Em termos de seus dividendos futuros, o papel vale quase o dobro do seu preço atual. Análise simplista da imensa caixa da empresa confirma a subvalorização. Entretanto, dada a baixa liqüidez do papel, não temos grande esperança da eliminação do desconto - melhor pensar nesta possibilidade como um prêmio surpresa.

Mas pode confiar num alto yield de dividendo e um ganho de capital em linha com o crescimento de lucro modesto. Dá um retorno real de pelo menos 13% p.a. Recomendamos como um investimento de longo prazo.

Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001P ========================================================================= Receita Líqüida US$MM 167 245 243 279 287 273 218 323 - Lucro Líqüido US$MM 21 15 33 15 25 25 20 34 36 Pat. Líqüido US$MM 139 202 241 235 236 237 174 244 252 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/Pat. Líq. % 14.8 7.3 13.6 6.4 10.5 10.5 11.7 14.1 14.0 Preço/Lucro x - - 2.7 5.9 2.5 1.9 3.9 3.2 3.1 Preço/Pat.Liq. % - - 36.5 37.6 26.3 19.9 45.1 45.1 44.0 Margem Líqüida % 12.3 6.0 13.5 5.4 8.6 9.1 9.3 10.7 - Yield (Divi/Preço) % 8.1 Payout (Div/Lucro) % 24.6 Liqüidez Corrente x - - - - - 2.8 2.7 2.8 - Div.Líq./Pat.Líq. % - - - - - -25.0 -31.0 -31.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente os receitas de indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Pergunta chave

O objetivo de value investing é comprar ações com grande desconto. Uma vez foi perguntado a Benjamin Graham, professor no assunto, por que tinha tanta confiança que uma ação adquirida nestas condições subiria até seu verdadeiro valor.

Mistério

Respondeu "É um dos mistérios de nosso negócio, tanto para mim quanto para todo mundo. Mas sabemos por experiência que, no fim, o mercado reconhece valor." É esta nossa esperança, ao publicar a presente análise de Magnesita.

Como a análise é uma atualização do trabalho de outubro de 1999, onde há pouca novidade adaptamos o texto original.

Neste respeito, não resistimos comentar que a faixa maior da previsão de nossa análise anterior (uma alta de 30-50% no curto a médio prazo) foi atingida 2 meses e meio após ser elaborada).

Se não vale o dobro ...

Desta vez o raciocínio básico ocupa um parágrafo. Aceitando o lucro de 2000 (R$ 49MM) como nosso ponto de partida e adotando um payout de 25%, uma taxa de crescimento de lucro e dividendos de 5% p.a., e a TJLP de 9,25% como nossa taxa de desconto sem risco, obtemos um valor intrínseco para a empresa de R$288MM. É quase o dobro do valor de mercado de R$153MM.

...vale pelo menos 50% mais

Acreditamos que a taxa de crescimento de 5% p.a. seja razoavelmente conservadora. A empresa tem apresentado lucro durante cada um dos últimos 10 anos. Se, para reduzir distorções, ignoramos o lucro muito baixo de 1991 e calculamos médias dos 3 anos no início e fim do período, obtemos uma taxa de crescimento média de 7% p.a. ao longo do período. Mas dada a grande variação de lucro de um ano para outro ainda não temos muita confiança neste número e escolhemos a taxa mais baixa.

Em relação a nosso ponto de partida (R$ 49MM), verificamos que se adotarmos uma base de lucro mais conservadora, utilizando a média dos últimos 3 anos, por exemplo (R$ 38,5MM), obtemos um valor intrínseco de R$226MM para a empresa, ainda 48% acima do valor do mercado.

Mas que empresa é esta que apresenta um desconto tão grande?

Líder no mercado doméstico

Magnesita, criada em 1939, é uma mineradora de magnesita e produtora de refratários usados, principalmente, no setor siderúrgico. Seus refratários são utilizados no revestimento de fornos industriais que trabalham a temperaturas elevadas.

A empresa domina o ciclo inteiro da produção. Minério de magnesita, obtido de suas jazidas em Brumado, Bahia, é convertido em sínter magnesiano em usinas localizadas perto das minas. Além de ser o principal produto de exportação, o sínter é levado para o parque fabril da empresa em Contagem, Minas Gerais, onde é usado para produzir refratários em diversas formas: tijolos, massas, argamassas e concretos.

Vendas para CST, Usiminas e Cosipa representam 34% da receita líquida. No Brasil a Magnesita é líder no fornecimento de refratários, com 53% do mercado.

Apoio do grupo

Em 1998, mais de 40% do lucro da Magnesita veio de 11 controladas. Entre estas, RISA - Refratários e Isolantes, REFRATEC - Produtos Eletrofundidos, RASA - Refratórios Argentinos e CEPALI - Cerâmica de Pastilhas contribuíram mais.

Não descobrimos a porcentagem da receita consolidada que vem das exportações, mas no caso da controladora é 16% da receita bruta.

Tudo em família

Como praticamente todo mundo no conselho de administração, e a maioria da diretoria - começando com o presidente Hélio Pentagna Guimarães - leva o nome Guimarães, conclui-se que a empresa é familiar. Uma firma chamada Partimag, controlada pelo presidente, possui 50,7% das ações ordinárias da Magnesita, enquanto Hélio e Lucio Pentagna Guimarães têm outros 15,2%. O Fundo Bradesco Templeton possui 6,5% dos ON (que é significativo).

Desconto eterno?

Voltando para a ação, a análise dos indicadores na tabela não oferece muita esperança da eliminação do desconto identificado. Notem que aqui estamos trabalhando em dólares. O preço/lucro atual não difere muito da média histórica, sugerindo que o preço tem subido simplemente para compensar um retorno sobre o patrimônio líquido que é 25% acima da média passada. O aumento de 25% no preço/patrimônio líquido reflete a maior rentabilidade com precisão surpreendente. Aqui não há nenhuma evidência de uma defasagem no preço do papel.

Minas e fábricas quase de graça

Passando para os indicadores financeiros encontramos uma situação que lembra Bardella. A empresa não possui divida líqüida mas caixa líquida, equivalente a 31% do patrimônio líquido. Agora observem que o preço da empresa em bolsa representa somente 44% do patrimônio líquido.

O que significa isso? Que, ao comprar a ação, recebemos 31% do patrimônio líquido em dinheiro. Com o resto de nosso investimento, que equivale 13% do patrimônio líquido, recebemos as minas e fábricas da empresa. Olhando os números do balanço, verificamos que ficamos com a planta industrial da empresa por menos de um terço do seu valor contábil!

Liqüidez irrisória

Voltando ao ponto de partida, podemos ter tanto certeza assim que o preço de Magnesita vai ao encontro de seu valor verdadeiro em alguma indefinida data futura? Para sermos francos, temos nossas dúvidas. Segurando o preço do papel temos uma liqüidez de negociação que mal chegou a 17 transações por dia no último mês. Mais do que suficiente para nós, porém irrisória para o grande investidor.

Melhor colocar nossa fé em um dividendo de 8% do preço da ação e na manutenção do preço/lucro atual com o lucro crescendo a por volta de 5% p.a. Dá um retorno real no investimento de 13% p.a., que é bem razoável.

Prêmio

Num prazo mais longo, é teoricamente o mínimo. Se professor Graham estiver certo, um dia destes podemos esperar como prêmio um aumento no preço de 50-90% - possívelmente provocado pela adoção temporária de um payout maior. De fato, o preço/patrimônio líquido do papel já alcançou um máximo de 203%, quase 400% acima do indicador atual (e um mínimo de 16%). Não quer apostar?

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Últimas notícias: A Veja de 19/12/01 traz informações da participação em Magnesita de Newton Cardoso. O vice-governador de Minas Gerais "comanda" a empresa off-shore Ovante Trading que detem 28% da Partimag, holding controladora de Magnesita.

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