As viagens de Marcopolo
Todo mundo que já andou nas estradas interestaduais conhece aquele logo bonito da Marcopolo na traseira dos ônibus rodoviários. Deve existir também nos ônibus urbanos mas normalmente na cidade, distraídos por mil outros estímulos, não prestamos muita atenção a este tipo de coisa. O negócio da firma, sediada em Caxias do Sul, Rio Grande de Sul, é fabricar o que fica atrás da marca: carroçarias para ônibus rodoviários e urbanos e microônibus. A companhia é líder deste mercado com uma participação de 39% em 1998, comparada com 30% em 1994. Quase 20% da produção é exportada.
Domínio de metade do mercado doméstico
No fim de 1998, os concorrentes da Marcopolo eram a Busscar com 23% do mercado, Caio Sul com 15%, Ciferal com 14% e Comil com 10%. Em maio deste ano houve uma alteração neste esquema, com o anúncio da aquisição de metade da Ciferal pela Marcopolo. Como pode ser visto, a participação conjunta das duas firmas no mercado ultrapassa 50%. Além de um mercado maior, esta aquisição dá à Marcopolo uma base próxima aos grandes mercados consumidores de Rio e São Paulo, à CSN, que supre chapas de aço, e à Volkswagen que fornece chassis a partir de sua fábrica em Resende.
Fábricas na Argentina e Portugal
Marcopolo possui duas unidades fabris próprias em Caxias do Sul, uma em Coimbra, Portugal, operada pela associada (o controle é indireto) Marcopolo Indústria de Carroçarias, e outra em Rio Cuarto, Córdoba, Argentina, operada pela subsidiária Marcopolo Latinoamérica.
O mundo Marcopolo
Em 1998 as fábricas no Brasil produziram 7.572 ônibus - sempre sob encomenda. A fábrica na Argentina, inaugurada em março 1998, produziu 450 unidades a partir de conjuntos CKD fornecidas pela controladora. A produção em Portugal é pequena: o objetivo principal desta planta é manter a Marcopolo atualizada em relação à tecnologia e design europeus. A nova aquisição, Ciferal, produziu 1.914 ônibus urbanos em 1998. Outras subsidiárias importantes são MVC Componentes Plásticos, Polo Investimentos, Marcopolo International Corporation, Marcopolo Distribuidora de Peças e Marcopolo Trading.
Mercado sem ameaça
O Relatório Anual de 1995 da companhia lista, indiretamente, os fatores que afetam seu mercado: a idade média dos ônibus em operação; o nível das passagens (que afeta a disposição das operadoras de trocar suas frotas); e a renda per cápita (que determina a disposição do cidadão viajar. Há pelo menos mais dois itens importantes: a concorrência de outros meios de transporte (como vans, aviões e o metrô); e a taxa de câmbio (cerca de 20% da produção da Marcopolo é exportada). Aqui não encontramos nenhuma ameaça importante em relação às perspectivas para os próximos anos.
Crescimento é dobro do mercado
No longo prazo parece razoável supor que o crescimento de demanda deve ser muito próximo ao múltiplo da taxa de crescimento demográfico e da taxa de crescimento de renda per cápita. Se analisarmos os últimos 8 anos constatamos que o mercado cresceu a uma taxa de 3.5% p.a. Mas a Marcopolo tem aumentado sua participação de mercado neste tempo. De fato as vendas da firma, em unidades, cresceram a uma taxa acima de 8% p.a. - mais que o dobro. Aqui temos um dado importantíssimo.
Lucro expandindo a 7-10%
Quando investigamos o impacto financeiro deste desempenho, descobrimos que o bom crescimento físico se traduz em receitas que aumentaram a uma taxa de mais de 14% p.a. Mas parece que a taxa é influenciada por exportações muito fracas em 1991. Se usamos 1992 para nossa base, a taxa cai para um pouco menos que 8%. O reflexo sobre lucro é mais difícil de avaliar devido às grandes variações no início do período considerado. Após algumas correções obtemos uma taxa média de 7-10% p.a.
Expansão limitou margens?
Aqui parece que detectamos alguma dificuldade em alavancar lucro em função de ganhos de escala. Talvez fosse o preço pago pela expansão física acima da média numa época relativamente difícil em termos econômicos. A margem líquida apresentada nos últimos três anos não mostra nenhuma melhora em relação aos primeiros três anos de um período de 8 anos.
Retornos em ascensão em anos recentes
Quando nos restringimos aos anos mostrados na tabela a situação de rentabilidade fica mais animadora. De maneira geral, vendas, lucros, retornos e margens têm melhorado. E o retorno sobre patrimônio líquido de mais de 15% em 1997 e 1998 é bom (mas abaixo de 1991 e 1992). Para completar o quadro temos indicadores financeiros ótimos: liqüidez corrente é alta e não há dívida líqüida.
P/L significativamente abaixo do mercado
Mas vamos aos indicadores de mercado. Enquanto o preço/patrimônio líquido, a 79%, não mostra nenhuma vantagem em relação ao fim de anos anteriores, é somente um terço do máximo histórico de 241% registrado por nosso sistema (o mínimo é de 37%). O indicador preço/lucro continua abaixo dos níveis de 1995 e 1996 - mas possivelmente investidores já estavam prevendo melhores dias. O P/L é também significativamente abaixo da média do mercado (de 9.9x) para as empresas lucrativas de nossa base de dados.
Baixa liquidez, mas não tanto
Aqui, de novo, a única explicação que encontramos é o desgosto de investidores institucionais por baixa liquidez de negociação. Mas o papel é mais negociado que Eternit, por exemplo, que analisamos recentemente: na semana passada houve uma média superior a 20 transações por dia. Não acreditamos que este fator represente qualquer ameaça para o pequeno investidor. Ao contrário, com as instituições fora do páreo, representa uma oportunidade.
Valor justo igual ao valor de mercado
Se supuzermos uma base de dividendos de US$8.8M (um payout de 30.5% sobre um lucro de US$25M), um crescimento otimista de 7% por ano nas próximas décadas e nossa velha taxa de desconto de 13%, obteremos um valor justo de US$136M, aproximadamente igual o valor de mercado atual de US$133M. Note que estamos usando o câmbio do fim de 1998 (US$1=R$1,21) para poder comparar valores pre- e pós-desvalorização).
Vale a pena comprar?
Gostamos da Marcopolo. Ela tem uma comprovada capacidade de crescer a uma taxa acima da média de seu setor - que agora domina com folga. E tudo sem acumular dívidas. Pode-se questionar porque a maior parte da receita adicional obtida ao longo dos anos não virou lucro, mas um patrimônio líquido de 15% não é nada desprezível numa economia retraída. E certamente a companhia vai se beneficiar da recuperação da economia e da desvalorização. Parece que há uma boa chance de melhores margens no futuro. Mas vale a pena comprar ao preço atual?
Compre se cair
Estamos à procura de uma diferença grande entre o preço de mercado e o preço "intrínseco", ou justo, para maximizar a possibilidade de ganho e minimizar o risco de perda. De novo, a evidência da existência desta diferença é mista. A favor há um P/L bem abaixo da média de nossa base de dados para empresas lucrativas. Mas se isso é conseqüência da baixa liquidez só vai se corrigir ao longo dos anos. No fim, admitimos uma valorização moderadamente acima do mercado nos próximos anos (10% por ano?), mas não o suficiente para justificar um recomendação de compra. Recomendamos a compra, sim, se o preço da ação cair 10-15%.
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ÚLTIMAS NOTÍCIAS
Marcopolo tromba em van
A Marcopolo teve queda de 42.5% na produção nos primeiros 8 meses de 1999, comparada com 1998. A indústria de carroçarias de ônibus estima uma queda de 45-50% para o ano inteiro. A retração foi causada, principalmente, pela concorrência de peruas e vans - que oferecem mais conveniência e velocidade - nas cidades. Mas também contribuíram: as condições menos favoráveis de financiamento do BNDES; o próximo vencimento dos contratos de prestadores de serviço em São Paulo; a redução do prazo das concessões para as linhas rodoviárias; e a queda das exportações devido a problemas econômicos em vários países da América do Sul. O esforço para reconquistar passageiros nas cidades é liderado pelos microônibus Volare da Marcopolo, equipados com ar condicionado, rádio, TV e vídeo. (22/9/99)