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Marcopolo: multinacional em má fase
Código: POMO4 Ibovespa: 64675 Valorização em 2017: -6,9% Setor: Veículos e Peças
Apesar de crescer a 5,7% aa durante mais de duas décadas, a receita da Marcopolo, fortemente impactada pela recessão, caiu 50% nos últimos 4 anos. Mesmo assim, ajudada pela venda de ações da canadense New Flyer em 2016, a empresa tem conseguido evitar prejuízos.
Com suas características cíclicas, identificamos a Marcopolo como veículo (!) interessante para aproveitar da recuperação da economia brasileira. Adotando um cenário relativamente conservador estimamos um preço intrínseco de R$ 3,86, representando margem de segurança de 51% sobre o preço atual de mercado.
No entanto, o nível de incerteza associado com a estimativa é alto: temos pouca ideia tanto do timing quanto da duração ou da intensidade da recuperação da empresa. Sua dependência parcial de outros mercados emergentes em dificuldades também não ajuda.
Com essas restrições recomendamos a compra das ações da empresa com horizonte de 3-5 anos.
Introdução
Precificada abaixo do nível histórico
À procura de empresas, pressionadas pela recessão, com ações precificadas bem abaixo de seu nível histórico, encontramos a Marcopolo bem colocada em nossa lista das 100MAIS. Logo percebemos que seu posicionamento estava incorreto porque o bom resultado de 2016 não é recorrente, devendo-se, principalmente, à venda de parte do investimento na canadense New Flyer. De qualquer forma o preço/patrimônio da ação está, neste momento, quase 40% abaixo de sua média dos últimos 12 anos.
Melhora em margem e retorno
Analisamos a Marcopolo pela última vez em 27/10/04 concluindo que a empresa não estava conseguindo converter seu bom crescimento de receita em compatível expansão de lucro. Uma década depois há sinais que a situação melhorou: comparação entre as médias dos períodos 2005-2016 e 1995-2003 mostra boa melhora na margem líquida e retorno sobre patrimônio líquido.
Mercado externo recebe mais de 70% da produção
Nos esquecemos da importância para a Marcopolo do mercado externo, destino em 2016 mais de 70% da produção do grupo. Operações em 6 continentes, além de credenciar a empresa como "multinacional", representam importante diversificação. Elas também complicam a análise da empresa!
Forte retração do mercado
Mesmo assim a queda no preço do papel da Marcopolo não é fortuita. A forte retração de seus mercados nos últimos dois anos obrigou a empresa a fechar sua fábrica no Rio de Janeiro, reduzir a jornada de trabalho em suas unidades no sul e, aparentemente, a se desfazer de parte de seu investimento na New Flyer.
Mas, apostando que haverá uma retomada de demanda por ônibus nos próximos semestres, resolvemos reanalisar a empresa.
Tabela de Dados
Breve História
Operações societárias a todo vapor
2005 - Iniciado o funcionamento do Banco Moneo, objetivando financiamento dos produtos do grupo
2006 - Através da controlada Ciferal celebrado joint venture com a Ruspromauto, "maior montadora russa de veículos", visando a montagem de ônibus rodoviários para o mercado russo
2007 - Aquisição de 39,59% da San Marino Ônibus e Implementos de Caxias de Sul-RS
2008 - Formada joint venture GB Buses com a GB Auto do Egito visando a montagem de ônibus já fabricados pela GB Auto e modelos a serem agregados pela Marcopolo
2009 - Adquiridos mais 5% das quotas da San Marino Ônibus e Implementos, com Marcopolo passando a deter 45% do capital da empresa
2010 - Exercida opção parcial de compra da Metalpar da Argentina, aumentando a participação para 40%
2011 - Exercida opção parcial de compra da Metalpar da Argentina, aumentando sua participação para 50%
2012 - Constituída a FCO Participações e Indústria e Comércio de Componentes, com 50% do capital subscritos pela controlada Syncroparts, e os restantes 50% pela Twice Investimentos e Participações, visando a fabricação de peças e acessórios utilizados em carrocerias
2013 - Investimento estratégico de C$116M para subscrever 19,99% da canadense New Flyer Industries, líder na produção de ônibus urbanos no Canadá e Estados Unidos
2014 - Extinta a sociedade FCO Participações e Indústria e Comércio de Componentes
2016 - Execução do Projeto Conquest como foco no aumento das exportações, com visitas a 65 países
Controle e Administração
Família Bellini controla
Os maiores detentores das ações ordinárias são Bellpart Part com 44,48% (acionistas James Eduardo Bellini 41,05%, Mauro Gilberto Bellini 41,05% e Paulo Alexander Pacheco Bellini 17,90%), Viviane Maria Pinto Bado com 9,41%, Davos Part como 9,37% (acionistas James Eduardo Bellini 20,00%, Mauro Gilberto Bellini 20,00%, Paulo Alexander Pacheco Bellini 20,00%, e Viviane Maria Pinto Bado 40,00%) e Vate Part e Admin 2,95% (Therezinha Lourdes Comerlato Pinto 51,00% e Viviane Maria Pinto Bado 49,00%).
Como pode ser visto o controle está nas mãos da família Bellini que possui 50.1% das ações ordinárias.
Nova geração
Desde nossa análise de 2004 houve a chegada de uma nova geração na estrutura de controle. Ingresso na empresa logo após sua formação Paulo Pedro Bellini passou suas ações, com reserva de usufruto, para os filhos James, Mauro e Paulo. E, após seu falecimento, as ações de Valter Antonio Gomes Pinto foram herdadas por sua esposa Therezinha e filha Viviane.
Não conseguimos descobrir o destino da participação de 12,3% de José Antônio Fernandes Martins registrada em 2004!
Presidências
O presidente do conselho de administração é Paulo Cezar da Silva Nunes e o diretor presidente, após assumir em 2015, é Francisco Gomes Neto. Paulo Pedro Bellini ex-presidente executivo e ex-presidente do conselho, continua em atividade, agora como presidente emérito, título honorífico.
Grupo e Planta
Grupo grande, retorno concentrado
Em termos do patrimônio líquido ajustado, as maiores controladas em 2016, em ordem de grandeza, são Marcopolo Canadá (Canadá), Ciferal, Volare Veículos, San Marino, Banco Moneo, Polimex (México) e Ilmot (Uruguay).
A relativa importância das empresas em termos de contribuição à controladora é difícil de avaliar. Em 2016, por exemplo, o valor da equivalência patrimonial repassado pela Marcopolo Canadá, gerado principalmente pela venda de parte do investimento na New Flyer e o resultado operacional da coligada, superou o Resultado Antes do Resultado Financeiro e dos Tributos da Demonstração Consolidada da Marcopolo. Em outras palavras houve pouquíssima ou nenhuma contribuição de outros membros do grupo.
72% da produção dirigidos ao mercado externo
A Marcopolo informa que a produção de ônibus e peças é realizada em 17 plantas operadas pela controladora, por controladas, por controladas em conjunto e por coligadas. São 5 no Brasil (3 em Caxias do Sul-RS, 1 em Duque de Caxias-RJ e 1 São Mateus-ES) e 12 no exterior (África do Sul 1, Austrália 3, China 1, México 1, Argentina 2, Colômbia 1, Egito 1, Índia 2).
Mas parece que esta lista não inclui as fábricas da San Marino (Caxias-RS 1, Três Rios-RJ 1 e México 1), as fábricas da New Flyer (Canadá 1 e Estados Unidos 2), e as fábricas de insumos Apolo, Spheros e WSul. Juntas somamos 26 fábricas. Não garantimos as informações mas, partindo dos relatórios da Marcopolo, elaboramos abaixo uma lista das unidades produtoras.
Juntando exportações e produção no exterior, dados de 2016 mostram que 72% da produção total do grupo são dirigidos ao mercado externo.
26 fábricas?
MARCOPOLO - UNIDADES PRODUTORAS
Brasil (8.818 unidades produzidas em 2016)
CONTROLADORA
Caxias do Sul-RS
CONTROLADAS
Caxias do Sul-RS
São Mateus-ES
Duque de Caxias-RJ
Três Rios-RJ
COLIGADAS
Caxias do Sul-RS
Exterior
CONTROLADAS
África do Sul
Australia
China
México
CONTROLADAS EM CONJUNTO
Argentina
COLIGADAS
Canadá e Estados Unidos
Colômbia
Egito
Índia
Últimos Resultados
Ano de 2016
Faltam detalhes no consolidado
Como parte importante dos resultados da Marcopolo vem das empresas de controle conjunto e coligadas, cujas receitas e custos não são descriminados na demonstração consolidada, não é possível obter um entendimento preciso dos detalhes do desempenho da Marcopolo.
Para se ter uma ideia da importância dessas empresas analisamos os dados da produção apresentados pela Marcopolo. Estes mostram que enquanto a Marcopolo e suas controladas produziram 8.810 veículos em 2016, as empresas de controle conjunto e coligadas, considerando as participações da Marcocolo, fabricaram 6.039 unidades. (Por razões desconhecidas não está incluída neste último total a participação Marcopolo na produção da coligada indireta New Flyer - que chutamos em 300 unidades.)
Produção cai 25,5%
Esses mesmos dados mostram que enquanto a produção total do grupo sofreu uma queda de 25,5% em 2016 a produção para o mercado externo caiu somente 11,8%, contra o colapso de 46,7% verificado na produção para o mercado interno.
Sem desinvestimento resultado se aproxima do zero
De fato, a Demonstração do Resultado de 2016 não é tão difícil de resumir. Sem a contribuição da coligada indireta canadense New Flyer, seja através do resultado da venda de parte da participação, seja através de seu resultado operacional, o retorno da Marcopolo teria sido próximo de zero (ver Seção anterior).
Com relação ao desinvestimento, a explicação oferecida pela Marcopolo é que a operação "fortalece ainda mais sua competitividade no mercado de ônibus brasileiro e mundial."! Mesmo após a venda, a controlada MP Canadá continua como o maior acionista da New Flyer.
Mercados emergentes desapontam
O desempenho ruim das operações da Marcopolo no Brasil, Africa do Sul, Argentina e Egito claramente refletem as condições econômicas adversas nesses países. Mais difícil é entender os resultados fracos na Colômbia, Índia e México, situação não comentada pela Marcopolo. O quadro negro no mundo em desenvolvimento foi atenuado pelos bons resultados das operações no mundo desenvolvido, representado por Austrália e Canadá.
No fim, devido em grande parte ao resultado da venda da participação na New Flyer, houve aumento de quase 150% no lucro líquido de 2016 em comparação com o de 2015. A mesma venda ajudou a reduzir o indicador dívida líquida/patrimônio Líquido em 25%.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2017, feita parcialmente por computador.
Má fase do ciclo ...
A tabela acima confirma o atual desempenho ruim da Marcopolo, com retorno sobre patrimônio (Lucro/P.Liq) e yield previsto para 2017 bem abaixo dos indicadores tanto dos últimos 12 anos da empresa quanto do seu setor e o mercado. Observe que as médias do setor, composto de somente 5 membros, são pouco representativas.
Os descontos imensos registrados pelo retorno e yield sobre o passado da empresa e o mercado também fornecem evidência da ciclicidade da empresa.
... produz grande descontos
Mais importante, os descontos exibidos pelo preço/patrimônio líquido sobre passado e mercado, de 43% e 44%, dão uma ideia do potencial da recuperação de desempenho numa fase do ciclo de negócios favorável.
E se ajustarmos* o preço/lucro atual, para refletir a possibilidade que o bom desempenho dos últimos 12 anos se repetirá nos próximos 12 anos, obtemos um desconto sobre o preço/lucro médio de 12 anos na mesma faixa: 46%. O yield ajustado produz um prêmio de mais de 100%.
(* preço/lucro ajustado = preço/lucro atual x retorno atual/retorno médio de 12 anos = 24,4 x 5,2 / 19,3 = 6,6x)
Venda da New Flyer reduz dívida
Exame da demonstração de fluxo de caixa sugere que a forte queda na dívida líquida/patrimônio líquido é consequência do resultado obtido com a venda da participação na New Flyer.
Cálculo do Valor Intrínseco
Receita histórica cresce 5,7% aa
Estimar o crescimento histórico de uma empresa cíclica é complicado. Felizmente, um registro de 24 anos, no caso da Marcopolo, ajuda a suavizar as variações. Ao longo deste período, turbinado por melhora na margem, temos crescimento de receita de 5,7% aa. A maior dispersão do lucro dificulta o cálculo mas chutamos, após ajustes aos dados, que o crescimento do lucro seja 2-3 pontos percentuais mais alto.
Margem de segurança de 47%
Se excluirmos a contribuição da New Flyer o resultado líquido da Marcopolo em 2016 se aproxima de zero. Como precisamos de um resultado positivo inicial para a estimativa do valor justo, adotamos o ano de 2017 como ponto de partido, posteriormente descontando o valor obtido de volta a 2016.
Empregando o método Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo, e o programa de cálculo do site MoneyChimp, simulamos estimativas do valor intrínseco da Marcopolo usando premissas alternativas.
Obtemos uma margem de segurança de cerca de 50% - nosso critério normal de investimento - com o seguinte cenário de recuperação:
- Retorno sobre patrimônio de 3,5% em 2017, dando um lucro base de R$ 65MM
Acreditamos que essas premissas são razoavelmente conservadoras. Crescimento de 40% aa durante 5 anos pode parecer alto mas é função do baixo ponto de partida.
Dificilmente as cifras específicas do lucro base e taxas de crescimento adotadas serão verificadas na prática; a ideia é simplesmente estabelecer um cenário cujos efeitos finais se aproximarão da realidade.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Descontos conferem
Dando mais confiabilidade à análise, o cenário imaginado para a Marcopolo para a estimativa do valor intrínseco produz um desconto (34%) que é da mesma ordem de grandeza dos descontos encontrados na Análise de Múltiplos (43%-46%).
Margem compensa risco alto
Como qualquer aposta na reversão do ciclo de negócios, investimento na Marcopolo corre riscos acima do normal: temos pouca ideia tanto do timing quanto da duração ou da intensidade da recuperação da empresa. E observe que a atual fase de baixa da empresa, com 4 anos de queda de receita, é a pior dos últimos 24 anos. Isso dito, acreditamos que uma margem de segurança de 51% minimiza o risco de perda.
Conclusões e Recomendação
Apesar de crescer a 5,7% aa durante mais de duas décadas, a receita da Marcopolo, fortemente impactada pela recessão, caiu 50% nos últimos 4 anos. É uma situação nunca vista antes no último quarto de século. Mesmo assim, a empresa, ajudada pela venda de ações da canadense New Flyer em 2016, tem conseguido evitar prejuízos. Surpreendentemente a grande diversificação geográfica da empresa, com 72% de sua produção dirigida ao mercado externo, pouco amenizou o declínio.
Com suas características cíclicas, identificamos a Marcopolo como veículo (!) interessante para aproveitar da recuperação da economia brasileira. Adotando um cenário relativamente conservador estimamos um preço intrínseco de R$ 3,86, representado uma margem de segurança de 51% sobre o preço atual de mercado.
No entanto, o nível de incerteza associado à estimativa é alto: temos pouca ideia tanto do timing quanto da duração ou da intensidade da recuperação da empresa. Sua dependência parcial de outros mercados emergentes em dificuldade também não ajuda.
Com essas restrições recomendamos a compra das ações da empresa com horizonte de 3-5 anos.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém, neste momento, nenhuma posição da Marcopolo.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
1 - Boas e más notícias (09/08/19) (Preço da Ação R$ 3,89)
Primeiro Semestre de 2019
Evolução de Resultados Consolidados
Receitas se aproximam das máximas cíclicas
Como pode ser visto na Evolução do Resultados acima, a Receita Consolidada da Marcopolo se expandiu 9,9% no semestre sobre 12 meses antes. Para uma empresa teoricamente em plena recuperação cíclica a taxa é um tanto modesta. Mas é necessário lembrar o forte crescimento, de 45,9%, registrado em 2018 com relação ao 2017. Com o novo impulso, as vendas anualizadas já se aproximam, em termos reais, dos níveis máximos dos últimos 12 anos.
Visão incompleta
De fato, a Receita divulgada encobre uma situação mais complexa: vendas crescendo 52,5% no Brasil (51% do total) e caindo 14,7% no exterior (49% do total). E isso ainda é uma visão incompleta: as receitas de empresas coligadas, e controladas em conjunto, a grande maioria sediadas no exterior, não são incluídas no número consolidado. Na análise de 10/03/17 estimamos que mais de 70% da produção total dos investimentos da Marcopolo de 2016 foi dirigido ao exterior.
Seria útil a Marcopolo fornecer mais informações sobre suas operações não consolidadas.
Salvo pelas variações câmbiais
O Lucro Líquido também tem suas ambiguidades. Embora o novo salto impressione, análise mais profunda sugere que o mesmo seja mais fruto da sorte do que do bom desempenho.
Primeiro, houve crescimento desproporcional das Despesas Operacionais, gerado principalmente pela queda na equivalência patrimonial não consolidada (com participaçao forte da argentina Loma Hermosa).
Segundo, o impacto da equivalência menor foi mais do que compensado pela conversão das Despesas Financeiras Líquidas do primeiro semestre de 2018 em Receitas Líquidas do mesmo período de 2019. A virada, no entanto, independe da atuação da Marcopolo, sendo produto de variações cambiais, negativas em 2018 e positivas em 2019, sobre pedidos em dólar. Sem estas receitas adicionais não haveria crescimento do lucro.
Bastante espaço para valorização
Mesmo inflado pela receita financeira, o retorno previsto para 2019, na Tabela de Análise abaixo, ainda precisa subir 39% para chegar na média do indicador dos últimos 12 anos. Esta cifra se alinha com a distância que separa o P/L ajustado e preço/patrimônio de suas médias passadas: 38% e 35%, respectivamente. E o preço/patrimônio líquido precisa crescer 81% para alcançar a média dos 6 indicadores mais altos do período.
A esperada "reversão às médias" abre bastante espaço para valorização. Para os indicadores de investimento da Marcopolo atingerem suas médias passadas é necessário valorização do preço de mercado atual de entre 35% e 81%. Assim - sempre supondo o prosseguimento da recuperação da economia brasileira e a cooperação do mercado externo - podemos esperar, conservadamente, um preço de R$ 5,25 nos próximos 2 ou 3 trimestres e de R$ 7,04 nos próximos 2 ou 3 semestres.
Alta ciclicidade?
Agora, a trajetória histórica do preço da ação da Marcopolo é testemunha de picos acentuados e relativamente curtos. Parece evidência de alta ciclicidade. Assim, após alcançar o topo da faixa do preço alvo estimado não é interessante manter o papel em carteira durante muito tempo.
A Tabela de Análise mostra que os indicadores atuais da Marcopolo diferem pouco das médias do setor de Veículos e Peças. Em contraste, como se espera de uma empresa cíclica, o P/L ajustado e preço/patrimônio da ação apresentam descontos significativos em relação às médias do mercado.
Tabela de Análise: Descontos/Prêmios
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