CHECK-UP DA EMPRESA
Natura: nova tendência ou velha variabilidade?
Código: NATU3
Data Base: 21/09/07
Preço da PN por 1000 ações: R$ 23,02 Número de ações: 428.74 MM
Ibovespa: 57798
Setor: Cosméticos, Fragrâncias e Higiene Pessoal Produtos/Serviços Principais: Cuidados com a Pele, Protetor Solar, Maquilagem, Perfumes, Fragrâncias, Cuidados para o Cabelo, Creme de Barbear e Desodorantes.

Após registrar crescimento real de receitas de 12,3% aa desde 1995, e expansão de lucro de 23% aa de 2003 a 2005, o resultado da Natura estacionou no primeiro semestre de 2007. Acreditamos que foi a interrupção desse desempenho extremamente positivo que provocou a queda de 24% na ação da empresa em 2007 até agora.

É bem provável que a estagnação do lucro esteja temporária, sendo fruto da variabilidade normal dos resultados da empresa. Mesmo assim reestimamos o preço intrínseco da ação a partir de premissas que consideramos muito conservadoras.

Julgamos o resultado de R$ 25,70 como próximo do fundo da ampla faixa de possíveis preços intrínsecos para o papel. Nesse nível temos uma Margem de Segurança de 12%, baixa demais para incentivar uma compra da ação mas suficiente para justificar sua manutenção por investidores atuais até que a trajetória dos resultados da empresa fique mais clara.

Se o interesse da Avon se confirmar e a ação da Natura continuar em ascensão certamente não a venderíamos abaixo de um preço 20-25% acima de um preço intrínseco mais generoso que nosso.

Introdução

Otimistas assustados

Seis meses atrás, após estimar um preço intrínseco de R$ 38,00 por ação, 57% acima do preço de mercado, recomendamos a compra da Natura. De lá até o início da semana passada o preço do papel caiu 18%, levando o tombo acumulado em 2007 para 34%. Só que durante a semana passada, enquanto escrevíamos este estudo, houve uma reviravolta, com o preço saltando 16%.

Sem dúvida o recuo no preço em 2007 se deve, em grande parte, ao fato que o lucro no primeiro semestre de 2007 não tenha avançado com relação ao do mesmo período de 2006. Embora não pareça um acontecimento tão sério assim, foi um susto para otimistas que imaginavam que o forte crescimento de lucro dos últimos 5 anos ainda possuia bastante fôlego.

Mais uma vez, na falta de explicações convincentes, precisamos tentar entender, lendo nas entrelinhas dos relatórios da Natura, as causas das dificuldades atuais. Mais importante ainda é avaliar se a empresa retomará sua rápida expansão de lucro mais à frente. Ou precisamos nos acostumar a um patamar mais modesto de desempenho?

Rumores

Pelo menos existe uma explicação provável para a disparada na semana passada: "rumores de que a Avon contratou um banco de investimentos para analisar possível compra da empresa" (InfoMoney).

Na análise que segue nosso objetivo primário é analisar se vale a pena os acionistas atuais manterem seu investimento na empresa. O boato relativo à Avon sugere que sim. Mas boato é boato.

Tabela de Dados

                                                (dólares ajustados)
          
Ano            1998  1999  2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007P
=========================================================================
Produção (MM de unidades)          91   107   136   175   223   253     -
Receita Brut.   666   631   730   778   833  1032  1272  1541  1796     -
Receita Liq.      0     0     0   584   586   718   886  1084  1273     -
Lucro Liquido     0     0     0     6    13    35   150   189   217   225
Pat.Liquido       0     0     0    52    54    66   219   249   301   320
No.Acoes MM       0     0     0    83    83    83    85    85   428   429
-------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. %    -     -     -  12.1  23.8  53.1  68.7  75.9  72.1  70.0
Preco/Lucro x     -     -     -     -     -  49.4  21.9  22.0  27.5  19.8
Preco/P.Liq. %    -     -     -     -     -  2623  1502  1673  1980  1390
Margem Liq. %     -     -     -   1.1   2.2   4.9  17.0  17.4  17.0     -
Yield (Divi/Preco) %                                                  3.2
Payout (Divi/Lucro) %                                                63.2
Liquidez Corrente x     -     -     -     -     -     -   1.5   1.4     -
Div.Liq/Pat.Liq. %      -     -     -     -     -     - -38.0 -11.0     -
-------------------------------------------------------------------------
P - Projetado         Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do
inicio  do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual
para períodos não encerrados; dados até  31/12/98  convertidos  em  US$ pelo câmbio do fim do
ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21),
após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem
aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Primeiro semestre de 2007

Lucro não acompanha receita

Os resultados consolidados do primeiro trimestre são eloqüentes. Em grandes números, houve aumentos de 13,7% (nominais) em receitas brutas e 12,6% em unidades físicas vendidas e - como observamos acima - crescimento zero no lucro (ou queda em termos reais).

A explicação imediata da disparidade entre o desempenho de vendas e lucro é o fato que o crescimento do custo de bens (+15,0%) e das despesas operacionais (+19,4%) excederem significativamente o da receita. Olhando mais de perto verificamos que foram as despesas com vendas (+21,3%) que mais contribuíram para o aumento nas despesas operacionais.

Operações internacionais e divulgação, os culpados

Passando para o relatório semestral da Natura aprendemos que o crescimento no custo de vendas se deve, principalmente, a aumentos no custo de matéria prima e material de embalagem. Em relação à grande alta nas despesas com vendas, a empresa informa que sua majoração se deve à "expansão das operações internacionais com a contratação de promotoras de vendas e maiores gastos com divulgação da marca, conforme previsto em nosso planejamento para o ano corrente."

Há mudança de patamar de expansão?

Mas nada disso deveria ter afetado o desempenho das receitas brutas. De 2003 a 2005 as taxas reais de crescimento foram 24%, 23% e 21%, ou uma média geométrica de 23%. A partir deste ponto houve desaceleração com a taxa caindo para 16% em 2006 e 10% no primeiro semestre de 2007. Não é possível manter uma expansão de 23% durante muito tempo, especialmente quando o crescimento do segmento é bem menor. Assim, com a mudança de patamar, há a possibilidade da Natura não voltar a apresentar expansão desse tamanho.

De fato, sempre prevemos uma desaceleração na expansão da empresa, chutando uma taxa média anual de 12% aa - bem abaixo do nível de 2002 a 2005 - durante a próxima década. No evento, o que surpreendeu não foi a alteração no patamar de crescimento em si, mas a rapidez da alteração.

Por enquanto, pouca ajuda de operações internacionais

O que aconteceu, por exemplo, com a forte expansão da empresa fora do Brasil? É aqui que erramos em nossa análise de março de 2007 ao afirmar que as receitas brutas obtidas na Argentina, Chile e Peru representaram "quase 10% da receita total da empresa" em 2006. Não é correto: representaram somente 1,4%, e aumentaram para 3,7% no primeiro trimestre de 2007. O erro foi sério porque ele nos levou a prever que as operações internacionais gerariam uma importante contribuição aos resultados da empresa nos próximos anos.

Sem essa contribuição importante o cenário piora sensivelmente: qualquer recuperação de desempenho nos próximos anos depende, não dos novos negócios no exterior, mas das atividades da empresa no Brasil.

Na verdade, o principal efeito positivo sobre resultados a ser esperado das operações internacionais para os próximos anos é a redução do impacto negativo - de quase 6% de Ebitda - das "Operações em fase de implantação" em México, Venezuela, Colômbia e França.

Sinais de recuperação

Mas não há somente más notícias. Primeiro, uma análise dos últimos lucros trimestrais (não consolidados) identifica sinais positivos. Os problemas atuais da Natura se iniciaram no quarto trimestre de 2006, com uma queda nominal de lucro trimestral, ano sobre ano, de 11%. Em seguida houve pequena melhora no primeiro trimestre de 2007 com a queda diminuindo para 9%. E no segundo trimestre de 2007 o declínio se reduziu para somente 3%. Em outras palavras existe uma tendência de recuperação.

Segundo, a receita bruta registrou uma expansão nominal de 13,7% no primeiro semestre. Embora distante das taxas de crescimento de mais de 20% verificadas em anos recentes, não é uma taxa desprezível.

Expansão menor pode ser volatilidade normal

Finalmente, a situação fica bem mais tranqüila quando tomarmos um passo para trás. Revendo as receitas brutas de 1995 até 2006 observamos uma taxa de expansão real de 12,3% aa. Mas, como no caso da maioria das empresas, o crescimento da Natura não tem sido uniforme.

Em 1998, por exemplo, o crescimento da receita foi de "somente" 8,5% enquanto no ano seguinte houve queda de 5,2%. Em 2002 de novo houve crescimento abaixo da média, esta vez de 7%. Nesse contexto a expansão real de por volta de 10% aa registrada no primeiro semestre de 2007 pode simplesmente ser função da volatilidade normal dos resultados.

Fim da caixa líquida

Finalmente, registramos, no primeiro semestre de 2007, o fim da caixa líquida. Mas a dívida líquida, de somente 7% do patrimônio líquido, ainda é insignificante. A liquidez corrente continua em 1,4x.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2007, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela, que vai de 1995 a 2007 (13 anos).

Com pequenas alterações mantemos nossa análise de 3/07:

Patrimônio subvalorizado

Como já comentamos no passado, o fenomenal retorno sobre patrimônio líquido da empresa é conseqüência do fato de o denominador da relação estar atipicamente baixo. É fácil perceber isso porque o patrimônio líquido está sendo rapidamente recomposto, tendo subido de 7% da receita bruta em 2001 para 17% em 2006. O mesmo efeito é também responsável pelo altíssimo preço/patrimônio líquido. Em função desse processo prevemos que o declínio no retorno sobre patrimônio líquido, observado em 2006, continuará nos próximos anos.

P/L mais atraente

Não há nenhuma distorção - além da inerente de uma previsão - no preço/lucro atual de 19,8x. O P/L se encontra, após as fortes quedas dos últimos dias, abaixo dos valores do indicador no fim de cada um dos 4 anos anteriores. Isto é: a ação aparentemente oferece um desconto sobre seus níveis passados.

Comparando o indicador da Natura com o P/L médio de nossa base de dados, de 14,7x, observamos um prêmio de 35%. Parte desse prêmio se deve ao excepcional desempenho histórico da empresa, e parte ao boato sobre o interesse da Avon."

Cálculo do Valor Intrínseco

Mais peso ao passado recente

É bem possível que a piora no desempenho da empresa nos últimos três trimestres seja uma fase passageira. Mesmo assim seria temerário não dar ponderação maior aos dados mais recentes e ajustar para baixo a projeção do crescimento de lucro para a próxima década.

Como os dados históricos para lucro são limitados e pouco confiáveis precisamos usar como análogo o registro de receitas brutas na suposição que, no longo prazo, o crescimento dos primeiros não vá divergir muito do segundo.

Como mencionamos na penúltima seção, a taxa de expansão real das receitas de 1995 a 2006 é de 12,3% aa. Mas note que a expansão de 2003 a 2005 foi bem maior: 23% aa. O outro dado é o crescimento real de pouco mais de 10% nos 12 meses terminando 30 de junho de 2007.

Raciocinemos por baixo

Vamos exagerar pelo lado de cautela e chutar uma taxa de crescimento de 8% aa para os próximos 10 anos, caindo para 5% aa a partir do décimo primeiro ano. Mantendo o conservadorismo adotamos como lucro base o lucro médio das últimas 3 anos de R$ 389MM. Nosso payout é 63% e usamos uma taxa de desconto de 8% aa, por volta de 1 pp acima da taxa da NTN-B de 10 anos.

Com essas premissas o Método de Fluxo de Caixa - Dividendo produz um preço intrínseco para a Natura de R$ 25,70, 12% acima do preço atual de mercado da ação. Dado ao cenário bem conservador previsto consideramos que o preço intrínseco está próximo do fundo da ampla faixa de possíveis preços para o papel.

Com certeza não é uma Margem atraente para um novo investidor. Por outro lado, significa que não há razão para investidores atuais se desfazerem do papel - particularmente após o boato sobre a Avon.

Premissas e Resultados



                                            A      B      
                                                          
                    Taxa de Desconto:      8,0%   8,0%    
                   Lucro Base (R$MM):       389    389    
         Taxa de Crescimento 10 anos:      8,0%  10,0%    
        Taxa de Crescimento Perpétua:      5,0%   5,0%    
                              Payout:       63%    63%    
                                                          
  Valor de Mercado da Empresa (R$MM):      9870   9870    
  Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):     11028  12976    
                    Preço Atual (R$):     23,02  23,02    
               Preco Intrínseco (R$):     25,72  30,26    
                 Margem de Seguranca:       12%    31%    
                            Desconto:       11%    24%    
                                                          
  A = Crescimento acelerado de 8%    B = crescimento acelerado de 10%  
                                                          

Discussão

Preço intrínseco conservador ...

Ressaltamos a natureza conservadora de nossa estimativa do preço intrínseco. Verificamos, por exemplo, que as vendas nominais do Setor de Higiene Pessoal, Perfumes e Cosméticos tem crescido a 16% aa ano ao longo dos últimos 5 anos. Se supusermos um crescimento real de lucro de 9% aa para a Natura ao longo da próxima década a Margem sobe para 21%. Com 10% aa ela atinge 31%.

... Mas sem precisão

Dado à volatilidade relativa do registro histórico de receitas, e a ausência de um registro longo de lucros - que, com certeza, seria mais volátil ainda - não temos base firme para estimar com qualquer precisão o preço intrínseco da ação da Natura. É por isso que preferimos estimar um preço intrínseco mínimo em vez de tentar imaginar um preço intrínseco "mais provável".

Com P/L bem acima do mercado, a principal conclusão da Análise de Múltiplos é que, no nível atual, o preço da ação da Natura só se justifica perante expectativas de uma taxa maior de crescimento de lucro. O tempo dirá se o mercado tem razão ou não.

Aquisição pela Avon?

Não acreditamos que há qualquer possibilidade de uma aquisição ao nível atual de preço. Primeiro, consideramos nossa estimativa do preço intrínseco "próxima do fundo da ampla faixa de possíveis preços para o papel". Segundo, para ter qualquer possibilidade de sucesso uma oferta da Avon por controle da Natura teria que embutir um prêmio significativo (20-25% acima de um preço intrínseco mais generoso que o nosso).

Por outro lado, há a possibilidade que o boato sobre a Avon seja falso. Neste caso provavelmente observaremos uma alta rápida seguida por uma queda mais gradual. Mesmo nesse caso não recomendamos vender a Natura por menos de 20%, vamos dizer, acima de nossa estimativa do preço intrínseco.

Conclusões e Recomendação

Sempre achamos que o mercado reagiria mal à esperada redução do crescimento rápido da empresa. Mas não imaginamos que, em vez de uma desaceleração lenta nesse crescimento, teríamos uma parada abrupta. Nessas circunstâncias é claro que a reação dos investidores foi pior ainda.

Ao analisar o registro histórico com mais cuidado observamos que, apesar da alta taxa de expansão da empresa, havia anos de baixo crescimento, e até "crescimento negativo". Nesse contexto a situação observada nos últimos 9 meses não pode, ainda, ser considerado atipica. A tendência recente de recuperação de lucros trimestrais dá apoio a essa hipótese.

De qualquer forma, ao avaliar o papel damos peso maior, na escolha de premissas, aos modestos resultados recentes. A partir dessa posição bem conservadora calculamos um preço intrínseco de R$ 25,70, representando uma Margem de Segurança de 12%. Consideramos o resultado como próximo do fundo da ampla faixa de possíveis preços para o papel.

A Margem de Segurança verificada é baixa demais para incentivar uma compra da ação mas suficiente para justificar sua manutenção por investidores atuais até que a trajetória dos resultados da empresa fique mais clara.

Se o interesse da Avon se confirmar e a ação da Natura continuar em ascensão certamente não a venderíamos abaixo de um preço 20-25% acima de um preço intrínseco mais generoso que nosso. Mesmo no evento de o boato sobre a Avon ser falso não venderíamos o papel por menos de 20% acima de nossa estimativa do preço intrínseco.

A posição financeira da Natura é absolutamente tranqüila.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição significativa nas ações da Natura.

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