Premissas razoavelmente conservadoras produzem um preço justo de R$130,00 para a ação da Petrobras. Como esse nível de preço representa um desconto de somente 14%, com respeito ao preço do mercado da análise, não consideramos a ação da Petrobras uma compra atraente neste momento.

Por outro lado, não é hora de vender o papel. Uma análise de múltiplos sugere que investidores continuam excessivamente pessimistas com relação aos lucros futuros.

Há sinais de alta no mercado internacional de petróleo que balizam os preços da empresa, com a OPEC imaginando nova banda de preços. Há divergência se a tendência de alta é cíclica ou estrutural. A confirmação de uma tendência estrutural, com o estabelecimento de um novo patamar de preços, impulsionaria para cima o valor intrínseco da Petrobras.

Introdução

Valorização de 49%

Analisamos a Petrobras em julho de 2004, concluindo que "os indicadores da empresa já embutem um cenário de queda cuja severidade parece exagerada". Estimando um desconto de 25% recomendamos o papel para investidores de longo prazo.

Pois bem, o preço intrínseco de R$99.308,00 então estimado já foi deixado por trás, com a ação apresentando uma valorização de 49% desde a recomendação. Ainda vale a pena manter o papel em carteira?

Valor intrínseco x volatilidade

Não temos nenhuma experiência especial na área de petróleo e à primeira vista imaginamos que seria impossível estimar um valor intrínseco para uma empresa que depende de um produto que caiu para US$20.00 em meados de 2002 e já ultrapassou US$50.00 em 2005.

Entretanto, ao analisar gráficos de preços para as últimas décadas observamos que grande volatilidade é a exceção. Ajudada pelas tentativas da OPEC de conter preços dentro de faixas, havia relativa estabilidade durante longos períodos.

Mesmo assim é, de fato, praticamente impossível estimar o valor intrínseco da Petrobras - mas não é totalmente fora de propósito estabelecer um valor intrínseco mínimo.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005P ========================================================================= Receita Líq. 17468 14883 14888 22437 35776 38331 40836 51716 54196 - Lucro Líquido 639 1369 1184 1343 7301 6861 5787 9466 8893 10290 Pat.Líquido 19239 18849 18045 13388 18152 19802 21706 27829 32183 32183 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 3.3 7.3 6.6 10.0 40.2 34.6 26.7 34.0 27.6 33.0 Preço/Lucro x 23.6 17.5 10.1 29.7 4.9 5.4 5.1 4.8 6.0 6.1 Preço/P.Líq. % 78.0 128.0 67.0 297.0 196.8 187.0 137.1 162.6 165.8 197.0 Margem Líq. % 3.7 9.2 8.0 6.0 20.4 17.9 14.2 18.3 16.4 - Yield (Divi/Preço) % 5.5 Payout (Divi/Lucro) % 32.1 Liquidez Corrente x - - - - - 1.3 1.4 1.5 - Div.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 56.0 34.0 28.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Resultados de 2004

Transparência ofusca!

Não esquadrinhamos as quase 200 páginas do Relatório da Administração e Notas Explicativas da Petrobras que acompanham os demonstrativos financeiros de 2004. Há situações onde transparência ofusca! O que segue é somente algumas observações sobre o desempenho da empresa em 2004.

Embora maiores preços tenham compensado menor produção ...

Impulsionada principalmente por um aumento no volume de produtos vendidos e preços maiores, tanto de exportação quanto de derivados no mercado nacional, a receita bruta consolidada da Petrobras em 2004 foi 13,9% maior do que em 2003.

Como a receita adicional foi em grande parte contrabalançada por expansão de deduções da receita, custo de bens e serviços e despesas financeiras, o aumento no lucro foi insignificante. Uma queda de 3,1% na produção de petróleo no Brasil, decorrente do atraso da entrada em operação de novas plataformas, gerou parte dos custos adicionais.

... aumenta defasagem com relação aos preços internacionais

Mesmo assim, com um retorno sobre o patrimônio líquido (do fim do ano) de 27,6%, a rentabilidade da empresa continua altíssima. Isso apesar da defasagem entre o preço médio do petróleo nacional e a cotação média do petróleo Brent terem aumentado de US$ 1,75 por barril em 2003 para US$ 4,72 em 2004, e o real ter se valorizado contra o dólar. Note que não sabemos o tamanho da defasagem do preço de petróleo nacional no fim de 2004.

Passando para a posição financeira da empresa observamos uma redução de 3% na dívida líquida da Petrobras, provocada pelo efeito da valorização do real sobre o endividamento em dólar.

Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos de inflação e variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2004. Por razões de espaço exibimos somente 9 anos da Tabela, que vai de 1993 a 2004.

Pessimismo excessivo persiste

Não vamos repetir os cálculos de nossa análise de julho de 2004. Nossa conclusão principal era que "o mercado não espera a continuação do nível atual de rentabilidade durante muito tempo".

Mas:

"O lucro da Petrobras teria que perder dois terços de seu valor até o P/L atual alcançar o P/L médio da ação nos anos 1993 a 1998, ou metade de seu valor para igualar o P/L atual dos 150 empresas mais importantes do mercado.

Mesmo em um cenário de forte queda de lucratividade, o P/L atual parece excessivamente baixo, sugerindo a existência de um desconto significativo, mas de difícil quantificação (30%?), no preço da ação com relação a níveis pré-1999."

Supreendemente, após uma valorização de 49% no preço da ação desde nossa análise anterior o lucro atual ainda teria que cair 59% para o P/L voltar para sua média dos anos 1993-1998 de 14,9x, a época que antecedeu a maxi desvalorização do real que tanto beneficiou a empresa. Ou ainda cair 50% para se igualar ao P/L atual das 150 empresas mais importantes do mercado.

Estamos obrigados a concluir, mais uma vez, que o mercado está exagerando em seu pessimismo.

Cálculo do Valor Intrínseco

Alterações em premissas produzem margem de 17%

De novo tentamos abreviar a análise. Em julho nossas premissas eram: crescimento de 10 anos de 6% aa; lucro base de R$15.000MM; taxa de desconto de 10%; e payout de 33%.

Para o lucro base adotamos o retorno sobre patrimônio líquido médio de 1999 a 2003 multiplicado pelo patrimônio líquido do fim de 2003. Como, se repetirmos o processo usando 2004 em lugar de 2003, obtemos um lucro base maior que o lucro de 2003 e 2004, vamos simplesmente adotar o lucro médio desses dois anos: R$17.640MM.

Fora disso vamos reduzir a taxa de desconto para 9,5% e o payout para 32% (em função da redução ocorrida sobre o lucro de 2004).

Conjugando tudo obtemos um preço intrínseco de R$130,00 por ação, 17% acima do preço de mercado atual (ou desconto de 14%). Se reduzirmos o lucro base em 15% a margem de segurança e desconto evaporam.

Uma margem de segurança de 17% é insuficiente para justificar a compra da Petrobras, uma empresa dependente de um produto altamente volátil.

Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 9.5% 9.5% Lucro Base (R$MM): 17640 14994 Taxa de Crescimento 10 anos: 6.0% 6.0% Taxa de Crescimento Perpetua: 5.0% 5.0% Payout: 32.0% 32.0% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 116957 116957 Valor Intrinseco da Empresa (R$MM): 142596 121206 Preco Atual (R$): 111230 111230 Preco Justo (R$): 130042 110535 Margem de Seguranca: 17% -1% Desconto: 14% -1% A - Cenário mais provável

Discussão

Lucro base preocupa

No Cálculo do Valor Intrínseco a premissa que mais preocupa é o lucro base. Sabemos que o lucro da empresa exibirá flutuações ao longo da próxima década. Para estimar o valor intrínseco de uma empresa precisamos primeiro converter esses fluxos de lucro projetados em uma equivalente linha reta. Como supomos que o lucro da empresa crescerá, em média, a 6% aa, já temos a inclinação dessa linha. O que falta é o ponto de partida da linha: o lucro "típico" de 2004.

Nossa premissa é que o lucro típico é a média do lucro efetivo de 2003 e 2004. Será que essa premissa é conservadora? Se errarmos queremos errar por menos.

Não encontramos no Relatório da Administração da Petrobras o preço médio do petróleo nacional vendido pela empresa em 2004, mas não deve estar muito longe de US$ 34.00. Em 2003 o preço médio do petróleo nacional foi de US$36.26, 41% acima dos US$ 25,73 de 2002.

Assim, o lucro efetivo de 2003 e 2004 foi obtido com um preço médio nacional que ultrapassou um pouco a faixa de US$25.00-US$30.00 do preço Brent entre 2000 e 2004 determinado, presumivelmente, pela faixa da OPEC de US$22.00-US$28.00. Aqui há a sugestão que nossa premissa de lucro base não esteja conservadora.

Por outro lado o preço atual de Brent se encontra neste momento a US$ 53.00 e representantes da OPEC têm falado, otimistamente, em uma nova faixa de preços de US$40.00-US$50.00. Em paralelo a Petrobras assegura que a produção vai aumentar 14% em 2005. Na luz desses fatos nossa premissa não parece tão ousada assim.

No fim, há certa correspondência entre a Análise de Múltiplos que ainda encontra pessimismo excessivo entre investidores e o Cálculo do Valor Intrínseco que aponta uma margem de segurança de até 17%.

Alta de preço é cíclico ou estrutural?

Já vimos que com margem de segurança de 17% o papel da Petrobras não é uma aquisição atraente. Em contrapartida não acreditamos que está na hora de vender.

Aqui temos tentado identificar o piso da faixa do valor intrínseco da Petrobras. Não temos a menor idéia do teto, mas se houver uma tendência duradoura de alta no preço internacional do petróleo neste momento, como muitos afirmam, não há dúvida que é bem acima do piso. Lembramos que a Petrobras usa o preço Brent como referência, seguindo seus movimentos com certa defasagem.

Observamos que há divisão de opinião sobre a alta atual no preço de petróleo: alguns argumentam que há uma mudança estrutural e o mercado não voltará para níveis médios passados; outros acham que a situação atual é uma alta cíclica que se corrigirá mais à frente.

Conclusões e Recomendação

A Análise de Múltiplos sugere que investidores continuam excessivamente pessimistas em relação ao médio prazo (12 meses). O resultado do Cálculo do Valor Intrínseco parece confirmar essa avaliação, apontando uma margem de segurança de 17% (ou desconto de 14%) com um conjunto de premissas relativamente conservadoras.

A margem encontrada não é suficiente para justificar uma compra da ação da Petrobras. Por outro lado, com um preço intrínseco estimado em R$130.00 por ação ainda não parece hora de se desfazer de posições na empresa.

Há sinais de uma tendência de alta no preço internacional de petróleo. Se essa se confirmar como movimento estrutural não há dúvida que o preço intrínseco da ação da Petrobras também subirá, levando a margem de segurança junto.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantem uma posição nas ações da Petrobras.

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