Embora o lucro e receita da Natura continuem a crescer à taxas excepcionais há indícios de uma redução na expansão da receita que poderia sinalizar, mais à frente, uma redução também na expansão de lucro.

Usando premissas cobrindo as próximas décadas estimamos um valor intrínseco para a ação da Natura de pouco menos de R$ 36,00 por ação, 27% acima do preço atual. É baixo para justificar um investimento.

Concentrando nos próximos 1-2 anos, quando esperamos continuação da forte expansão, estimamos um retorno interno de cerca de 23%, muito superior ao retorno real de 2 anos, de menos de 9% aa, oferecido por papéis do governo.

Assim mantemos nossa recomendação da ação da Natura como INVESTIMENTO DE RISCO DE MÉDIO PRAZO (1-2 ANOS) PARA UMA CARTEIRA DIVERSIFICADA.

O risco apresentado pela ação no médio prazo é de uma queda de preço provocada por uma desaceleração acima da esperada no crescimento do lucro.

Introdução

Premissas precárias

Em Check-Up de 30/03/06 estimamos, usando o método de Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo (FCDD), que o preço intrínseco da ação da Natura ultrapassava seu preço de mercado em cerca de 22%. Avaliamos que essa Margem de Segurança era insuficiente, por si só, para justificar investimento na empresa.

As premissas de crescimento de lucro empregadas no cálculo, que se projetavam várias décadas para frente, teoricamente eram conservadoras. Na prática, dado a fatores como a mudança rápida dos indicadores de desempenho da empresa de um ano para outro, a natureza insustentável desse desempenho e o curto histórico de dados disponível (além da dificuldade em projetar lucros daqui 10-20 anos!), elas eram bastantes precárias.

Desempenho nebuloso ignorado

Nessas condições pareceu melhor utilizar uma fórmula do FCDD que pode ser aplicada, em certas condições, a qualquer prazo de investimento: retorno interno do investimento = yield de dividendo + crescimento de dividendo. A fórmula permite ignorar as décadas futuras de desempenho nebuloso e concentrar nos próximos 1-2 anos, tirando proveito do fato que a empresa cresce, nesse momento, a taxas altíssimas.

Retorno de 23% aa

Presumindo que o crescimento do dividendo acompanhe a expansão do lucro, e supondo que a expansão de lucro não caia abaixo de 20% nos próximos 1-2 anos, estimamos, com a adição de um yield de 3%, um retorno de médio termo de cerca de 23% aa. Como essa taxa era atraente recomendamos o papel para o médio prazo (1-2 anos) como integrante de uma carteira diversificada.

Apontamos também a possibilidade de alongar o prazo do investimento na medida que o crescimento da empresa for mantido em níveis altos.

Com o papel apresentando um retorno de 14% nos últimos 7 meses, contra o avanço de 4% no Índice Bovespa, por enquanto a estratégia está dando certo.

Estratégia de risco

Mas é uma estratégia de risco que, ao ser prolongada no tempo, depende para seu sucesso na identificação antecipada da esperada desaceleração na taxa de expansão da empresa. Vamos verificar se os últimos resultados apresentam novidades nessa área.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P ========================================================================= Produção (MM de unidades) 91 107 136 175 220 - ------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. 0 0 0 0 584 586 718 886 1084 - Lucro Liquido 0 0 0 0 6 13 35 150 189 243 Pat.Liquido 0 0 0 0 52 54 66 219 249 344 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % - - - - 12.1 23.8 53.1 68.7 75.9 71.0 Preco/Lucro x - - - - 0.0 0.0 49.4 21.9 22.0 23.1 Preco/P.Liq. % - - - - 0.0 0.0 2623 1502 1673 1630 Margem Liq. % - - - - 1.1 2.2 4.9 17.0 17.4 - Yield (Divi/Preco) % 2.6 Payout (Divi/Lucro) % 59.8 Liquidez Corrente x - - - - - 1.1 1.5 1.5 1.7 Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - 169.0 -22.0 -38.0 -4.0 ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Primeiros 9 meses de 2006

Taxas estupendas

Comparando os demonstrativos financeiros dos primeiros 9 meses de 2006 com o mesmo período de 2005 verificamos, a partir do Resultado Consolidado, que a receita bruta aumentou 21,4% e a receita líquida 22,4%. O lucro líquido da companhia saltou 33,4%. Essas taxas estupendas, que são nominais, não dependem de nenhum efeito não recorrente importante.

Desempenho de custos alavanca lucro

Analisando os grupos principais de despesas, observamos que, embora as despesas operacionais tenham acompanhado de perto o crescimento da receita bruta, as deduções da receita bruta cresceram menos e o custo de produtos vendidos muito menos. Foi o bom desempenho desses dois últimos grupos de contas que permitiu que o lucro líquido da empresa cresça bem mais que a receita bruta.

Desaceleração de receita preocupa

Embora a cifra de crescimento da receita bruta esteja excelente, ela embute, dado a nossa estratégia de investimento, uma tendência que gera certa preocupação. Se retirarmos a inflação do período, o crescimento da receita bruta nos 12 meses se encerrando em setembro de 2006 cai para 17% aa. Essa queda vem depois dos declínios em 2004 e 2005 quando a expansão da receita, ano sobre ano, após eliminar a inflação, caíram de 24% para 21%.

Dado ao crescimento atípico do lucro da Natura de 2001 a 2004 não temos um histórico consistente que sirva como base para comparar a expansão do lucro nos 9 meses de 2006. Mas não podemos ignorar o fato que a taxa real de crescimento de 29% com relação aos primeiros 9 meses de 2005, sem a ajuda de efeitos extraordinários, ultrapassa a taxa real de expansão de 25% observada em 2005 com respeito a 2004. A taxa é também bem maior que nossa premissa de médio termo de 20% aa, exercendo forte pressão ascendente sobre o preço da ação.

Em resumo, temos lucro acelerando nos últimos 12 meses mas a receita bruta mostrando tendência de desaceleração desde 2004.

Novas fases de expansão

Não podemos nos concentrar somente na possibilidade de desaceleração na expansão da empresa. A Natura está avançado a passos largos na Argentina, Chile e Peru. Por enquanto a receita das operações nesses países representa somente 3% do receita total mas, expandindo a uma taxa de mais de 50% aa, a importância desses mercados só vai crescer. As atividades no México, Venezuela e França, ainda em fase de implantação, constituem a base de uma nova fase de expansão mais à frente.

Não sabemos qual será o impacto das atividades fora do Brasil sobre a taxa de expansão da empresa. Será que elas possuem a capacidade de atenuar a desaceleração que estamos prevendo? Para responder precisamos de mais detalhes sobre o direcionamento dos investimentos.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2006, feita por computador.

Ilusão de perspectiva

A única mudança que chama a atenção é a queda da caixa líquida da empresa de 38% do patrimônio líquido no fim de 2005 para 4% no fim do terceiro trimestre de 2006. Em realidade a alteração é uma ilusão de perspectiva. Como o patrimônio líquido subiu no período, a alteração é pouca significativa, representando uma redução de somente 4% em termos do último patrimônio líquido.

Cálculo do Valor Intrínseco

Margem ainda baixa

Usamos o fim de 2006 como data base para nosso cálculo do valor intrínseco da ação. Como lucro base usamos uma estimativa do lucro de 2006. Para obter o dado anualizamos o lucro de 9 meses e adicionamos 10%. Essa última porcentagem reflete o maior nível de vendas que tradicionalmente ocorre no quarto trimestre. Obtemos uma estimativa de R$ 506MM.

No Check-Up de março adotamos como expansão de lucro de 10 anos a taxa real de 14% aa, muito abaixo da taxa de crescimento da época. No entanto, com a tendência de queda observada agora no crescimento da receita bruta essa previsão começa a parecer ousada. Assim a reduzimos para 13% aa. Mantemos a taxa de desconto de 9% aa e o payout de 61%.

Conjugando tudo obtemos um preço intrínseco de pouco menos de R$ 36,00 por ação. Dá uma Margem de Segurança de 27% (ou desconto de 21%). Embora superior à obtida no Check-Up anterior, a Margem ainda é baixa para justificar investimento em uma empresa que apresenta risco moderado.

Premissas e Resultados

A Taxa de Desconto: 9,0% Lucro Base (R$MM): 506 Taxa de Crescimento 10 anos: 13,0% Taxa de Crescimento Perpetua: 5,0% Payout: 61% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 12036 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 15272 Preço Atual (R$): 28,20 Preco Intrínseco (R$): 35,78 Margem de Seguranca: 27% Desconto: 21% A = cenário mais provável

Cálculo do Retorno Interno

Embora disparidade é um aviso ...

De novo, estimamos também o retorno interno no investimento no médio termo (1-2 anos). Em termos reais, o lucro dos primeiros 9 meses pulou 29% com respeito ao mesmo período de 2005 - bem acima da premissa de 20% aa usada em nossa análise de março. Por outro lado, vimos que a receita bruta subiu bem menos após retirar a inflação: 17%. Sem ter à disposição informações sobre o volume físico não sabemos se a queda com relação aos 21% de 2005 se deve à desaceleração no volume físico de produtos vendidos ou à redução no preço médio cobrado.

De fato, há outro dado que apóia a tese de desaceleração no volume físico: o aumento, também de 17%, no número de "consultoras" (vendedoras) no período.

Embora expansão da receita não possua ligação direta com expansão do lucro, não é possível grande divergência entre as duas taxas durante muito tempo. A disparidade crescente observada atualmente é um aviso que não podemos nos acostumar indefinidamente com taxas reais de expansão de mais de 20% aa.

... taxa é muito atraente

Mesmo assim não vamos, por enquanto, reduzir nossa premissa de uma expansão de lucro de 20% aa, em termos reais, durante os próximos 1-2 anos. Juntando o yield atual de 2,6% ainda temos um retorno de médio prazo de aproximadamente 23% aa. Com uma NTN-B de 2 anos oferecendo um retorno real de menos de 9% é uma taxa muito atraente.

Discussão

Lugar do perigo

Pode parecer arriscado continuar a apostar que o lucro expandirá 20% aa, em termos reais, nos próximos 1-2 anos. Mas mesmo que a expansão de lucro caia para 17% aa, por exemplo, nesse período, dificilmente o retorno oferecido pela Natura será ultrapassado por boas empresas como Gerdau Met, Itaúsa e Weg. O perigo está em outro lugar.

Temos como certo que a taxa de expansão da Natura vai cair: se mantiver um crescimento de receita de 20% aa a empresa multiplicará suas vendas por 6 nos próximos 10 anos, o que é muita coisa. Por outro lado, não temos a menor idéia sobre a taxa de expansão que a empresa pode sustentar durante a próxima década. Em nossa análise anterior prevemos que a taxa de expansão do lucro cairia para 10% aa no fim do período; mas é chute puro.

Tão importante quanto a trajetória efetiva da queda do lucro são as expectativas à respeito dessa trajetória. O perigo é o mercado reagir exageradamente perante uma desaceleração no crescimento, projetando uma queda abrupta na taxa de expansão que impacte o preço da ação antes da hora.

Conclusões e Recomendação

Nos 9 meses de 2006 o lucro e receita da Natura têm continuado a crescer a taxas excepcionais. Mas há indícios de uma redução na expansão da receita que poderia sinalizar, mais à frente, uma redução também na expansão de lucro.

Usando premissas cobrindo as próximas décadas, que inclui forte desaceleração na expansão de lucro, estimamos um valor intrínseco para a ação da Natura de pouco menos de R$ 36,00 por ação, 27% acima do preço atual. É baixo para justificar um investimento.

Adotando outra abordagem, que permite focar a forte expansão atual da empresa, estimamos o retorno interno oferecido pela ação nos próximos 1-2 anos. O retorno calculado, de cerca de 23%, além de ultrapassar de longe o retorno real de 2 anos oferecido por papéis do governo, essa taxa supera os retornos oferecidos por empresas excepcionais como Gerdau Met, Itaúsa e Weg.

Assim mantemos nossa recomendação da ação da Natura como investimento de risco de médio prazo (1-2 anos) para uma carteira diversificada.

O risco oferecido pela ação no médio prazo é de uma queda de preço provocada por uma desaceleração acima da esperada no crescimento do lucro - ou por uma reação exagerada do mercado perante uma desaceleração moderada. No longo prazo o risco é o desconhecimento da taxa de crescimento de lucro sustentável da empresa.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição nas ações da Natura.

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