A Natura está conseguindo o que poucas empresas conseguem: expandir vendas físicas, lucros e receitas a mais de 20% aa em termos reais. Sabemos, no entanto, que manter esse ritmo no longo prazo é extremamente difícil.

Premissas razoavelmente conservadoras, que levam em conta uma forte desaceleração, resultam em um preço intrínseco para a Natura de R$ 30,00, implicando em desconto de 18% com relaçao ao preço de mercado.

Esse desconto é modesto face ao risco de não comprimento das premissas. Por outro lado, é bem razoável se consideramos um investimento limitado aos próximos 1 ou 2 anos. Nesse horizonte de tempo o risco é amenizado por um retorno no investimento de cerca de 23% aa.

Assim recomendamos a Natura como INVESTIMENTO DE RISCO de MÉDIO PRAZO (1-2 anos) para uma CARTEIRA DIVERSIFICADA. Se o crescimento da empresa for mantido em níveis altos a possibilidade se abre para o investidor alongar o prazo de investimento.

Introdução

Desembarcou, decolou!

Foi praticamente na data que recomendamos NÃO comprar a Natura, na primeira quinzena de outubro de 2005, que o papel começou a decolar, saltando 45% desde então! De fato, o furo não era tão grande como parece: a ação simplesmente pegou carona no Índice Bovespa que subiu 35% no mesmo período.

O problema, ao analisar a Natura, é construir premissas de avaliação para um desempenho fora do comum mas de histórico raso. O resultado quase inevitável é um preço intrínseco bastante conservador. Esse foi o processo que produziu uma margem de segurança de 13% na analise de 10/10/05, uma cifra que avaliamos na época como pouco atraente.

Hora da flexibilização?

Mas agora, com um quinto ano de demonstrações financeiras na rua, e com os números da empresa começando a mostrar certa consistência, acreditamos que esteja na hora de flexibilizar as premissas.

É necessário reconhecer também que, dada uma carteira razoavelmente diversificada, uma margem de segurança pequena deveria pesar menos no caso de uma empresa que está crescendo sua receita a 20% aa em termos reais. Não porque o risco seja menor se errarmos a previsão mas mais porque o retorno é maior se acertarmos.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P ========================================================================= Produção (MM de unidades) 91 107 136 175 220 - ------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. 0 0 0 0 584 586 718 886 1084 - Lucro Liquido 0 0 0 0 6 13 35 150 189 235 Pat.Liquido 0 0 0 0 52 54 66 219 249 249 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % - - - - 12.1 23.8 53.1 68.7 75.9 95.0 Preco/Lucro x - - - - - - 49.4 21.9 22.0 21.4 Preco/P.Liq. % - - - - - - 2623 1502 1673 2030 Margem Liq. % - - - - 1.1 2.2 4.9 17.0 17.4 - Yield (Divi/Preco) % 3.1 Payout (Divi/Lucro) % 59.8 Liquidez Corrente x - - - - - 1.1 1.5 1.5 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - 169.0 -22.0 -38.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Ano de 2005

Números impressionantes

A história de 2005 é contada rapidamente: crescimento de 26% no número de produtos vendidos, de 28% na receita bruta consolidada e de 32% tanto no lucro consolidado quanto no da controladora. Os dados do ano são ainda mais impressionantes quando verificamos que o forte crescimento da receita bruta em 2005 seguiu taxas (nominais) de 33% em 2004 e 35% em 2003.

A alavancagem do lucro foi fruto do fato que o aumento no valor dos principais grupos de contas - deduções da receita (+25%), custo de bens vendidos (+27%) e despesas operacionais (+27%) - foi menor que o da receita bruta.

Promoção x fabricação

Houve, no entanto, um salto de 32% nas despesas com vendas que não foi comentado no Relatório da Administração. É interessante verificar que essa conta, além de ser a maior entre as despesas operacionais, também equivale a quase metade do custo de bens vendidos.

Dá uma boa idéia da importância dos gastos com "promoção e distribuição dos produtos" (classificadas nas despesas com vendas) em relação aos custos da própria fabricação (representados pelo custo de bens vendidos).

Caixa líquida

Passando para a posição financeira da empresa observamos uma situação muito positiva: caixa líquida e boa receita financeira líquida.

Não observamos qualquer item não recorrente de importância na Demonstração do Resultado.

Novo diretor-presidente

A Natura, em suas palavras também "evoluiu nos processos de governança corporativa", nomeando como diretor-presidente um não membro do grupo controlador: Alessandro Giuseppe Carlucci.

"Os sócios fundadores continuam participando ativamente da formulação estratégica da empresa, compartilhando seu conhecimento e sua visão empreendedora com o renovado e reforçado grupo executivo, agora na esfera do Conselho de Administração."

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2006, feita por computador.

Constatações

Como dispomos de somente 3 anos de dados completos não é muito útil comparar os indicadores atuais com suas médias históricas, especialmente quando os indicadores de 2003 parecem atípicos. Mas há constatações interessantes a fazer.

Primeiro, lembramos que o retorno sobre patrimônio líquido altíssimo é gerado tanto pela excelente lucratividade da empresa quanto pelo baixo valor do patrimônio líquido. Prevemos que o retorno baixará nos próximos anos na medida que o patrimônio líquido for recomposto.

Segundo, é animador verificar uma estabilização do preço/lucro em volta de 21x/22x, convergindo com a provável taxa de retorno no investimento. (Nossa heterodoxia nos leva a acreditar que o P/L de uma empresa, corretamente precificada, se aproxima da taxa do retorno no investimento.)

Terceiro, gostamos de ver a estabilização da margem líquida, em cerca de 17%, como esperávamos na análise de 2005. É um sinal que a empresa está alcançando um patamar mais estável de rentabilidade.

E quarto, embora seja menos impressionante do que parece, dado ao valor baixo da base de comparação, ficamos felizes ao notar o proseguimento da expansão da caixa líquida como porcentagem do patrimônio líquido.

Atipicidade e surpresas

Agora vamos tentar comparar os indicadores da Natura com os de nosso universo de 150 empresas, o "mercado". A única utilidade em comparar um retorno sobre patrimônio líquido de 95% e um preço/patrimônio líquido de 2030% com os do mercado de, respectivamente, 20% e 248%, é deixar claro a total atipicidade dos indicadores da Natura.

A comparação do preço/lucro e yield de dividendo faz mais sentido. O primeiro (de 21,4x) é 72% acima do do mercado (12,4x). A disparidade não parece excessiva considerando que o lucro da Natura está crescendo a uma taxa que é pelo menos o triplo da média do mercado.

Agora é surpreendente verificar que, mesmo apresentando um dos P/L´s mais altos da bolsa, o yield de 3,1% da Natura é idêntico ao do mercado. Como é que a empresa consegue crescer sua receita a mais de 20% aa e ainda pagar fartos dividendos? O payout de 79% em 2005 foi altíssimo.

Ou está tirando proveito de investimentos anteriores em capacidade e daqui a pouco terá que reduzir o dividendo para aumentar os investimentos, ou custa pouco expandir a capacidade da produção de cosméticos, ou a empresa é absurdamente rentável!

Cálculo do Valor Intrínseco

Receita x lucro

Durante os anos 2001 a 2003 a Natura aparentemente estava se recuperando, com rapidez atípica, de um período de baixa rentabilidade. Assim, não adianta tentar estimar a taxa de crescimento histórico do lucro.

A receita líquida é muito mais consistente, produzindo uma taxa de crescimento de cerca de 20% aa em termos reais. A estabilidade da expansão da receita nos últimos 3 anos, após deduzir inflação, é impressionante: 22% em 2003, 23% em 2004 e 22% em 2005. No cálculo do valor intrínseco vamos usar o crescimento da receita como substituto para o crescimento do lucro.

Aço x perfumes!

É extremamente difícil manter uma taxa de expansão de 20% ou mais durante uma década. Significa aumentar o mercado consumidor 7 vezes! A Gerdau conseguiu mas se beneficiou em parte de um programa agressiva de aquisições. Por outro lado, se a expansão for orgânica é bem mais difícil, em termos físicos e financeiros, expandir a produção de aço do que a produção de cosméticos.

Mas dada a estabilidade do crescimento atual vamos aceitar que a empresa inicia a próxima década expandindo sua receita a 20% aa. A que taxa de crescimento terminará a década? Vamos ser relativamente conservadores e supor uma queda de 50%, chutando uma taxa de 10% aa.

Dá uma média de 15% durante o período que já é mais conservadora do que parece porque as altas taxas na primeira parte da década pesam muito mais no valor presente que baixas taxas na segunda parte. Mas vamos ainda deduzir 1 ponto percentual, ficando com crescimento de lucro de 14% aa durante os próximos 10 anos.

Payout problemático

Para o lucro base vamos simplesmente usar o lucro de 2005, de R$ 397 MM, que parece livre de efeitos extraordinários.

De novo, a premissa para o payout é problemática. O payout da Natura tem crescido progressivamente de 43% em 2002 até 79% em 2005. Há a impressão que o aumento é função da recuperação da rentabilidade da empresa. Desse ponto de vista parece provável um payout futuro mais próximo de 79% do que de 43%. Vamos adotar a média dos últimos 4 anos de 61%.

Finalmente, para a taxa de desconto usamos nossa taxa tradicional de 9,0%. Também testamos o efeito de uma taxa de 8,5%.

Margem de Segurança de 25%

Alimentamos nosso programa com as premissas e obtemos um preço intrínseco de cerca de R$ 30,00, 22% acima do preço de mercado atual (que assim apresenta desconto de 18%). Ao baixar a taxa de desconto para 8,5% o preço intríneco sobe para R$ 35,00, uma margem de 41% (ou desconto de 29%). Os dois cenários aparecem na tabela abaixo como colunas A e B.

Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 9,0% 8,5% Lucro Base (R$MM): 397 397 Taxa de Crescimento 10 anos: 14,0% 14,0% Taxa de Crescimento Perpetua: 5,0% 5,0% Payout: 61% 61% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 10626 10626 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 12943 14973 Preço Atual (R$): 25,00 25,00 Preco Intrínseco (R$): 30,45 35,23 Margem de Seguranca: 22% 41% Desconto: 18% 29% A = cenário mais provável

Discussão

Prazo x retorno

A margem de segurança de 22% é modesta perante o risco do não cumprimento das premissas. Mas lembramos que a mesma se baseia em preço intrínseco que considera a vida inteira da empresa.

Se limitarmos o período considerado para os próximos 1 ou 2 anos temos um retorno no investimento, somando a taxa de crescimento de lucro de 20% e o yield de 3%, de cerca de 23%. Mesmo adotando nossa premissa de crescimento de 14% para os 10 anos temos um retorno de 17%. É bem maior, por exemplo, que o retorno de 13% oferecido pela Weg no mesmo período.

Em outras palavras, se reduzirmos o horizonte de investimento a Natura aparentemente se torna um investimento atraente, mesmo com uma margem de 22%. Nesse caso o retorno esperado depende mais do efeito, sobre o preço da ação, do crescimento do lucro do que da eliminação do desconto encontrado.

Exercito impulsiona, caixa facilita

O que pode dar errado com um investimento de médio prazo (1-2 anos)?

O maior risco são as perspectivas futuras contaminarem o presente, com uma queda mais rápida que prevista da taxa de crescimento impactando o preço da ação.

Ao pensar sobre essa possibilidade vem à mente a visão de 519.000 "consultoras" independentes, 27% acima do número de 2004, impulsionando as vendas da empresa no Brasil, Argentina, Chile e Peru. Um exército deste tipo, motivado, descentralizado e dispersado geograficamente, possui forte momentum: ele não para de avançar da noite para o dia.

Outra possibilidade, levantada na Análise de Múltiplos, seria uma redução no payout para permitir a canalização de mais fundos para investimentos em nova capacidade, para poder manter o veloz crescimento. Aqui notamos que a caixa líquida consolidada da empresa soma mais da metade do imobilizado: não há indício de falta de fundos.

Finalmente, há a hipótese do crescimento de lucro não se converter em valorização de preço no médio prazo. Consideramos muito improvável um crescimento anual de lucro de mais de 20% ser ignorado pelo mercado.

Atrativos adicionais

Mas há outros fatores positivos que ajudam em compensar os riscos. Além de seu crescimento acelerado, e tranqüila posição financeira, a Natura possui grandes atrativos adicionais no contexto atual. A produtora de cosméticos tem passado ao largo de dois problemas que estão impactando várias de nossas empresas favoritas: a valorização do real e a alta nos preços de commodities usadas como insumos.

Baixo custo de fabricação

É notável, por exemplo, que o custo de bens vendidos - o custo da fabricação - representa 22% da receita bruta da Natura contra 56% da receita no caso da Weg! Enquanto isso as despesas com vendas da Natura, que inclui a promoção e distribuição de vendas, representa 22% da receita bruta contra 8% no caso da Weg.

Alto custo de manter marca

Em outras palavras, a Natura gasta muito menos que a Weg com insumos físicos, e esses insumos dificilmente têm preço cotado em dólar em mercados internacionais de commodities. Por outro lado, a Natura gasta muito mais com a publicidade e a distribuição. Como Coca Cola e Gillete, queridinhas de Warren Buffet, parte importante do valor da Natura é composto de seu grande ativo intangível - sua marca.

Internacionalização incipiente

Com relação à valorização do real a empresa escapa dos efeitos negativos porque suas exportações e seus investimentos no exterior estão ainda incipientes.

Conclusões e Recomendação

Atualmente a Natura está conseguindo o que poucas empresas conseguem: expandir vendas físicas, lucros e receitas a mais de 20% aa em termos reais.

Sabendo que manter esse ritmo no longo prazo é extremamente difícil, supomos que o crescimento do lucro diminuirá pela metade ao longo da próxima década. Ao juntar outras premissas razoavelmente conservadoras obtemos um preço intrínseco para a Natura de R$ 30,00, 22% acima do preço de mercado atual.

Uma margem de segurança de 22% é modesta face ao risco de não comprimento das premissas. Por outro lado, é bem razoável se consideramos um investimento limitado aos próximos 1 ou 2 anos em vez do que à vida inteira da empresa. Nesse horizonte de tempo um retorno no investimento de cerca de 23% aa ameniza bastante o risco.

Assim recomendamos a Natura como atraente investimento de risco de médio prazo (1-2 anos) para uma carteira diversificada. Note que o retorno esperado depende mais do efeito sobre o preço da ação do crescimento do lucro do que da eliminação do desconto encontrado.

Se, contrariando nossa premissa, o crescimento da empresa for mantido em níveis altos a possibilidade se abre para o investidor alongar o prazo de investimento.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição nas ações da Natura.

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