Código: NATU3
Data Base: 04/03/11
Preço da ação PN: R$ 42,94 Número de ações: 430,88 MM
Ibovespa: 68012
Valorização em 2011: -10%

Último Resultado: 4o Trimestre de 2010
Setor: Cosméticos, Perfumaria e Higiene Pessoal
Produtos/Serviços Principais: Cuidados com a Pele, Protetor Solar, Maquilagem, Perfumes, Fragrâncias, Cuidados para o Cabelo, Creme de Barbear e Desodorantes

Em termos reais, a receita da Natura cresceu à taxa de 15,5% ao longo dos últimos 10 anos e o lucro líquido, ignorando dados atípicos, a 8,5% ao longo de 7 anos.

Adotando premissas conservadoras estimamos um preço justo de R$ 77,33. Como a vantagem, com relação ao preço de mercado, é de cerca de 80%, mantemos a recomendação da compra do papel da empresa com horizonte de médio a longo prazo (1-5 anos).

Apesar do alto payout de dividendos a posição financeira é de absoluta tranquilidade.

Introdução

Samba da técnica imperfeita

Em análise de um ano atrás (19/03/10), com a ação da Natura então exibindo um preço de mercado de R$ 35,17, estimamos, usando premissas "extremamente conservadoras", margem de segurança de 88%. De lá para cá o papel gerou um retorno, juntando valorização e dividendos, de cerca de 25% em termos nominais.

No mesmo estudo descrevemos como um "samba do criolo doido" a situação produzida por nossa técnica imperfeita onde seguidas valorizações no preço da ação da empresa mal alteravam a grande margem de segurança (preço intrínseco/preço de mercado). Será que agora esse samba parou?

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P =========================================================================================== Produção MM un. - 145 173 216 253 266 316 378 421 - Receita Brut. 631 730 778 833 1032 1272 1541 1796 1927 2050 2312 - - ------------------------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. - - 584 586 718 886 1084 1273 1358 1510 1694 1938 - Lucro Liquido - - 6 13 35 150 189 217 202 216 273 281 323 Pat.Liquido - - 52 54 66 219 249 301 302 423 455 475 475 No.Acoes MM - - 83 83 83 85 85 428 429 429 430 431 431 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % * * 12.1 23.8 53.1 68.7 75.9 72.1 66.9 51.1 60.0 59.2 68.0 Preco/Lucro x * * 0.0 0.0 49.4 21.9 22.0 27.5 16.0 15.7 22.8 27.6 21.6 Preco/P.Liq. % * * 0.0 0.0 2623 1502 1673 1980 1067 803 1371 1634 1470 Margem Liq. % * * 1.1 2.2 4.9 17.0 17.4 17.0 14.9 14.3 16.1 14.5 - Yield (Divi/Preco) % 3.7 Payout (Divi/Lucro) % - 70.0 79.0 75.0 90.0 93.4 86.5 95.5 79.1 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - - - - 50.8 53.8 - Liquidez Corrente x - - - - - - - - - 1.4 1.6 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - - - - - 15.0 10.0 - ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Há descontinuidade de patrimônio líquido e lucro a partir de 2008 devido à adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Ano de 2010

Embora vendas tenham subido 21,1% ...

Subindo 21,1% com relação ao ano anterior, em termos nominais, não houve nenhuma desaceleração na forte expansão das vendas consolidadas da Natura em 2010. A empresa até conseguiu segurar um pouco o custo de bens, as despesas operacionais e o resultado financeiro, que cresceram, respectivamente, 20,2%, 18,7% e 18,8%.

... lucro líquido avança somente 8,8%

Mas não adiantou. O desfile de bons números não foi suficiente para vencer o obstáculo no departamento do imposto de renda. Enquanto o resultado antes dos tributos subiu 27,9% o lucro líquido cresceu somente 8,8%. A Natura explica:

"Em 2009, observamos uma taxa efetiva de IR/CSLL inferior por conta da aceleração da amortização fiscal do ágio no período, benefício fiscal que se encerrou no ano passado. Neste ano, a taxa efetiva foi de 33,5%."

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2011, feita parcialmente por computador.

Tarefa impossível

A atipicidade dos indicadores de mercado da Natura já dificulta comparações com dados passados e indicadores de outras empresas. Ao acrescentar as mudanças provocadas pela introdução das regras contábeis dos IFRS a tarefa torna-se praticamente impossível.

Baixa dívida, alto payout

Os indicadores financeiros estão absolutamente tranquilos, com destaque para o indicador dívida líquida/patrimônio líquido de 10%, 5 pontos percentuais abaixo de 2009. Impressiona a combinação do baixo nível do indicador com o payout de dividendos excepcionalmente generoso (ver seção seguinte).

Cálculo do Valor Intrínseco

Maior alíquota um efeito recorrente

Adotamos como lucro base, ao estimar o preço intrínseco do papel da Natura pelo método de Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, o lucro efetivo "individual" de R$ 744MM de 2010. Não observamos efeitos extraordinários na Demonstração do Resultado do ano, entendendo que a forte majoração da alíquota do imposto de renda, comentada acima, será um efeito recorrente daqui para frente.

Crescimento inalterado

Estimamos que a receita cresceu cerca de 15,5% aa ao longo dos últimos 10 anos em termos reais e, excluíndo dados atípicos, que o lucro líquido expandiu por volta de 8,5%* aa ao longo de 7 anos. Esta última taxa é comprimida tanto pela introdução dos IFRS a partir de 2008 quanto pelo impacto do fim do benefício fiscal em 2010.

(* Consideramos que deixa a desejar a metodologia que gerou uma taxa de 12,5% aa na análise anterior.)

O número de unidades físicas produzidas pela Natura tem crescido a cerca de 16% aa. Como a empresa tem divulgado, em seus relatórios anuais, dados diferentes para o mesmo ano não temos confiança total nessa taxa.

Baseado nas diversas cifras de expansão passada, e as perspectivas que o favorável contexto operacional será mantido no futuro, resolvemos preservar a premissa de 7% aa, para o período de crescimento rápido de 10 anos, adotada na última análise.

Mantemos também a taxa de crescimento perpétuo de 5% aa. Pode parecer alta mas justificamos a escolha por se tratar de uma empresa de crescimento consistente e sustentado onde todo ano o período de crescimento rápido avança sobre o período de crescimento perpétuo. A taxa de desconto de 7,1%, usada nos últimos meses, é também mantida.

Payout maior

O payout médio de dividendos dos últimos 6 anos é 87%. Adotamos a porcentagem mais baixa do período: 75%, 5 pontos percentuais acima da premissa da análise anterior.

Margem de segurança de 80%

Ao inserir as premissas no programa do site MoneyChimp verificamos que o samba não parou não. O preço intrínseco gerado é de R$ 77,33 por ação (coluna A da tabela abaixo). Após um retorno de cerca de 25% ao longo do último ano ainda verificamos uma margem de segurança de 80%!

Adotamos o conjunto de premissas acima como nosso cenário preferido. Mesmo assim é revelador observar o impacto de variações na taxa de crescimento perpétuo. Se reduzirmos a taxa para 4,5% aa (coluna B) o preço intrínseco cai para R$ 64,70 e a margem de segurança para 51%. E com 4,0% aa (coluna C) temos preço intrínseco de R$ 56.14 e margem de 31%.

Tabela de Premissas e Resultados

A B C Taxa de Desconto: 7.1% 7.1% 7.1% Lucro Base (R$MM): 744 744 744 Taxa de Crescimento 10 anos: 7,0% 7,0% 7,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 5,0% 4,5% 4,0% Payout: 75% 75% 75% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 18502 18502 18502 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 33320 27622 24004 Número de Ações: 430,88 430,88 430,88 Preço Atual (R$): 42,94 42,94 42,94 Preço Intrínseco (R$): 77,33 64,70 56,14 Margem de Segurança: 80% 51% 31% Desconto: 44% 34% 23% A: cenário preferido

Conclusões e Recomendação

A receita da Natura cresceu à taxa impressionante de 15,5% aa, em termos reais, ao longo dos últimos 10 anos. Embora a estimada expansão do lucro líquido ao longo de 7 anos seja 8,5% aa, esta taxa é comprimida pela introdução dos IFRS a partir de 2008 e o fim do benefício fiscal em 2010.

Adotando premissas relativamente conservadoras estimamos um preço intrínseco de R$ 77,33. Como a associada margem de segurança é de cerca de 80%, mantemos a recomendação da compra do papel da Natura com horizonte de médio a longo prazo (1-5 anos).

Apesar do alto payout de dividendos a posição financeira é de absoluta tranquilidade.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição importante da Natura.

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