| CHECK-UP DA EMPRESA |
|
Natura: exageraram no pessimismo
Código: NATU3 Ibovespa: 52248 Valorização em 2013: -28,5%
Com as receitas crescendo abaixo das vendas do setor e a expansão de lucros perdendo para as receitas, o desempenho da Natura ao longo dos últimos 7 trimestres tem sido desapontador. Mas é cedo concluir que os últimos dados representam uma tendência.
Adotando premissas bem conservadoras estimamos um preço intrínseco na faixa de R$ 62,04, que representa uma margem de segurança de 48%. Recomendamos a compra do papel acreditando que o mercado exagerou no pessimismo.
Devido à intensificação dos investimentos houve aumento significativo na dívida líquida. A cobertura das despesas financeiras continuam adequada.
Introdução
Aumentou margem ou caiu qualidade?
Na análise de 13/02/13 constatamos, no registro histórico da Natura, 9 anos de "desaceleração de crescimento e declínio na margem líquida". Decorridos 9 meses de 2013 como anda a empresa? Existe algum sinal do "novo ciclo de crescimento" prometido pela Administração? A queda de 21,7% no preço da ação desde a análise citada significa aumento na margem de segurança ou deterioração na qualidade do investimento?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
9 meses de 2013
Desaceleração setorial?
Para estabelecer o contexto operacional é útil analisar o desempenho histórico do setor de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosméticos.
Embora apresentem bastante variação, os dados publicados pela associação industrial ABIHPEC não mostram nenhuma tendência clara de desaceleração nas vendas do setor ao longo dos 15 anos terminando em 2012: o crescimento anual real dos três períodos de 5 anos é, de frente para trás, 7,8%, 11,5% e 8,4%.
Fora da curva?
Por outro lado, dados mais recentes da ABIHPEC, exibidos no Comentário de Desempenho da Natura do terceiro trimestre, mostram crescimento médio nominal de 9,7% para os dois segmentos do setor nos primeiros 6 meses de 2013, comparados com o mesmo período de 2012. Isto é, após retirar a inflação dos 12 meses de 6,7% (IPCA) temos crescimento real de somente 2,8%, mínimo só igualado em 1999.
Embora os dados recentes excluam o semestre mais importante do ano, é uma sinalização preocupante. É notável que a mesma comparação 12 meses antes produziu crescimento nominal de 16,8%! Na verdade, o resultado tão diferente levanta dúvidas sobre a consistência dos dados da associação. Será que há um "ponto fora da curva"?
Preços em queda
Dados setoriais dos últimos 5 anos (os únicos a nossa disposição) apontam outro foco de apreensão: sinais de queda no nível de preços. O caso mais dramático é dos produtos de beleza, onde o índice de preços da FIPE para o segmento subiu 18,7% no período, em termos nominais, contra um aumento de 30,2% no Índice Geral de Preços ao Consumidor registrado pela mesma entidade. O índice para o segmento de higiene subiu 26,1% no mesmo prazo.
Receita em desaceleração ...
Face o comportamento setorial no primeiro semestre o crescimento nominal da receita consolidada da Natura de "somente" 8,4% nos primeiros 9 meses de 2013 é mais compreensível. Mesmo assim, após eliminar efeitos inflacionários temos crescimento de somente 2,4%, menos de um quarto do crescimento real médio de 10,9% aa registrado pela Natura nos últimos 7 anos.
... mais custos em alta ...
O baixo crescimento da receita ainda contrasta com a forte expansão nos mesmos 9 meses dos custos de vendas e despesas com vendas, de +9,3% e +10,9%, respectivamente. Surpreendentemente mesmo é o aumento de 19,3% nas despesas gerais e administrativas. Embora não encontremos nenhuma explicação pela forte alta conseguimos determinar sua composição: investimentos em inovação (+15,6%); demais despesas administrativas (+17,5%); depreciação (+47,0%); e remuneração dos administradores (+10,4%).
Houve ainda um aumento de 146% nas despesas financeiras líquidas. Conforme as explicações da Natura, parte deste aumento é temporária, se devendo à marcação a mercado de instrumentos derivativos, e será anulada no vencimento de cada operação. Outra parte é fruto do grande aumento na dívida, contratada para financiar capital de giro adicional, investimentos em imobilizado e intangíveis, e a aquisição do controle da australiana Aesop.
... produz lucro em queda
A mudança de sinal das outras despesas operacionais, e a redução de 14,5% no imposto de renda, não impediram a queda do lucro líquido. Este diminuiu 9,2% em relação aos primeiros 9 meses de 2012.
Mas receita internacional expande 37%
As notícias não são todas ruins. A Natura informa que as receitas geradas pelas operações internacionais em consolidação (Argentina, Chile e Peru) e em implantação (México e Colômbia), representando 13,8% da receita consolidada, cresceram 37%, em reais, nos primeiros 9 meses de 2013.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2013, feita parcialmente por computador.
Susto
Levamos um susto ao calcular o indicador dívida líquida/patrimônio líquido vigente no fim de setembro de 2013. A cifra de 193%* é muito diferente dos 52% registrados 9 meses antes. Em termos absolutos a dívida líquida subiu 159%.
(*A Natura apresenta dois cálculos da dívida líquida, ambos diferem de nosso. O primeiro, na Nota Explicativa 4.2, deduz de nosso total o item Instrumentos financeiros derivativos. O segundo, no Comentário de Desempenho, deduz tanto esse item quanto o item Arrendamentos Mercantis - Financeiros. Usando este segundo cálculo o indicador dívida líquida/patrimônio líquido cai para 155%.)
Consultando a Demonstração de Fluxo de Caixa vimos que o aumento na dívida líquida se deve à intensificação de investimentos e ao pagamento dos costumeiros altos dividendos. A conta do capital adicional foi rachada entre o caixa gerado pelas operações, endividamento adicional e o uso dos fundos já existentes no caixa. Desta maneira, o patrimônio líquido foi impactado tanto pelo endividamento adicional quanto pela utilização de grande volume do caixa.
Cobertura adequada
Como destacamos no estudo de 13/02/13, as características do negócio da Natura, em condições normais, resultam em um patrimônio líquido que é baixo em relação à média de nossa base. Assim indicadores que empregam esta conta como denominador (retorno sobre patrimônio líquido, preço/patrimônio líquido e dívida/patrimônio líquido) são sempre bem maiores que a média da base. Os últimos movimentos de caixa acentuam este aspecto.
É melhor, nesta situação, priorizar a cobertura de despesas financeiras para avaliar a solvência da empresa. Baseado nos dados do fim do terceiro trimestre calculamos cobertura de 3,09, um nível ainda razoável.
Preço está justo?
Excluído o preço/patrimônio líquido, resta, para avaliar a atratividade ou não do preço da ação, o preço/lucro e o yield de dividendo previstos para 2013. Após forte queda recente, o P/L praticamente empata com seu valor médio de 10 anos. Por outro lado, o yield de dividendo de 3,9% é quase 80% maior que o yield médio de nossa base de dados. Aparentemente o preço está justo e não há desconto. Mas tudo depende da precisão da projeção de lucro para 2013; é arriscado tirar conclusões de indicadores baseados em única variável.
Cálculo do Valor Intrínseco
Queda de margens e market share ...
Dados exibidos na Apresentação da Natura de 28/10/13 indicam declínio na participação do mercado tanto da Natura quanto da Avon ao longo dos últimos três anos enquanto a Unilever, a P&G e a Boticário apresentam ganhos (a L'Oreal está relativamente estacionária). A liderança da Natura no Brasil parece ameaçada pela Unilever. Pior, o impacto da queda no market share sobre os resultados da empresa nos últimos anos está acentuada por outro fator, já comentado em Últimos Resultados: queda geral no nível dos preços.
... provoca resposta
Presumivelmente o forte aumento nas despesas operacionais nos últimos 21 meses, e a intensificação dos investimentos, representam a resposta da Administração da Natura às pressões descritas. Verificamos, por exemplo, que a média dos investimentos de 2011, 2012 e 2013 supera em 2,7 vezes, em termos nominais, a média dos três anos anteriores.
Queda no lucro base
Ao atualizarmos o cálculo do preço intrínseco do papel da Natura, usando o Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo, tentamos acomodar a deterioração observada nas condições mercadológicas.
Estimamos um lucro base no fim de 2013 de R$ 801MM, quase 7% abaixo de 2012 em termos nominais. A estimativa resulta de simples estrapolação dos resultados dos primeiros 9 meses do ano com uma ajuste por sazonalidade. Por conservadorismo ignoramos os prováveis efeitos não recorrentes gerados pelas operações de hedge mencionadas em Últimos Resultados.
Crescimento zero em 2014
Prever o crescimento do lucro nos próximo anos é mais complicado. É o segundo ano seguido em que a Natura está longe de transferir a expansão de sua receita para seu lucro. Esperamos que o maior esforço de investimento impulsione tanto a receita quanto o lucro nos próximos exercícios mas resolvemos, de novo por conservadorismo, adotar crescimento zero de lucro em 2014. Nos 9 anos seguintes mantemos a premissa de crescimento real adotada no estudo de 13/02/13 de 4,5% aa. A partir do décimo primeiro anos a taxa cai para 4,0% aa.
Face ao payout médio de 94% verificado ao longo dos últimos 5 anos achamos razoável subir a premissa para este parâmetro de 80% para 85%.
Mantemos a taxa de desconto de 6,6% aa.
Ao inserir essas premissas no programa do site MoneyChimp obtemos um preço intrínseco de R$ 62,04. Assim, considerando o atual preço de mercado de R$ 41,95 temos uma margem de segurança de 48%, ou desconto de 33%. Se adotarmos crescimento de 5,5% nos primeiros 10 anos a margem sobem para 60%. Os cálculos são resumidas na tabela abaixo.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Medo de errar
Com margem de segurança mínima de 48% o papel da Natura merece uma recomendação de compra. Para não errar resolvemos retrabalhar as premissas de crescimento.
Ao tentar prever o futuro da Natura é necessário analisar as tendências tanto da empresa quanto do seu setor. No trabalho preferimos nos concentrar nas vendas, que além de funcionar como um análogo do lucro apresentam maior consistência.
Natura fica pra trás
O registro histórico da Natura mostra lenta desaceleração de crescimento de receita ao longo da última década acompanhado, nos últimos anos, por declínio gradual da margem líquida. Olhando os dados setoriais verificamos que esse é justamente o comportamento apresentado pelas vendas da indústria no mesmo período: houve tanto desaceleração de vendas quanto queda real no nível de preços.
Mas há uma diferença: enquanto, no período 2003 a 2010, o crescimento da empresa, excetuando único ano, superou o do setor, nos anos seguintes ocorreu o inverso, com a Natura ficando para trás. E é exatamente nestes últimos anos, 2011 a 2013, que a empresa perdeu participação de mercado no Brasil.
Desaceleração questionável
Como é que o setor vai se comportar daqui para frente? Se estendermos para trás o registro de dados setoriais a interpretação que houve desaceleração de vendas se demonstra questionável: Nos Últimos Resultados mostramos que as médias anuais de crescimento dos três últimos ciclos de 5 anos (de frente para trás 7,8%, 11,5% e 8,4%, em termos reais) indicam pouca diferença entre o primeiro e o último ciclo. Vamos supor que, de fato, não haja desaceleração. Neste caso podemos usar a expansão média dos 17 anos de dados que temos, de 10,0% aa, como base preliminar para fazer previsões.
O desafio principal é entender a implicação para o futuro do desempenho "sub-setorial" da Natura durante os últimos 3 anos. Verificamos que enquanto o setor cresceu uma média de 5,4% aa no período, em termos reais, a receita da Natura cresceu somente 3.9% aa, uma taxa que representa pouco mais de 70% da expansão setorial.
Premissa é conservadora
Aparentemente, Natura está trabalhando duro, em termos de investimentos e custos correntes, para melhorar seu desempenho. Mas vamos imaginar o pior: que ela não consiga melhorar o comportamento dos últimos três anos e continue a crescer a somente 70% da taxa do setor. Neste caso a primeira pergunta é: qual será a taxa de expansão do setor na próxima década?
Já vimos que o setor cresceu a 10% aa reais durante os últimos 17 anos e que não há nenhuma evidência concreta que essa taxa esteja declinando. De qualquer forma, por conservadorismo, vamos supor que o crescimento médio dos últimos 5 anos de 7,8% aa se mantém durante a próxima década. Se a Natura conseguir crescer a 70% desta taxa estamos falando de expansão de 5,5% aa. Como esta taxa está 1 pp acima da premissa de 4,5% aa adotada em nossa estimativa de preço intrínseco (a partir de 2015), concluímos que o preço intrínseco obtido, de R$ 62,04, é conservador.
Previsão abaixo do mercado
E o que dizer da Análise de Múltiplos onde foi constatado que o preço/lucro atual está, neste momento, bem alinhado com o preço/lucro médio dos últimos 10 anos? Há desconto de zero ou 33%?! A única explicação que encontramos é a possibilidade que nossa previsão de lucro para 2013 esteja abaixo da previsão do mercado e nossa estimativa do P/L, em consequência, exagerada. Será?
Conclusões e Recomendação
Com as receitas crescendo abaixo das vendas do setor e a expansão de lucros perdendo para as receitas, o desempenho da Natura ao longo dos últimos 7 trimestres tem sido desapontador. Mas é cedo concluir que os últimos dados representam uma tendência. Por duas razões: os números recentes não fogem muito da dispersão histórica dos dados; e a Natura está trabalhando duramente para reverter a situação.
Adotando premissas bem conservadoras estimamos um preço intrínseco na faixa de R$ 62,04, que representa uma margem de segurança de 48%. Recomendamos a compra do papel acreditando que o mercado exagerou no pessimismo.
Devido à intensificação dos investimentos - e à relutância em reduzir o alto payout de dividendos - houve aumento significativo na dívida líquida. Mesmo assim a cobertura das despesas financeiras ainda é razoável.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição importante da Natura.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
1 - Resultados do primeiro semestre de 2014: a internet ameaça o modelo? (25/07/14)
Lucro cai 19,4%
À primeira vista o desempenho no primeiro semestre de 2014 se assemelha ao do ano passado. Só que a receita consolidada cresceu um pouco menos (9,5% x 10,5%) e o custo de vendas pesou um pouco mais (13,9% x 11,9%). É só juntar este estreitamento de margem com a nova expansão das despesas financeiras e o aumento no imposto de renda e o resultado é a forte queda de 19,4% no lucro líquido.
A expansão nas despesas financeiras reflete o aumento no endividamento, com a dívida líquida aumentando de R$ 1.585MM no fim de 2013 para R$ 2.111MM no fim de junho de 2014. Na mesma comparação o indicador dívida líquida/patrimônio líquido caiu de 136% a 121%.
A Natura informa que "A demanda foi afetada por um número de dias úteis 10% menos que no ano passado e a lucratividade pelo descompasso da composição de preços e aumento de custos, além de uma piora na inadimplência." Quanto ao aumento de custos, a empresa cita como fatores a desvalorização do real, o "nível promocional elevado" e a piora na inadimplência.
Quadro inalterado
Essencialmente ainda temos o mesmo quadro já visto no fim de 2013. Com preços e lucros pressionados pela concorrência a empresa está gastando mais com investimentos e custos correntes num esforço de aumentar os volumes vendidos. E como as previsões não se concretizaram ainda houve necessidade de financiar aumento no estoque. Mesmo enfrentando esse cenário a empresa aparentemente quer evitar qualquer redução no alto payout de dividendos. Assim, enquanto a receita não reagir, a empresa, para sustentar suas operações e manter o nível de dividendos, é obrigada a contratar mais empréstimos.
Expansão em Cajamar e Ecoparque
A Natura prevê investimentos de R$ 500MM em 2014. Embora abaixo dos R$ 554MM de 2013 este valor aparentemente inclui recursos usados na compra da Aesop. Os investimentos em curso incluem a conclusão da fábrica de sabonetes do Ecoparque em Benevides (PA), o estágio final da nova fábrica no complexo de Cajamar (SP) e capacitação adicional nas áreas de logística e informática.
Rede Natura? Natura+?
A Natura identifica como "vetores importantes de crescimento" a Rede Natura e a Natura+. Estes projetos, a administração informa, "(conectam) nossas consultoras e consumidores através de tecnologia que permite (à empresa) relacionar-se por meio de diferentes canais além da expansão da proposta de valor para novas marcas e categorias além da cosmética."
Dúvida atroz!
À primeira vista ambos esses vetores possuem importantes desvantagens. No caso da Rede Natura, já implantada em São Paulo, o desejo compreensível da empresa de manter as "consultoras" no circuito complica a venda de seus produtos pela internet. É mais fácil fazer uma compra no site da Boticário, por exemplo. E parece que a Avon processa vendas on-line sem a intermediação de suas "representativas". Esta situação gera uma dúvida atroz: será que a internet ameaça as vendas porta-a-porta, minando o modelo de negócios da Natura? Observamos que a nova aquisição Aesop, além de possuir lojas físicas, permite compras on-line sem intermediários.
Ideia infeliz
Agora a Natura+ parece fadada ao fracasso. O projeto enfraquece a marca forte na área de cosméticos ao associá-la a outros tipos de produto. Calcinhas e camisetas (linha Moda) ou bandejas e vasos regadores (linha Casa) não têm nada a ver com a competência central da empresa. Com essa ideia infeliz parece que a Natura está seguindo o caminho aberto pela Avon, empresa que também enfrenta dificuldades. Aliás, o que aconteceu com a linha de chás?
Resta saber se as ações empenhadas gerarão os frutos desejados. Pelos menos a Natura é otimista: "Nossas ações em curso, associadas a um calendário mais equilibrado de dias úteis no Brasil, nos permitirão recuperar o crescimento e equilibrar a rentabilidade (da empresa) no segundo semestre."
Margem boa não compensa incerteza
Revendo as premissas de nossa estimativa do preço intrínseco da ação da Natura parece inevitável, perante o resultado do primeiro semestre, uma redução do lucro base do cálculo. Adotamos um lucro base de R$ 702MM, um chute "educado" baseado no algoritmo de nosso sistema SANADA. Mantemos as taxas de crescimento mas, seguindo o raciocínio descrito na recente análise da Weg, reduzimos a taxa de desconto para 6,6%.
Com a ajuda de MoneyChimp obtemos um preço intrínseco de R$ 56,88 valor que oferece margem de segurança de 53% em relação ao preço atual de mercado. Normalmente esta cifra determinaria uma recomendação de compra. Mas, apesar de considerar as premissas conservadoras, reconhecemos que há bastante incerteza associada com o futuro da empresa. Consequentemente, embora sugiramos que atuais investidores mantivessem suas posições não recomendamos a compra neste momento.
Tabela de Premissas e Resultados
1 - Resultados de 2013: uma volta para cima? (14/02/14)
Lucro não é tudo diz o Papa
Os resultados anuais vieram incompletos: o Relátorio Anual só será publicado em 11 de abril! A Natura parece fazer tudo para minimizar o fato que seu lucro líquido, em termos reais, está em declínio há três anos. Neste esforço recorre até ao Papa Francisco ao reproduzir seu pedido "que a humanidade seja servida pela riqueza, e não governada por ela". Em outras palavras: o lucro não é tudo!
Recuperação
Mas pelo menos o quarto trimestre do ano trouxe boas notícias: o crescimento nominal, ano sobre ano, da receita dos 12 meses subiu para 10,5%, contra 8,4% nos 9 meses, e a retração do lucro líquido do período caiu para 1,6% contra uma redução de 9,2% nos três primeiros meses.
Houve ainda acomodação do endividamento com o indicador dívida/patrimônio líquido caindo de 193% no fim de setembro para 136% no fim do ano. Já comentamos em análises anteriores que o patrimônio líquido da Natura é baixo com relação às outras contas (é somente 16% da receita, por exemplo), gerando em consequência um indicador dívida/patrimônio líquido atipicamente alto. Empregando uma medida alternativa de solvência, a cobertura das despesas financeiras, verificamos que o "resultado antes do resultado financeiro e dos tributos" cobre as despesas financeiras totais 2,7 vezes e as despesas financeiras líquidas 8,9 vezes, uma situação tranquila.
Disparidade continua
Mas não dá para comemorar muito: continua a disparidade entre a expansão da receita (+10,5%) e o crescimento dos custos das vendas (+11,9%) e das despesas com vendas (+11,7%), os grupos de custos principais. Mais uma vez as despesas gerais e administrativas (+17,9%) supreenderam negativamente.
Para o lucro voltar a crescer com força será necessário conter os custos - ou turbinar as vendas. O grande problema é a concorrência intensa no setor. Não temos detalhes da estratégia atual da Natura mas imaginamos que enquanto os custos adicionais são destinados à alavancagem das vendas os novos fundos levantados pela empresa são dirigidos ao aumento da capacidade e à melhoria da eficiência operacional. Vamos torcer para que dê certo.
Margem de segurança de 61%
Na análise da Natura de 08/11/13 concluímos que os agentes do mercado "exageraram no pessimismo" na sua avaliação da empresa. Ao ver os resultados de 2013 temos a impressão que também fomos contaminados pelo negativismo ao definir as premissas de nossa estimativa do preço intrínseco do papel. Perante a melhora observada no quarto trimestre de 2013 achamos conservador demais manter a premissa de crescimento real zero de lucro em 2014. Além desta alteração adotamos como novo lucro base o resultado individual de 2013 de R$ 843MM. Em compensação subimos a taxa de desconto para 7,0% aa.
Como pode ser visto na tabela abaixo, após a ação da Natura ter perdido 10% de seu valor desde da análise de 08/11/13, o novo cálculo mostra uma margem de segurança de 61%, praticamente inalterada em relação ao cálculo anterior. O pessimismo exagerado se mantém! Se o setor continuar sua expansão dos últimos 15 anos de cerca de 8% aa em termos reais não é possível o lucro real do líder do mercado continuar a cair. Só que o setor cresceu pouco mais de 2% em termos reais nos primeiros 10 meses de 2013! Mudou totalmente o comportamento do consumidor ou é "um ponto fora da curva"?
Tabela de Premissas e Resultados
|