| CHECK-UP EXPRESS DA EMPRESA |
|
Natura: variaçaõ normal ou tendência?
Código: NATU3
Último Resultado: 1o Semestre de 2011
O lucro do primeiro semestre de 2011 foi desapontador mas não foge da variabilidade observada no registro histórico da Natura. Da mesma maneira, não há evidência que o desempenho dos últimos anos sinalize uma desaceleração do crescimento da empresa com relação aos resultados passados.
Ao atualizar nossa estimativa de preço intrínseco preservamos todas as premissas do cálculo com exceção do lucro base, que ajustamos para baixo. O resultado é um preço intrínseco de R$ 69,60, 110% acima do preço de mercado de R$ 33,05. Mesmo adotando premissas consideradas excessivamente cautelosas obtemos uma margem de segurança de 59%.
Assim, mais uma vez mantemos nossa recomendação da Natura, restringindo o horizonte de investimento ao longo prazo (2-5 anos).
Introdução
Natura x Weg
É educativo comparar, mais uma vez, a Natura com a Weg. Embora a primeira leve vantagem, as vendas das duas empresas são parecidas, tendo crescido com velocidade desde 2001, o primeiro ano para qual temos dados comparativos. Até as margens líquidas estão semelhantes. Há, entretanto, duas grandes diferenças: enquanto a Weg é a mais afetada por influências cíclicas a Natura apresenta maior variabilidade de vendas, tanto de um ano para outro quanto em diferentes épocas.
Ciclicidade
A diferença em ciclicidade é facilmente explicada. Há relutância em encomendar os bens de capital da Weg, de alto valor unitário, em épocas recessivas quando as perspectivas estão nebulosas. Por outro lado, o ato de comprar os cremes ou batons da Natura, de preço comparativamente baixo, não exige muito esforço de decisão ou disponibilidade de capital. Mesmo em tempos difíceis a compra de um cosmético não afeta seriamente o orçamento.
Variabilidade
A questão de variabilidade é menos óbvia. Enquanto os motores elétricos são essenciais para múltiplas atividades industriais, os cosméticos são compras "descricionárias", frequentemente adquiridos por impulso. A consequência disso é importante: diferente dos motores, a venda dos cosméticos não depende de real necessidade mas de fatores como a moda e o marketing. Isso explica a maior variabilidade dos resultados da Natura. Se uma linha de cosméticos for bem bolada e lançada através de boa campanha de publicidade os vendas resultantes podem ser altas. Se o produto não cair no gosto do consumidor ou seu marketing for malfeito acontece o contrário.
Esses fatores são refletidos na distribuição de custos das duas empresas. Enquanto o custo de bens, que engloba os custos de fabricação, é a conta mais pesada da Weg, são as despesas com vendas, que compreendem os custos de vendas e marketing, a conta mais onerosa da Natura.
Este assunto possui importância para a análise que segue.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Primeiro Semestre de 2011
Lucro expande somente 1,7%
A receita consolidada do semestre cresceu 10,5%, ano sobre ano. Embora parecida com o avanço do setor da empresa de 9,5%, a porcentagem é bem abaixo do salto de 21,1% registrado no ano de 2010. Houve retração de 6,2% no custo de vendas mas as despesas operacionais, de maior importância, cresceram preocupantes 17,2%.
A empresa informa que o aumento de 19,2% nas despesas com vendas se deve (pelo menos no segundo trimestre) à "menor diluição dos custos fixos logísticos e de nossa força de vendas, com o aumento dos custos de armazenagem, abertura de novos CDs (Centro de Distribuição), e com a intensificação da abertura de novos grupos de CNOs (Consultoras Natura Orientadora)".
O pulo de 23,2% nas despesas administrativas é justificado pelo "reflexo do incremento no investimento em inovação e em projetos estratégicos que irão viabilizar o crescimento futuro".
Foram esses os principais componentes da modesta expansão nominal de 1,7% apresentada pelo lucro líquido no semestre.
"Adotar correções"
Em função da "desaceleração nas taxas de crescimento da economia e do mercado HPP&C (Higiene Pessoal, Perfumes & Cosméticos), bem como nosso desempenho abaixo das expectativas" a empresa promete "adotar as correções necessárias para manter adequada a lucratividade da empresa nesse ano, ajustando as despesas e focando ainda mais em ganhos de produtividade o que deve ocorrer gradativamente ao longo deste segundo semestre do ano". A verificar.
É um desempenho desapontador mas não desastroso. Além da possibilidade de uma melhora no segundo semestre já vimos reveses parecidos em 1999 e 2007.
Cálculo do Valor Intrínseco
Não há desaceleração de receitas
Revendo a análise de 04/03/11 na luz dos resultados do primeiro semestre de 2011 concluímos que superestimamos tanto a taxa de crescimento histórico de receitas quanto o lucro base usado no cálculo do preço intrínseco.
O histórico de receitas líquidas, no qual baseamos a estimativa de crescimento real de 15,5% aa, começa em 2001. Mas possuímos dados de receita bruta a partir de 1995 que não usamos. Estimando a expansão da receita bruta de 1995 a 2001 obtemos a taxa de 7,2% aa. Ainda observamos que a receita bruta caiu 5,2% em 1999 com relação a 1998.
Isso é importante porque mostra que a taxa média de crescimento de receita a partir de 2006, de aproximadamente 9% aa, não representa uma desaceleração do desempenho histórico da Natura - na verdade a taxa é bem maior que a média registrada de 1995 a 2001. Se houve um período excepcional foi o dos anos 2003-2005 quando a expansão superava 20% aa em termos reais.
Mais: como mostra a queda no ano de 1999, o fraco desempenho da receita real no primeiro semestre de 2011, por volta de 4,2% acima do mesmo período de 2010, não está inédito.
Premissa de crescimento mantida
Tudo isso serve para justificar a manutenção de uma taxa de crescimento de lucro de 7% aa para a próxima década. Afinal, temos durante 16 anos uma expansão de receita próxima de 12% aa e não existe evidência de uma desaceleração nos últimos anos.
Reduzido o lucro base
Como relação ao lucro base usado no cálculo do valor intrínseco nosso erro foi simplesmente usar o lucro efetivo de 2010
de R$ 744MM sem um desconto para cobrir eventuais variações - já vimos na Introdução que os resultados da Natura estão particularmente sujeitos a variações. Vamos simplesmente aplicar um desconto de 10%. Isso resulta em um novo lucro base de R$ 670 MM.
Margem de segurança de 59% a 110%
Mantendo as outras premissas de nossa última análise - crescimento perpétuo de 5% aa, payout de 75%, taxa de desconto de 7,1% - obtemos o preço intrínseco de R$ 69,60, 110% acima do preço de mercado de R$ 33,05 (Coluna A na Tabela).
Agora vamos ser mais pessimistas e adotar taxa de crescimento de 10 anos de 6,5%, lucro base de R$ 632MM (desconto de 15% sobre lucro de 2010) e taxa perpétua de 4,5%. O resultado é um preço intrínseco de R$ 52,46, ainda 59% acima do preço de mercado (Coluna B).
Tabela de Premissas e Resultados
Conclusões e Recomendação
O lucro do primeiro semestre do 2011 foi desapontador mas não foge da variabilidade observada no registro histórico da Natura. Da mesma maneira, não há evidência que o desempenho dos últimos anos sinalize uma desaceleração do crescimento da empresa com relação aos resultados passados.
Ao atualizar nossa estimativa de preço intrínseco preservamos todas as premissas do cálculo com exceção do lucro base, que ajustamos para baixo. O resultado é um preço intrínseco de R$ 69,60, 110% acima do preço de mercado de R$ 33,05. Mesmo adotando premissas consideradas excessivamente cautelosas obtemos uma margem de segurança de 59%.
Assim, mais uma vez mantemos nossa recomendação da Natura, restringindo o horizonte de investimento ao longo prazo (2-5 anos).
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição importante da Natura.
Mande sua opinião!
|