Começando 50 anos atrás com uma fabrica de 15 pessoas, Marcopolo é agora "uma das maiores fabricantes de carroçerias de ônibus do mundo". Com P/L de 3,7x e retorno anualizado de 24% em 2001, será que não vale a pena embarcar nela? A resposta segue.

(dólares ajustados) Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001P ========================================================================= Receita Líquida US$MM 209 227 300 282 310 367 352 550 681 Lucro Líquido US$MM 16 -2 14 21 26 25 9 12 49 Pat. Líquido US$MM 107 147 164 169 164 163 155 142 179 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/Pat. Líq. % 15.4 -1.6 8.4 12.6 15.7 15.3 5.7 8.7 27.0 Preço/Lucro x - -ve 8.8 6.5 3.8 3.0 14.8 10.1 3.7 Preço/Pat.Líq. % - 145.0 74.1 81.7 58.9 45.9 84.5 87.5 100.0 Margem Líquida % 7.9 -1.0 4.6 7.5 8.3 6.8 2.5 2.2 7.2 Yield (Divi/Preço) % 8.9 Payout (Div/Lucro) % 32.4 Liquidez Corrente x - - - - - 2.1 1.7 1.5 1.5 Div.Líq./Pat.Líq. % - - - - - 1.0 36.0 52.0 99.0 ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Mas primeiro: para que servem análises detalhadas?

Todo mundo sabe que a diversificação de investimentos reduz o risco. Mas nem todo mundo está consciente do fato que também reduz o retorno - porque o número de investimentos altamente rentáveis é limitado. A concentração aumentaria o retorno - se não aumentasse também o risco.

Somente uma coisa reduz o risco de uma carteira concentrada: profundo conhecimento de uma empresa. Dá para entender para que servem análises detalhadas?

Uma das maiores do mundo

Em nossa última análise da Marcopolo, de junho de 1999, não identificamos nenhuma grande oportunidade de compra, prevendo uma valorização de talvez 10% a.a. acima do mercado para os anos seguintes. Foi isso que aconteceu. Mudou alguma coisa?

Nas palavras da Marcopolo, a empresa é "uma das maiores do mundo" no setor da fabricação de carrocerias para ônibus. No momento atual este imperativo de grandeza possui dois componentes: consolidação de liderança no mercado doméstico, onde a empresa detém participação de 57%; e expansão no mercado internacional, a origem de 52% das receitas da controladora até agora em 2001.

De carroceria de madeira à Geração 6

A empresa começou a vida em 1949 em Caxias do Sul, onde 15 funcionários da Nicola & Cia fabricavam carrocerias em madeira para ônibus. Agora, mais de 50 anos depois, o grupo Marcopolo é capaz de produzir 45-50 carroçerias por dia, incluindo as ultramodernas Geração 6, somente em suas fábricas brasileiras.

Nova viagem à China

No exterior o grupo opera uma fábrica importante na Argentina e uma unidade de absorção tecnológica em Portugal. Há operações também no México, África do Sul e Colômbia, as últimas duas em estágio incipiente. Mais recentemente houve notícias sobre o fornecimento de um projeto para a China. Com tudo isso a contribuição das controladas, nos primeiros 9 meses de 2001, tem sido negativa. Mesmo assim, nas palavras da Marcopolo, "a empresa assume contornos de um grupo internacional".

Retorno é recorde absoluto ...

Vale a pena comprar as ações da empresa? O que diz a Análise de Múltiplos? À primeira vista a resposta da Tabela de Dados é um "sim" ressoaante: enquanto o Retorno sobre o Patrimônio Líqüido previsto para 2001, de 27%, é um recorde absoluto, o P/L atual de 3,7x se encontra praticamente no nível mais baixo dos indicadores do fim dos 7 anos anteriores. E embora acima da média passada, o Lucro/Patrimônio Líqüido de 100% está bem razoável.

... Mas há outras considerações

Aparentemente a única contra-indicação é o fato do indicador Dívida Líqüida/Patrimônio Líqüido ter dobrado em 2001, com despesas financeiras triplicando comparadas com as dos primeiros 9 meses de 2000.

De fato, há outro problema: a demanda doméstica no setor é altamente cíclica e estamos na parte positiva do ciclo. Pode ser coincidência mas o P/L também foi muito baixo no ponto alto do ciclo anterior (1997-8). É necessário esclarecer a questão pedindo uma segunda opinião ao Método de Fluxo de Caixa Descontado.

Lucro aumenta em 336%! Mas os ganhos de escala?

Após corrigir a série histórica de 11 anos à nossa disposição, para suavizar efeitos cíclicos e sazonais, estimamos que vendas têm crescido a 11% a.a. e lucros a 6% a.a. ao longo do período. Aqui a primeira pergunta é: onde estão os ganhos de escala? Porque lucros correm atrás das vendas e não o contrário? Os ganhos estão no futuro?

Há outro problema: como encaixar os resultados até agora em 2001 que mostram vendas consolidadas 30%, e lucro líquido 336%, acima do mesmo período de 2000, com um retorno anualizado de 24%? É evidência de um nova Marcopolo? Vamos com calma.

Marcopolo vale R$261MM

Para nossas projeções supomos que, movido ao real mais barato, o crescimento de lucros aumente para 8% a.a. durante a próxima década. Aqui prevemos um efeito duplo: a expansão nas exportações em si, e o efeito contra-cíclico da maior participação das vendas externas nas receitas totais da empresa. Seguindo nossa prática normal, consideramos que o crescimento caia para 5% a.a. a partir do décimo primeiro ano.

Outro dado essencial para estimarmos o valor da empresa é o dividendo do ponto de partida do fluxo de dividendos futuros, o fim de 2001. De novo tentando driblar efeitos cíclicos, e agora trabalhando em reais para simplificar o cálculo, aplicamos a média do retorno histórico (11,8%) sobre o último Patrimônio Líqüido disponível. Obtivemos um lucro de R$31MM.

Usando um payout de 32,4% para transformar lucros em dividendos, e adotando o TJLP como nossa taxa de desconto, obtemos um valor para Marcopolo de R$ 261MM.

Margem de Segurança não há

Por acaso é quase exatamente o valor atual de mercado de R$ 263MM. Aparentemente não temos nenhuma Margem de Segurança. Será que nossos critérios são pouco ousados? Não acreditamos que nosso critério de crescimento, 33% acima do crescimento histórica, seja particularmente conservador. Em relação ao nosso critério de dividendo inicial, mesmo aumentando-o em 15%, por exemplo, só obtemos uma Margem de 14% - ainda pouco. Olhando somente os últimos três anos, nosso payout parece baixo. Se o aumentamos para 40% obtemos uma Margem de 22% - melhor mas ainda insuficiente.

No fim não há muita dúvida: um investimento em Marcopolo, a seu preço atual, não oferece nenhuma Margem de Segurança significativa, muito menos o grande desconto que procuramos.

O fato é até surpreendente quando levarmos em conta a baixa liqüidez de negociação do papel (uma média de 9 negócios por dia durante o último mês).

Há qualidades importantes

Mas não rejeitem totalmente a Marcopolo porque possui qualidades importantes: o crescimento histórico é bom e relativamente consistente - nos últimos 11 anos só um foi de prejuízos; o retorno médio histórico de quase 12% é alto; e há a promessa dos resultados excepcionais deste ano. Com um preço menor seria um investimento interessante.

Concluímos que embora investidores deslumbrados com os últimos resultados possam, eventualmente, promover uma valorização acima do mercado no curto a médio prazo, ao longo de um ciclo inteiro de aproximadamente 5 anos não podemos esperar, entre dividendos e ganho de capital, um retorno anual de muito mais de 15% em termos reais. É acima da média mas se quiser montar uma carteira concentrada há melhores oportunidades.

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