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Natura: azeitar a máquina antes de transformar o mundo
Código: NATU3
Último Resultado: Ano de 2011
Reanálise da qualidade do crescimento passado da Natura, junto com novos indícios que sua administração encontra dificuldade em gerenciar crescimento rápido sem trancos e barrancos, levou à descisão de apertar as premissas usadas no cálculo do valor justo da empresa.
O impacto das premissas mais conservadoras é neutralizado por uma taxa de desconto mais baixa: o novo cálculo do preço intrínseco da ação produz o valor de R$ 70,34, ainda 70% acima do preço de mercado. Mesmo em cenário alternativo, considerado exageradamente conservador, obtemos uma margem de segurança próxima de 50%. Face a estes resultados não temos dúvida em manter nossa recomendação da compra da ação da Natura.
Não esperamos a eliminação do desconto identificado no curto ou médio prazo. Mais provável seria um retorno médio real de pouco mais de 10% aa entre yield de dividendo e valorização do papel - quase o dobro do rendimento de um título sem risco.
Apesar de um aumento significativo na dívida líquida da empresa sua posição financeira continua tranquila.
Introdução
"Esperança para gerações futuras"!
"Acreditamos que somente uma profunda transformação baseada na ética de vida, na qual prevaleça uma nova lógica de desenvolvimento e uma revigorada governança global, acima de interesses de regiões, países, grupos econômicos, será fonte de esperança para as gerações futuras e para a continuidade da existência humana na Terra.
Se, por um lado, esse cenário nos preocupa, por outro, reafirma nossa determinação de investir os melhores esforços emocionais e intelectuais para que a Natura cada vez mais atue como agente da necessária transformação social."
"Sustentabilidade .. perpassa nossos processos"!
É admirável que a Natura trabalha "continuamente para integrar os aspectos econômico, social e ambiental em toda a gestão" tendo sustentabilidade como "princípio que perpassa nossos processos, integra o Planejamento Estratégico e é acompanhado pela alta gestão".
Ainda faz todo sentido a Natura usar suas preocupações verdes como alicerce para sua estratégia de marketing.
O que estranhamos é o fato de os investidores da empresa, supostamente frios e mercenários, serem alvo de sonhos utópicos no Relatório da Administração.
"Redução de eficiência"; "instabilidades"
A estranheza vira preocupação quando contrastamos o idealismo da Natura com falhas ao nível prático:
"Devemos reconhecer", continua o Relatório, "que a implementação simultânea de novos sistemas de captação de pedidos e a evolução no nosso modelo logístico, com a abertura de novos CDs, provocou instabilidade em nossas operações. Ao mesmo tempo enfrentamos uma redução na eficiência comercial e mercadológica." E
"Os ajustes da (sic) ao longo do ano impactaram o clima organizacional e as instabilidades no nível de serviços afetaram a satisfação de nossas consultoras."
Que a administração da Natura sonhe alto, sabemos; mas será que ela tem os pés no chão?
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2011
Menor expansão de receita desde 2002
A receita consolidada da Natura superou a de 2010 em 8,8% em termos nominais, ou 2,2% em termos reais. É o desempenho mais fraco desde 2002. O que aconteceu? Certamente houve desaceleração no setor da empresa: o mercado brasileiro de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosméticos avançou somente 7,6% em termos nominais nos primeiros 10 meses do ano. Mas não foi só isso.
Do acordo com o Relatório da Administração "A alta complexidade (de projetos de infra estrutura tocados em 2011) e a simultaneidade de sua implantação contribuem para a queda no nível de serviços prestados às nossas consultoras e consumidores finais, impactando negativamente as vendas no Brasil do 2o semestre de 2011."
Mas não houve problemas somente no 2o semestre. O relatório de desempenho do primeiro semestre já mencionava "desempenho abaixo das expectativas" e a promessa de "adotar as correções necessárias para manter adequada a lucratividade da empresa nesse ano".
Lucro tem ajuda não recorrente
No ano passado o custo de vendas e despesas operacionais subiram 7,0% e 8,2%, respectivamente, abaixo, portanto, do crescimento da receita. Isso permitiu expansão de 11,7% no lucro líquido, 4,9% em termos reais. Não é ruim mas é muito inferior ao crescimento esperado no início do ano passado.
Aqui detectamos também a ajuda não recorrente de "créditos tributários de PIS e COFINS", oriundos de ganho de processo judicial, e "créditos extemporâneos de PIS e COFINS" não explicados, ambos classificados como outras receitas operacionais.
Trancos e barrancos
Os problemas de 2011 e de anos passados reforçam nossa suspeita - primeiramente externada em análise de 23/01/08 ("Como NÃO administrar o crescimento") - que a administração da Natura não consegue gerenciar a rápida expansão da empresa livre de trancos e barrancos. É com certo receio que esperamos os efeitos colaterais do programa de investimentos de R$ 420MM previsto para 2012.
Este valor é 21% acima do total investido em 2011 que já levou o indicador dívida líquida/patrimônio líquido para 54% até o fim do ano, o nível mais alto desde 2004. No entanto, apesar do salto na dívida ter gerado um aumento de quase 100% nas despesas financeiras as mesmas ainda estão cobertas em mais de 4 vezes pelo lucro do ano.
Cálculo do Valor Intrínseco
Expansão de receita entre 2002 a 2007 é excepcional
Após os resultados desapontadores de 2011 sentimos a necessidade de rexaminar a folha corrida da Natura.
Em relação às receitas, dispomos de dados brutos de 1995 a 2009 enquanto nossos dados líquidos se limitam aos anos 2001 a 2011. Mesclando as duas séries temos crescimento médio real de cerca de 11% aa para o período inteiro. Mas este, por sua vez, pode ser divido em três trechos que apresentam taxas médias de crescimento muito diferentes: 1995-2002 com 7,6% aa; 2002-2007 com 19,3% aa; e 2007-2011 com 10,9% aa (e somente 2,2% em 2011).
Olhando os dados arriscamos duas conclusões: a expansão da receita de quase 20% entre 2007 e 2011 é excepcional; e não podemos ignorar a possibilidade que crescimento abaixo de 8% aa, visto entre 1995 e 2002, volte.
Grande dispersão de lucro
Nosso registro de lucros líquidos está ainda mais problemático. Embora tenhamos dados a partir de 2001 não é possível usar os números de 2001-2003 para tentar estimar crescimento sustentável: nitidamente os mesmos refletem recuperação da margem líquida. Partindo de 2004, quando houve estabilização da margem, estimamos crescimento médio de 8,8% em termos reais.
Infelizmente, esta cifra ainda é pouco consistente: os dados do período apresentam grande dispersão, com máximo de 26% de expansão em 2005 e mínimo de 7% de contração em 2007.
Mais folga
Essas informações são fundamentais para estabelecer as premissas necessárias para estimar o valor intrínseco da Natura através do método Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo.
Para ter uma folga razoável, tanto a baixa expansão da receita entre 1995 e 2002, quanto a grande dispersão dos dados da expansão do lucro desde 2004, aconselham a adoção de uma taxa de crescimento para a próxima década abaixo dos 7% aa usada na análise de 05/08/11.
Desta maneira, adotamos para o período de crescimento rápido da empresa de 10 anos taxa expansão de lucro de 6% aa. E, levando em conta tanto a dispersão dos lucros quanto a presença de fatores não recorrentes no resultado de 2011, aplicamos um desconto de 15% sobre o lucro efetivo "individual" de 2011 para obter o lucro base do cálculo. O resultado é o valor de R$ 706MM.
Para o crescimento do lucro a partir do décimo primeiro ano adotamos a taxa de 4,5% aa, também abaixo da premissa de 5,0% usada na análise anterior. Embora possa parecer conservador demais, dado os dividendos generosos dos últimos 5 anos, mantemos o payout de 75% aplicado anteriormente.
Taxa de desconto neutraliza premissas conservadoras
É razoável esperar que as premissas mais conservadoras impactem negativamente o preço intrínseco da ação da Natura. Não é o caso. Pelas as razões descritas na análise da Weg de 17/02/12 resolvemos diminuir a taxa de desconto usada em nossas análises para 6,6% aa, líquidos da inflação. Esta redução tem o efeito de neutralizar as alterações nas premissas.
Margem de segurança de 70%
Inserindo as premissas definidas acima no programa de cálculo do site MoneyChimp obtemos um preço intrínseco para a Natura de R$ 70,34 por ação, implicando em margem de segurança de 70% (Coluna A na Tabela abaixo) . Mesmo num cenário de crescimento de lucro de 4,5% aa, tanto para a próxima década quanto para a perpetuidade, temos um preço intrínseco de R$ 61,70, praticamente 50% acima do preço de mercado atual (Coluna B).
Acreditamos que todas nossas premissas são conservadoras. Mesmo assim, o recente desempenho vacilante da Natura introduz na análise um nível adicional de incerteza. Considerando que uma margem de segurança mínima de 50% é suficiente para contrapor o risco e garantir retorno, não hesitamos em manter nossa recomendação de compra para a empresa.
Como no caso da recém analisada Weg, não esperamos a eliminação da margem de segurança estimada para a Natura no curto ou médio prazo. Vimos, sim, um retorno anual médio, somando yield de dividendo mais crescimento, de pouco mais de 10% em termos reais. É quase o dobro do rendimento oferecido por um título sem risco.
Tabela de Premissas e Resultados
Conclusões e Recomendação
As receitas históricas da Natura indicam crescimento real de cerca de 11% aa desde 1995. Mas esta média oculta, além do débil resultado de 2011, um período estendido de desempenho fraco. O cálculo do crescimento de lucro de 8,8% aa ao longo dos últimos 8 anos também esconde uma situação incômoda: dados muito dispersos e uma tendência de desaceleração.
Esse quadro se junta aos novos indícios, colhidos no relatório da empresa de 2011, que a administração da Natura tem dificuldade em gerenciar o rápido crescimento da empresa sem trancos e barrancos.
Face tanto à inconsistência dos dados de crescimento, quanto às falhas administrativas, resolvemos, mais uma vez, apertar as premissas usadas no cálculo do valor justo da empresa.
O impacto das premissas mais conservadoras é neutralizado por uma redução na taxa de desconto: o cálculo do preço intrínseco da ação produz o valor de R$ 70,34, ainda 70% acima do preço atual de mercado. Mesmo em cenário alternativo, considerado exageradamente conservador, obtemos uma margem de segurança próxima de 50%. Face a estes resultados não temos dúvida em manter nossa recomendação da compra da ação da Natura.
Não esperamos a eliminação do desconto identificado no curto ou médio prazo. Mais provável seria um retorno anual médio real de pouco mais de 10% entre yield de dividendo e valorização do papel - quase o dobro do rendimento de um título sem risco.
O programa de investimentos em curso levou a dívida líquida a mais da metade do patrimônio líquido até o fim de 2011, o nível mais alto desde 2003. Apesar do impacto potencial sobre o lucro de maiores despesas financeiras, a posição financeira da empresa continua tranquila.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição importante da Natura.
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Últimas notícias:
1 - Natura: ainda há trabalho a fazer (28/07/12)
A máquina ainda rateia como mostra a divulgação desastrosa dos resultados do primeiro semestre, com as colunas de números na Demonstração do Resultado trocadas. Há, no entanto, sinais de melhora na base com o crescimento nominal da receita consolidada acelerando para 13,6% no período, ano sobre ano, comparado com os 8,8% de 2011. Mas observe que a administração descreveu o segundo trimestre, com seus bons resultados, como um "ponto fora da curva".
E ainda existem problemas de custo: despesas com vendas e, especialmente, despesas administrativas se expandiram mais rápido que a receita no período. O forte aumento nas despesas financeiras líquidas foi gerado, pelo menos em parte, pelo impacto da desvalorização sobre a dívida em moeda estrangeira, No fim a contenção do custo de vendas amenizou o impacto das despesas operacionais, permitindo um aumento de 8,2% no lucro líquido.
Após retirar a inflação, a expansão real de lucro no semestre é de somente 3,1%, muito abaixo de nossa estimativa de crescimento a partir de 2004 de 8,8% aa - e ainda abaixo nossa projeção de 10 anos de 6,0% aa. Apesar do melhor controle dos custos no segundo trimeste, em comparação com o primeiro, ainda há bastante trabalho a fazer.
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