Código: NATU3
Data Base: 24/04/09
Preço da ação ON: R$ 25,20 Número de ações: 429,34 MM
Ibovespa: 46771

Último Resultado: 1o Trimestre de 2009
Setor: Cosméticos, Fragrâncias e Higiene Pessoal
Produtos/Serviços Principais: Cuidados com a Pele, Protetor Solar, Maquilagem, Perfumes, Fragrâncias, Cuidados para o Cabelo, Creme de Barbear e Desodorantes.

Os resultados recentes da Natura sugerem que a desaceleração de 2007 foi um retrocesso passageiro. Ainda não há sinal convincente de alteração significativa na alta taxa histórica de expansão de receita de 13% aa. Embora a Natura não seja imune à crise, seu setor possui "resiliência" em épocas de retração econômica.

Um conjunto de premissas conservadoras produzem um preço intrínseco de R$ 42,86, 70% acima do preço de mercado. Nessas condições recomendamos a compra das ações da empresa em horizonte de médio e longo prazo (1-5 anos).

Observamos que não podemos esperar que uma empresa como Natura, dependente de compras discricionárias movidas a publicidade, tenha uma trajetória isenta de contramarchas.

A posição financeira da empresa é tranquila.

Introdução

Retrocesso passageiro

Em análise da Natura de 23/01/08, estimando uma margem de segurança de 52%, recomendamos a compra das ações da Natura para carteiras diversificadas. Quinze meses depois constatamos, apesar da crise, que o preço atual do papel se encontra impressionantes 71% acima do preço da época de R$ 14,70 - e ainda houve o pagamento de dividendos.

A melhora no desempenho da empresa parece confirmar nossa posição que a desaceleração de 2007 foi um retrocesso passageiro que não extrapolou a dispersão normal dos resultados da empresa.

Histórica resiliência

Animados pelos números, recém divulgados, do primeiro trimestre, e atentos à "histórica resiliência do setor de higiene pessoal, perfumaria e cosméticos frente às variações da economia", resolvemos fazer um Check-Up Express da empresa.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009P ========================================================================= Produção MM un. - - 91 107 136 175 223 253 ? - Receita Brut. 730 778 833 1032 1272 1541 1796 1927 2050 - Cres. An. RB % 15.7 6.6 7.1 23.9 23.2 21.1 16.5 7.3 6.4 - ------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. - 584 586 718 886 1084 1273 1358 1510 - Lucro Liquido - 6 13 35 150 189 217 202 219 268 Pat.Liquido - 52 54 66 219 249 301 302 297 355 No.Acoes MM - 83 83 83 85 85 428 429 429 429 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % - 12.1 23.8 53.1 68.7 75.9 72.1 66.9 73.9 76.0 Preco/Lucro x - 0.0 0.0 49.4 21.9 22.0 27.5 16.0 15.5 16.8 Preco/P.Liq. % - 0.0 0.0 2623 1502 1673 1980 1067 1146 1270 Margem Liq. % - 1.1 2.2 4.9 17.0 17.4 17.0 14.9 14.5 - Yield (Divi/Preco) % 4.4 Payout (Divi/Lucro) % 73.6 Lucro/Cap.Invest. % - - - - 122.5 81.0 55.3 62.7 - Liquidez Corrente x 1.1 1.1 1.1 1.5 1.5 1.4 1.4 1.4 - Div.Liq/Pat.Liq. % 397 310 169 -22 -38 -11 21 18 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Ano de 2008

Maior crescimento a custo de margem

A Natura conseguiu aumentar sua taxa de crescimento de receita bruta consolidada de 10,6% em 2007 para 14,2% em 2008. Só que fez isso a custo de uma margem líquida menor (14,3% comparada com 15,1% em 2007). Em 2008 os dois centros de custos principais, custo de bens e despesas com vendas, subiram 16,4% e 21,9%, respectivamente, com relação ao ano anterior.

A provisão para imposto de renda, turbinada pelo aumento no enigmático "Crédito fiscal não constituído sobre prejuízos fiscais gerados pelas controladas no exterior", pulou 46,6%!

Com o impacto desses aumentos amenizado pelo crescimento menor das deduções da receita bruta (5,3%) e das despesas gerais e administrativas (12,6%), o lucro líquido avançou salutares 11,3%.

Primeiro Trimestre de 2009

Sazonalidade neutralizada

Embora a base de comparação seja relativamente fraca, só podemos comemorar aumentos de 25,1% e 76,6%, respectivamente, em receita bruta e lucro líquido consolidado em comparação com os resultados do primeiro trimestre de 2008.

Como as principais deduções (deduções da receita, custo de bens, despesas operacionais e imposto da renda) subiram menos que a receita bruta, houve melhora na margem líquida - que alcançou 16,4% comparada com os 11,8% registrados 12 meses antes.

Mais impressionante, talvez, é a comparação com o trimestre final de 2008. Nos últimos três anos, devido à sazonalidade, o lucro do primeiro trimestre tem apresentado uma queda consistente de cerca de 59% com relação ao trimestre anterior.

No primeiro trimestre de 2009, embora tenha havido retração de 25% na receita (comparado com 30% um ano antes), praticamente não houve queda no lucro! Uma andorinha não faz a primavera mas os sinais são positivos.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2009, feita parcialmente por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela, que vai - com relação às receitas brutas - de 1995 a 2009 (15 anos).

Extremamente rentável. Ou não?

Aparentemente, a Natura é extremamente rentável, apresentando um retorno sobre patrimônio líquido de 73,9% em 2008. Na prática, como a maior parte de nossos dados históricos é de somente 8 anos, não sabemos até que ponto essa rentabilidade é distorcida por um patrimônio líquido atipicamente baixo. O altíssimo preço/patrimônio líquido sugere que este é o caso. Infelizmente, não temos outras empresas para servirem como base de comparação.

Desconto com respeito ao passado

Limitando a análise aos últimos 5 anos de dados mais consistentes, observamos que o P/L atual é 18% abaixo da média de 20,6%, enquanto o preço/patrimônio líquido é 14% abaixo de sua média de 1474%. Por outro lado, há clara diminuição na margem líquida.

Comparação com base sem sentido

Devido à sua distância das médias, comparação dos indicadores da Natura com nossa base não faz muito sentido: o P/L da empresa está 19% acima da média da base de 14,1x e o preço/patrimônio líquido está quase 6 vezes a média, mas o retorno sobre patrimônio da empresa é quase 5 vezes sua média! O yield da Natura, avaliado conservadoramente, é mais de um terço acima da média da base de 3,2%.

Resumindo, há evidências que o papel da Natura apresenta um desconto moderado com respeito a seu preço nos últimos anos. Não dá para precisar a situação no contexto do mercado com um todo.

A posição financeira da empresa está absolutamente tranquila.

Cálculo do Valor Intrínseco

Crescimento de 13% aa mantido

Analisando os últimos 12 anos, estimamos crescimento real de receita bruta consolidada de 13% aa. Não encontramos qualquer arrefecimento na segunda metade do período. Devido aos problemas de 2007 (ver Check-Up de 23/01/08), o desempenho do lucro líquido (do controlador) é bem mais fraco. Limitando a análise aos anos a partir de 2004 - quando a margem líquida atingiu um patamar relativamente estável - temos expansão de somente 7,5% aa.

Quanto ao setor de cosméticos, fragrâncias e produtos de higiene pessoal, observamos crescimento de 10,7% em termos reais em 2008, um pouco acima da expansão dos últimos anos de cerca de 9% notada em nossa análise de 23/01/08.

Margem de segurança de 70% ...

Para a estimativa do preço intrínseco, empregando o método Fluxo de Caixa Descontado modelo Dividendo, adotamos premissas razoavelmente conservadoras: crescimento acelerado de 10 anos de 7,0% aa; crescimento perpétuo de 5% aa; lucro base de R$ 518MM (o lucro consolidado efetivo de 2008); e payout de 71%. Usando o programa de cálculo do site MoneyChimp obtemos um preço intrínseco de R$ 42,86. É 70% acima do preço de mercado de R$ 25,20.

... após valorização de 71% ...

A conclusão é um tanto surpreendente quando se considera que estimamos uma margem de segurança de 52% em nossa análise de 15 meses atrás e desde então o preço da Natura já se valorizou 71%! Mas a explicação não é difícil de encontrar:

Comparando as premissas da análise anterior com as atuais temos uma queda de 1 pp na taxa de desconto e um aumento de 8 pp no payout. Na análise anterior adotamos um lucro base para 2008 de R$ 431MM contra o lucro efetivo de R$ 462MM observado mais tarde na prática, e o crescimento real do lucro de 2008 foi 8,4%, comparado com uma previsão de 10 anos de 7% aa.

Há ainda o fato, inerente ao método que empregamos, que cada ano o horizonte do período de 10 anos de crescimento acelerado avança mais um ano para frente.

... com premissas conservadoras

E nossas premissas continuam conservadoras. Note, em particular que: i) o payout de 71% adotado é o mais baixo dos últimos 5 anos (e 10 pp abaixo da média do período) e ii) ignoramos, na avaliação, a forte performance do lucro no primeiro trimestre de 2009.

Tabela de Premissas e Resultados

Taxa de Desconto: 7,5% Lucro Base (R$MM): 518 Taxa de Crescimento 10 anos: 7% Taxa de Crescimento Perpétuo: 5% Payout: 71% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 10819 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 18401 Preço Atual (R$): 25,20 Preço Intrínseco (R$): 42,86 Margem de Segurança: 70% Desconto: 41%

Discussão

Porque houve melhora?

Os resultados dos últimos quatro trimestres sugerem que a desaceleração de 2007 foi um evento pontual no registro histórico da Natura. Mas isso não significa que a superação do período de desempenho sub-ótimo tenha sido automática.

Porque, de fato, houve melhora na performance da Natura? Em seu Comentário de Desempenho do primeiro trimestre a empresa atribui o avanço a seu "plano de ação, anunciado no início de 2008". Embora seus relatórios tenham feito referências frequentes a medidas sendo tomadas em várias áreas não vimos no início de 2008, nem mais tarde, um plano único detalhado.

Ações múltiplas

As ações tomadas parecem múltiplas: organizacional (gestão por processo com eliminação de diretorias e redução de níveis hierarquicos); comercial (introdução de Consultora Natura Orientadora e expansão de Casas Natura); de marketing (orçamento maior e enfoque sobre produtos em vez de sobre propaganda institucional); de portfólio de produtos (menos produtos, mais inovação); estratégica (suspensão da entrada nos Estados Unidos); e distribuição (descentralização).

Inerentemente mais volátil

Essa grande agitação pode ser interpretada em pelo menos duas maneiras. Pode ser sinal animador que a empresa é capaz de reagir com vigor ao enfrentar um período de desempenho mais fraco; ou pode ser confirmação de nossa provocação, sugerida pelo título de nossa última análise, que a empresa não consegue administrar suavemente seu rápido crescimento. Como contraste observemos a Weg, uma empresa - de tamanho semelhante - que gerencia com tranquilidade sua expansão igualmente veloz.

Por outro lado, o mercado de cosméticos, que depende de compras discricionárias movidas à publicidade, é inerentemente mais volátil que o mercado de motores elétricos.

Conclusões e Recomendação

Os resultados recentes, catalizados pelo "plano de ação" da empresa, sugerem que a desaceleração de 2007 foi um retrocesso passageiro. Ainda não há sinal convincente de alteração significativa na alta taxa histórica de expansão de receita de 13% aa. Embora a Natura não seja imune à crise, aprendemos que seu setor possui "resiliência" em épocas de retração econômica.

Mas não precisamos depender de um desempenho excepcional para descobrir atrativos na empresa. Um conjunto de premissas conservadoras produzem um preço intrínseco de R$ 42,86, 70% acima do preço de mercado. Nessas condições não hesitamos em recomendar a comprar das ações da empresa em horizonte de médio e longo prazo (1-5 anos).

No entanto, não podemos esperar que uma empresa como Natura, dependente de compras discricionárias movidas a publicidade, tenha uma trajetória isenta de contramarchas.

A posição financeira da empresa é tranquila.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém, neste momento, uma posição das ações da Natura.

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Revisão 1 (11/12/09): Baixando a taxa de desconto para 7,1% e aumentando o lucro base para R$ 670MM obtemos um preço intrínseco de R$ 66,00, tentadores 82% acima do preço de mercado de 11/12/09 de R$ 36,20. O novo lucro base é o lucro efetivo dos primeiros 9 meses de 2009, anualizado. Como este lucro tradicionalmente tem sido menor que o resultado do ano consideramos a premissa conservadora.