerramento da operação.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2010, feita parcialmente por computador. Por razões de espaço exibimos somente 13 anos da Tabela original, que vai de 1993 a 2010 (18 anos).
Petróleo e retorno disparam
Os 17 anos de dados históricos da Petrobras que possuímos revelam duas etapas bem distintas. De 1993 a 1999 o retorno sobre patrimônio líquido médio foi de 6,2%; de 2000 a 2009 de 28,1%! Não temos certeza da razão da disparidade mas não deve ser coincidência o preço de petróleo ter disparado a partir de 1999. O retorno médio para o período inteiro foi 19,0%.
Supondo um retorno em 2010 de 20%, bem abaixo da média de 24,8% dos 12 anos apresentados na Tabela, a P/L atual de 7,2x apresenta um desconto de 23% com respeito a sua média de 9,4x. Infelizmente, o P/L médio é influenciado fortemente pelo valores atípicos dos anos 1999 e 2007. Se excluirmos da média o valor de 1999, por exemplo, o desconto some!
Comparando o preço/patrimônio líquido atual de 145%, que independe da previsão de lucro, com sua média de 12 anos de 190% temos desconto de 24%.
Descontos próximos de 50%
A comparação com as médias de nossa base de dados - "o mercado" - produz resultados mais conclusivos. Enquanto o retorno atual da empresa supera em três pontos percentuais a média de 17%, o P/L e preço/patrimônio líquido da Petrobras apresentam descontos na faixa de 40-50%!
Riscos do controle estatal
Já vimos esta situação, onde os indicadores de investimento atuais da empresa diferem pouco de seus níveis passados mas muito dos indicadores atuais do mercado. A disparidade sugere que a Petrobras tem apresentado um desconto persistente com relação ao mercado.
Não é difícil imaginar as razões: dependência de um mercado cíclico e do controle estatal. Este último traz os riscos de nomeações políticas, compras viciadas, diversificação indesejável e cooptação na implementação de políticas governamentais. Por outro lado, parece que o controle estatal ameniza o risco da ciclicidade. Tratamos da questão na seção Discussão.
Mas será que os descontos não compensam as contra indicações? Diziam (antes da exploração em águas profundas) que o segundo melhor negócio do mundo era uma empresa de petróleo mal administrada!
Passando para os indicadores financeiras observamos que o indicador dívida líquida/patrimônio líquido, embora não excessivo ainda, está no nível mais alto dos últimos 7 anos. Não é um quadro muito animador já no início de um programa pesado de investimentos. A oferta de ações amenizará um pouco a posição.
Cálculo do Valor Intrínseco
Produção cresce 6% aa
Não vimos importantes efeitos não recorrentes nos resultados recentes, e o lucro anualizado do primeiro trimestre de R$ 30,9BI não difere muito dos R$ 29BI apresentado em 2009. Assim, na estimativa do preço intrínseco da ação, usando o método de Fluxo de Caixa Descontado, adotamos R$ 29BI como o lucro base.
O problema principal é prever o crescimento futuro do lucro.
Os últimos 17 anos mostram lucros expandindo a mais de 20% aa e receitas a mais de 12% aa, em termos reais. Estes dados são fortemente influenciados pelos altos retornos nos últimos 10 anos deste período quando houve explosão no preço de petróleo. O fato que a produção* de petróleo, LGN e gás natural em barris equivalentes cresceu cerca de 6% aa somente nos mesmos 10 anos sugere cautela na interpretação dos números financeiros.
(*Não usamos vendas físicas porque não encontramos dados consistentes.)
Primadona feia oferece margem de 46%
Como será o comportamento das variavéis chaves nos próximos anos? Temos como certo o aumento na produção. Preços crescentes são praticamente garantidos no longo termo mas não no médio prazo. E é improvável a continuação da valorização do real contra o dólar (lembramos que as vendas da Petrobras são praticamente dolarizadas).
Em resumo, embora existam fatores que poderiam alavancar a expansão do lucro parece prudente limitar as previsões às perspectivas do crescimento físico. Avaliamos que a manutenção da taxa de expansão de lucro de 5% aa ao longo da próxima década, usada na análise de 15/12/05, é moderadamente conservadora. A partir do décimo primeiro ano, no entanto, adotamos uma taxa menor: 4,5% aa. O payout é 29% e a taxa de desconto 7,1%.
Ao rodar nosso programa VALUE com as premissas acima obtemos preço intrínseco de R$ 40,21, 43% acima do preço atual de mercado. É uma margem bem razoável para a primadona feia da Bovespa, mas abaixo da mínima de 50% que preferíamos.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Retorno mais lento
As conclusões do Cálculo do Valor Intrínseco e da Análise de Múltilos são convergentes. Mas o fato desta última indicar um desconto persistente no passado sugere ser difícil a eliminação total do desconto evidenciado. Como observamos em casos parecidos, isso simplesmente significa a possibilidade do retorno ser mais lento, com os dividendos tendo papel mais importante no processo.
Em circunstâncias normais seria razoável exigir uma margem de segurança maior para uma empresa operando em um setor cíclico, como petróleo. Avaliamos que sua condição de estatal, com poderes semi monopolistas, dê à Petrobras meios de contornar os piores aspectos das fases de baixa do ciclo.
Não existe, por exemplo, a possibilidade do governo requerer o repasse de preços internacionais anti econômicos para o mercado brasileiro. Assim, não vemos necessidade de exigir uma margem acima dos 50% sugeridos.
Deepwater Horizon
Não há dúvida que o acidente sofrido pela plataforma "Deepwater Horizon" da BP, responsável pelo "pior desastre ambiental dos Estados Unidos", vai resultar em modificações importantes nas técnicas de exploração em águas profundas e na regulamentação que governa esta atividade (além de aumentar os prêmios de seguro).
Acreditamos, no entanto, que as premissas do cálculo do preço intrínseco e a margem de segurança sugerida sejam suficientamente conservadoras para cobrir os custos adicionais.
Conclusões e Recomendação
Os lucros e receitas da Petrobras apresentam expansão de 20% aa e 12% aa, respectivamente, ao longo dos últimos 17 anos. No mesmo período a empresa registra retorno sobre patrimônio líquido médio de 19%.
Estes dados são fortemente influenciados pelos altos retornos nos últimos 10 anos deste período quando houve explosão no preço de petróleo. O fato que a produção de petróleo*, LGN e gás natural em barris equivalentes cresceu cerca de 6% aa somente nos mesmos 10 anos sugere cautela na interpretação dos números financeiros.
Adotando premissas moderadamente conservadoras, a técnica de Fluxo de Caixa Desconto aponta preço intrínseco de R$ 40,21, 43% acima do preço atual de mercado. A Análise de Múltiplos confirma a conclusão. Por outro lado, a presença de um desconto persistente no passado, também indicada pela Análise, sugere que a plena eliminação do desconto pode demorar.
Recomendamos as ações da empresa como investimento de médio a longo prazo (1-5 anos) ao preço máximo de R$ 26,80, 5% abaixo do preço de mercado atual. Neste preço temos uma margem de segurança de 50%. No curto a médio prazo a oferta primária de ações, esperada para o segundo semestre, deve segurar o preço do papel, fornecendo oportunidades de compra.
Embora a solvência da empresa tenha deteriorado nos últimos três anos a oferta planejada amenizará a situação, pelo menos temporariamente. De maneira geral, com a produção futura de suas reservas disponível como colateral, a posição financeira da empresa é tranquila.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição das ações da Petrobras.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
Preço de compra atingido (25/05/10): Nesta data negociamos a ação da Petrobras a R$ 26,28, abaixo, portanto, do preço máximo de compra sugerido na análise de R$ 26,80.
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