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Natura: para onde vai?
Código: NATU3 Ibovespa: 50635 Valorização em 2015: -12,9% Setor: Cosméticos, Perfumaria e Higiene Pessoal
Após exibir tendência de desaceleração durante 8 anos a receita da Natura finalmente cedeu, apresentando queda em 2014 em termos reais. Caíndo 18,6% no ano o lucro voltou para o nível do início desse período.
Não temos ideia da direção futura do lucro da Natura. Para obter um preço intrínseco 50% acima do preço de mercado - margem de segurança que teoricamente tornaria a ação atraente - é necessário crescimento real nos próximos anos na faixa de 4% aa. É menos da metade do crescimento real do setor, de 8% aa, registrado ao longo dos últimos 5 anos.
Como resultado dos pesados investimentos recentes, e a insistência em pagar quase 90% do lucro como dividendos, houve forte aumento no endividamento nos últimos 2 anos.
Não recomendamos a compra do papel mas vale a pena, talvez, investidores atuais manterem parte de sua posição como aposta que a Natura reencontre o caminho de crescimento.
Introdução
"Se ajustar à realidade"
"Nossa proposta de valor, baseada na promoção do bem estar bem, na venda por relações e no alinhamento ao desenvolvimento sustentável, permanece poderosa, mas sua tradução em produtos, expressões e ações deve se ajustar à realidade do ambiente de negócios, cada vez mais dinâmico e competitivo.
Os resultados de 2014 refletem esse cenário de transição. É importante reconhecer que ficaram abaixo de nossas expectativas no Brasil, onde nossos negócios cresceram 1,9% enquanto o mercado-alvo total voltou a demonstrar vigor e se ampliou em cerca de 10%."
O problema é identificado. Qual é a explicação e onde encontrar a solução?
Entramos na conversa de Mr Market
Dezeseis meses atrás, acreditando que o mercado estava exagerando no pessimisimo, recomendamos a compra do papel da Natura. Quem seguiu esse conselho amarga uma perda, após dividendos, de 27%, sem contar a erosão da inflação. No mesmo período o Índice Bovespa caiu 3%. Desta vez entramos na conversa de Mr Market e pagamos caro.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2014
O gordo e o magro
A prática da Natura de emitir o gordo Relatório Anual dois meses após o magro Relatório da Administração não serve para um investidor interessado em comprar ou vender a ação. Uma vez divulgado o principal - os resultados do ano - ele já vai tomar sua decisão na base das informações incompletas à sua disposição. E dificilmente ele vai se lembrar de ler o relatório final mais tarde. É necessário fundir as duas publicações.
Vendas setoriais +10%; vendas Natura +2%
Em 2014 a receita consolidada da Natura cresceu 5,7%, em termos nominais, com relação a 2013. Em termos reais houve queda de 1,6%, primeiro sinal negativo depois de 8 anos de desaceleração. O lucro líquido consolidado do período caiu 12,6% em termos nominais, ou 18,6% em termos reais, voltando para o nível já alcançado em 2006.
Enquanto a receita no mercado externo, 19,0% do total, cresceu 24,7%, no Brasil houve aumento de somente 2,0% (a Natura calcula 1,9%). Isso, como vimos na Introdução, se compara desfavoravelmente com crescimento setorial de 10%!
Crescimento de custos > crescimento de receita
Tanto o custo de vendas quanto as despesas operacionais cresceram mais que a receita; as despesas financeiras líquidas aumentaram quase 70%. A dívida líquida da empresa subiu 44% do fim de 2013 ao fim de 2014.
Natura perde liderança do mercado?
Voltando para a receita da empresa, não é claro até onde a contração no mercado doméstico é resultado de volumes físicos menores ou de preços em declínio. Infelizmente a Natura deixou de publicar dados sobre sua produção física. Quanto aos preços, dados da ABIHPEC mostram que os aumentos no setor não têm acompanhado o índice IPCA nos últimos 5 anos, apresentando perda de pouco mais de 1 pp por ano.
Os dados da participação de mercado da Natura no Brasil são preocupantes com a empresa perdendo espaço em cada um dos últimos 4 anos. Parece inevitável a Unilever substituir a Natura como líder do mercado no futuro próximo.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2015, feita parcialmente por computador.
Investidores preocupados
Não é necessário fazer cálculos, uma olhada rápida na Tabela de Dados mostra que os indicadores atuais de preço/lucro e preço/patrimônio líquido estão praticamente no nível mais baixo dos últimos 12 anos. Não significa, necessariamente, que a ação da Natura ofereça um grande desconto: é mais evidência da preocupação de investidores com a direção dos resultados da empresa. Verifique, por exemplo, as tendências da margem líquida de lucro, do retorno sobre capital investido e da dívida líquida/patrimônio líquido.
Despesas financeiras em alta
Mesmo que o patrimônio líquido da empresa, tradicionalmente baixo, tenda a inflar o indicador dívida líquida/patrimônio líquido não nos parece totalmente tranquila a cobertura das despesas financeiras pelo lucro antes de impostos de somente 1,5 (ou 4,1 se considerarmos as despesas financeiras líquidas).
Investimentos x dividendos
Embora os desembolsos tenham superado a geração de fluxo de caixa livre nos últimos dois anos a Natura continua pagando mais de 90% de seu lucro em forma de dividendos. Com sua alta dívida ou a empresa reduz seus investimentos ou diminui seu payout.
Cálculo do Valor Intrínseco
Preço de mercado supõe crescimento mínimo
Não temos ideia da direção futura do lucro da Natura. Então vamos partir do preço atual em bolsa, depois da queda de 12,9% em 2015, e verificar o que este representa em termos de desempenho futuro.
Se adotarmos o lucro efetivo de 2014 como lucro base, juntamos payout de 85%, 5 pp abaixo da cifra histórica, crescimento real de lucro de 1,75% aa na próxima década, caíndo para 1% aa a partir do décimo primeiro ano, e mantemos a taxa de desconto de 6,6% aa, obtemos um preço intrínesco de R$ 27,74 por ação da Natura, quase exatamente o preço de fechamento da semana passada.(Ver Tabela de Premissas abaixo.)
Isso significa que o preço atual da ação supõe crescimento mínimo de lucro daqui para frente. Com margem de segurança de zero certamente esse cenário não justificaria uma compra. Mas será que ele seria base para recomendar uma venda?
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Hiato ou tendência?
As vendas da Natura, líder do mercado doméstico de cosméticos, perfumaria e higiene pessoal, pararam de crescer ou é somente um hiato na vida da empresa? Como desconhecemos as razões da perda de ímpeto - e a empresa não oferece explicação convincente - é difícil responder.
Na análise de 25/07/14 levantamos a possibilidade do fim do modelo de vendas porta-a-porta e a inabilidade da Natura de se adaptar eficientemente ao modelo de vendas on-line. Também criticamos as iniciativas Rede Natura e Natura+. E sempre ironizamos o fato da firma, pelo menos em seus comunicados aos acionistas, aparentemente priorizar a salvação do mundo sobre a salvação de sua demonstração do resultado.
Por outro lado desafia o senso comum imaginar que uma empresa cuja receita se expandiu cerca de 7 vezes em termos reais desde 1995, ou 11,5% aa, de repente para de crescer.
"Estruturas para suportar crescimento futuro"
A administração acredita que está tomando as medidas necessárias para garantir a volta ao crescimento:
"Prosseguimos em 2014 com um relevante ciclo de investimentos, que destinou nos últimos quatro anos cerca de R$ 2 bilhões para a mudança de patamar de nossa infraestrutura tecnológica e de produção e logística. Inauguramos estruturas que irão suportar nosso crescimento futuro, como o complexo industrial do Ecoparque, no Pará, a nova fábrica em Cajamar e o novo Centro de Distribuição em São Paulo, além da consolidação e evolução de nossa plataforma de tecnologia digital. Nas operações da América Latina, duplicamos nossa capacidade de separação de pedidos no Chile, Peru, Argentina e México."
Tudo bem, mas por que ainda não houve resposta na ponta? Por que as vendas cairam em 2014?
Vale, talvez, uma aposta
Qual seria o cenário que produza um preço intrínseco 50% acima do preço de mercado, uma margem de segurança que teoricamente tornaria interessante a compra da ação da Natura. Várias iterações do programa MoneyChimp indica que crescimento real de 10 anos de 4,2% aa, caíndo para 2,5% a partir do décimo primeiro ano resultam em uma margem de 50%. (Ver Tabela de Premkissas acima.) E observe que o setor de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosméticos apresenta crescimento real de 8% aa ao longo dos últimos 5 anos.
Vale apostar nesse cenário um tanto otimista? Embora não recomendemos uma compra acreditamos que talvez vale a pena manter pelo menos parte de uma posição existente.
Conclusões e Recomendação
Após exibir tendência de desaceleração durantr 8 anos a receita da Natura finalmente cedeu, apresentando queda em 2014 em termos reais. Caíndo 18,6% no ano o lucro voltou para o nível do início desse período.
A situação no Brasil, responsável por 81% das vendas, sintetiza o problema. Enquanto o setor de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosméticos se expandiu 10%, em termos nominais, em 2014 a Natura só conseguiu crescer 2%. Há 4 anos a empresa perde participação de mercado no país. Como explicação a administração cita o ambiente competitivo dos negócios.
O preço atual em bolsa supõe crescimento futuro real abaixo de 2% aa mas não existe base para afirmar que esse cenário seja pessimista ou otimista. Para obter um preço intrínseco 50% acima do preço de mercado - margem de segurança que teoricamente tornaria a ação atraente - é necessário crescimento nos próximos anos na faixa de 4% aa. É menos da metade do crescimento real do setor, de 8% aa, registrado ao longo dos últimos 5 anos.
Como resultado dos pesados investimentos recentes, e a insistência em pagar quase 90% do lucro como dividendos, houve forte aumento no endividamento nos últimos 2 anos.
Não recomendamos a compra do papel mas vale a pena, talvez, investidores atuais manterem parte de sua posição como aposta que a Natura reencontre o caminho de crescimento.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Natura.
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