| RAIO-X DA EMPRESA |
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Lojas Renner: ótimo desempenho recente
Código: LREN3
Durante 9 anos Lojas Renner tem apresentado alto retorno sobre patrimônio líquido e forte crescimento de receita e lucro. E nos últimos 5 anos, pelo menos, este desempenho tem sido conjugado com alto payout de dividendos e sólida posição financeira. Infelizmente, como a empresa pertence a um setor cíclico não podemos supor que o curto período analisado seja típico.
Usando premissas consideradas conservadoras estimamos, grosseiramente, um preço intrínseco na faixa de R$ 68,70 por ação. O preço representa uma margem de segurança de 35%, insuficiente, em nossa opinião, para justificar a compra do papel.
Apesar de não recomendar a compra da ação neste momento destacamos que Lojas Renner ocupa posição de destaque como veículo para investimento no pujante mercado de consumo brasileiro. A empresa merece ser acompanhado de perto.
Introdução
Iceberg
Procuramos analisar todas as empresas que chegam aos primeiros 25-30 lugares das 100MAIS do site - desde que tenhamos em mãos longo registro histórico dos dados financeiros das mesmas. Assim, mesmo não estando muito otimista em encontrar desconto na ação da Lojas Renner, resolvemos dar uma olhada na empresa.
De fato, o registro histórico que possuímos da empresa, de 9 anos, ainda é insuficiente porque Lojas Renner pertence a um setor considerado cíclico: Têxteis e Vestuário. Neste caso, são necessários muito mais anos de dados para ter uma idéia mais clara do comportamento passado da empresa: não há nenhuma certeza que a parte visível do iceberg é representativa. Lembramos que um ciclo industrial típico - pelo menos nas economias desenvolvidas - dura entre 7 a 11 anos.
Os dados de Lojas Renner em nossa base mostram um aumento contínuo de vendas e resultados líquidos. Mesmo assim, o prejuízo e baixo nível do patrimônio líquido de 2002, no início da série, dão a impressão de serem o saldo de um período de desempenho negativo. Em contrapartida, a empresa passou praticamente incólume pela retração econômica de 2009.
Tabela de Dados
Breve História da Empresa
De capas de lã à primeira corporação brasileira
1912 - Antônio Jacob Renner funda em Porto Alegre a indústria fabril A.J.Renner que comercializa "capas de pura lã e capas de vestuário masculino, resistentes ao frio, ao vento Minuano e às chuvas"
1940 - Oferecendo um mix mais amplo de produtos Lojas Renner, ainda parte do grupo A.J.Renner, se transforma em loja de departamentos
1965 - Lojas Renner, junto com outras empresas do grupo, torna-se empresa independente
1967 - Lojas Renner abre o capital
1991 - Reestruturação com modelo de loja de departamentos "full-line" sendo substituído por loja especializada em moda
1994 - Inicia-se plano de expansão fora do Rio Grande do Sul com a abertura de lojas em Santa Catarina
1996 - Abertura de lojas em Paraná
1997 - Lojas Renner inicia operações no estado de São Paulo
1998 - A J.C.Penney Brazil, subsidiária de grupo norte americana, adquire 97,7% das ações
1999 - Início de uma grande expansão com entrada nos estados do Rio de Janeiro, Minas Gerais e Distrito Federal
2005 - Conversão das ações preferenciais em ordinárias
2006 - A empresa começa a operar com crédito pessoal, títulos de capitalização e seguros
2008 - Lojas Renner opera 110 lojas espalhadas por 17 estados brasileiros
2011 - Aquisição da Maxmix Comercial com nome de fantasia de Camicado Houseware por R$ 165MM.
Controle e Administração
Controle pulverizado
Com sua base acionária pulverizada, nenhuma empresa, ou grupo de empresas, controla Lojas Renner. Os maiores acionistas são a Aberdeen Asset Management (14,54% das ações), Blackrock (7,33%), Trowe Price (5,6%) e Schroder Investment Management (5,02%). O presidente do Conselho de Administração é Claudio Thomaz Lobo Sonder e o Diretor Presidente José Galló.
Negócio
Segunda maior
Presente em quase todos os estados Lojas Renner informa que é a segunda maior rede de lojas de departamentos de vestuário do Brasil com participação no mercado de varejo vestuário de 16%. O líder do segmento é a holandesa C&A com Lojas Riachuelo ocupando o terceiro lugar. No fim de 2010 os 12.423 empregados da empresa operavam 134 lojas com um total de 274,7 m3 de área de vendas. A inauguração de adicionais 33 lojas foi prevista para 2011.
Parte das novas lojas total são de um novo formato compacto que permite a "empresa expandir em mercados menores e reforçar a marca". O novo modelo ainda serve para testar uma loja exclusivamente feminina e "iniciar o lançamento da operação completa por internet".
Em 2002 foi introduzido o conceito "lifestyle" onde "coleções passam a ser desenvolvidas por estilos de vida e compostas por marcas próprias que refletem um jeito de ser e vestir, com base em atitudes, interesses, valores, personalidades e hábitos dos clientes". Observamos que não encontramos nenhumas informações sobre a equipe, ou equipes, que desenvolve as coleções.
Perfumes, cartões ...
Lojas Renner também vende cosméticos, perfumes e relógios além de oferecer serviços financeiros como cartão de crédito, crédito pessoal, títulos de capitalização e seguros. Enquanto o cartão próprio, o Cartão Renner, tem 37 anos de operação, a partir de setembro de 2010 a empresa tem oferecido Meu Cartão em conjunto tanto com a Mastercard quanto a Visa. Em 2008, o último ano do envio das Informações Anuais (IAN) à CVM, Vestuário representou 67%, Calçados 10% e Acessórios e Perfumaria 23% da receita da empresa.
Know-how J.C. Penney
Ressaltamos a importância da época em que a empresa foi controlada pelo grupo J.C. Penney. Este período permitiu "acesso a fornecedores internacionais, consultoria de especialistas na escolha de pontos comerciais, bem como a absorção de know-how americano em forma de procedimentos e controles internos diferenciados". Aliás, seria interessante saber até que ponto o sucesso de Lojas Renner nos últimos anos se deve à importação, usando reais supervalorizados, de produtos baratos chineses. A empresa cita a maior participação de importados com um seus "drivers" de crescimento.
Novo segmento
Em maio de 2011 Lojas Renner entrou em novo segmento do varejo quando adquiriu a Maxmix Comercial. Com nome de fantasia de Camicado Houseware a nova controlada opera 27 lojas de produtos para casa localizadas no Distrito Federal e 6 estados.
Últimos Resultados
Ano de 2010
Resultados excepcionais
Em 2010, turbinados pela maior expansão do PIB em pelo menos 18 anos e pela abertura de 14 novas lojas houve resultados excepcionais: a receita consolidada subiu 16,4% e o lucro 62,5%, em termos nominais, com relação a 2009.
A razão principal para a alavancagem do lucro é o aumento de somente 11,5% tanto no custo de vendas quanto nas despesas operacionais. Com relação ao custo de vendas, a explicação da empresa pela disparidade com relação ao crescimento de vendas são "iniciativas operacionais ... tais como maior uso do sistema de gestão de estoques ... melhores negociações com fornecedores ... melhor composição de estoques" e o efeito da apreciação do real sobre o custo de itens importados. A respeito das despesas operacionais, o resultado foi fruto, principalmente, de menores perdas por não recuperação de ativos e a recuperação de créditos fiscais.
Primeiros 9 meses de 2011
Desaceleração
O bom desempenho continuou nos primeiros três trimestres de 2011 com receita consolidada 17,6%, e lucro 17,8%, acima do mesmo período de 2010. O menor aumento (16,7%) do custo de vendas compensou o maior aumento (+20,4%) das despesas operacionais.
Por outro lado, houve evidências de desaceleração, com vendas nas mesmas lojas subindo 8,1% nos 9 meses mas somente 3,8% no terceiro trimestre.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2011, feita parcialmente por computador.
Nem prêmio, nem desconto
Nos 5 anos que seguem a oferta primária de 2005 Lojas Renner exibe um retorno médio (sobre o patrimônio líquido do fim do período) de 24,5% - uma cifra muito boa.
A Tabela de Dados mostra leve tendência de crescimento tanto na margem líquida a partir de 2003 quanto do retorno sobre patrimônio líquido a partir de 2005. Por outro lado, enquanto o preço/lucro parece apresentar tendência inversa o preço/patrimônio líquido mostra moderada flutuação mas ausência de tendência. Não dá para tirar nenhuma conclusão útil na comparação entre indicadores atuais e passados.
Comparando Lojas Renner com seus pares de nossa base constatamos que a empresa apresenta tanto o maior retorno para 2011 quanto o maior P/L e o preço/patrimônio. O mesmo ocorre ao comparar os indicadores com as médias da base de dados. De novo, não dá para identificar nem prêmio nem desconto nos indicadores da empresa.
Mas duas coisas chamam a atenção: o bom yield de dividendo, que ultrapassa as médias tanto do setor quanto de nossa base de dados; e a forte posição de caixa apresentado pela empresa nos últimos 5 anos.
Cálculo do Valor Intrínseco
Forte expansão
Com a ressalva que houve prejuízo em 2002, as receitas e resultados líquidos ao longo dos últimos 9 anos exibem tendência de forte ascensão. A receita apresenta uma estimada taxa real de expansão de 13,5% aa a partir de 2002. O lucro mostra uma taxa de 22% aa a partir de 2003, mas como parte desta expansão se deve ao crescimento da margem líquida ela não pode ser considerada sustentável.
Lojas e mais lojas
Temos duas medidas de crescimento físico: a expansão da área de vendas, que cresceu 13% aa ao longo de 5 anos, e a expansão do número de lojas que aumentou os mesmos 13% aa ao longo de 11 anos. Embora muitas sejam do formato compacto a empresa previa, no início do ano, a inauguração de 33 novas lojas em 2011! Incluindo estas lojas, o programa da empresa visava a abertura de 100 lojas compactas nos 5 anos seguintes. Contando com os dois formatos o plano de Lojas Renner era chegar a 2014 com 250 lojas em operação (excluindo as lojas Camicado Houseware), representando expansão de 16,5% aa ao longo de 4 anos!
De trás para frente
Ao estimar o preço intrínseco de uma ação é problemático trabalhar com projeções de taxas altas de crescimento de lucro - especialmente em um setor cíclico dependente da moda, um segmento notoriamente volátil. Então, vamos proceder de trás para frente e tentar estimar a taxa de expansão necessária para ter margem de segurança atraente.
Além de uma faixa de taxas de expansão de lucro durante os próximos 10 anos precisamos de premissas para lucro base e payout. O payout médio dos últimos 5 anos é 70% (com um mínimo de 27,7% em 2008). Por conservadorismo adotamos, nas simulações de margem de segurança, um payout de 60%.
Em relação ao lucro base, partimos dos resultados dos primeiros 9 meses de 2011. Ignorando o ano excepcional de 2010, o lucro final dos anos 2006-09 varia de 15% a 25% acima do lucro dos 9 meses. Perante sinais de desaceleração na segunda metade do ano, vamos projetar um lucro de 2011 somente 15% acima do resultado de 9 meses e ainda, por conservadorismo, deduzir mais 10% para obter o lucro base. Dá R$ 226MM (R$ 218M x 1,15 x 0,9).
Margem de 53% com crescimento de lucro de 8,5%
Agora, usando o programa do site MoneyChimp, estimamos preços intrínsecos e margens de segurança para taxas reais de crescimento de lucro durante 10 anos na faixa de 5% a 13% e para taxas de desconto de 6,6% e 7,1%. A partir do décimo primeiro ano consideramos uma taxa perpétua de crescimento de 4,5%. As margens calculadas estão apresentadas na Análise de Sensibilidade abaixo.
Análise de Sensibilidade - % Margem de Segurança
Atualmente nossa referência para a taxa de desconto, o retorno real oferecido pela NTN-B de regate mais próximo de 10 anos é 5,51% com viés de baixa. Assim, uma premissa de 6,6% parece razoável. Com esta taxa temos uma margem de segurança de 53% com uma taxa de crescimento de 8,5% aa.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Cuidado com altas taxas!
Crescimento de lucro de 8,5% aa durante 10 anos é conservador? Considerando a recente expansão de lucro de 22% aa, ou até a expansão de receita de 13,5% aa, aparentemente sim. Mas, como já comentamos acima, precisamos tomar muito cuidado com altas taxas de crescimento. Podem ser resultado da fase positiva de um ciclo ou - como no caso do lucro de Lojas Renner - incluir uma fase passageira de aumento de margem líquida.
E não podemos ignorar a possibilidade de pelo menos uma fase negativa do ciclo nos próximos 10 anos. Existem, neste momento, sinais de desaquecimento tanto no Brasil quanto na Europa e na China.
No final, achamos ousado adotar como premissa crescimento de lucro acima de 7,0% aa no caso de Lojas Renner. Esta taxa que produz um preço intrínseco de R$ 68,70 e margem de segurança de somente 35%. E note que com a taxa de 7,0% aa já estamos supondo que o lucro da empresa dobrará ao longo da próxima década!
Oportunidade melhor
Há outra consideração. No contexto atual de desaceleração econômica no Brasil é razoável prever uma queda no preço no caso de um papel cíclico. Assim faz sentido aguardar uma oportunidade melhor para investir na empresa.
Moda barata + tecnologia = expansão + dividendos
Deixando de lado as questões do preço da ação e o timing da compra, reconhecemos que Lojas Renner possui importantes atributos: seus produtos exibem uma combinação feliz de preço moderado e moda atraente; seu gerenciamento se beneficia de longa experiência e tecnologia moderna; e a velocidade de expansão assegura resultados crescentes sem, aparentemente, prejudicar o pagamento de bons dividendos.
Observamos também que o papel de Lojas Renner é altamente líquido com média de mais de 3.000 transações diárias registradas nas últimas semanas.
Conclusões e Recomendação
Durante os 9 anos de dados à nossa disposição Lojas Renner tem apresentado alto retorno sobre patrimônio líquido e forte crescimento de receita e lucro. E nos últimos 5 anos, pelo menos, este desempenho tem sido conjugado com alto payout de dividendos e sólida posição financeira. Infelizmente, como a empresa pertence a um setor cíclico não podemos supor que o curto período analisado seja típico.
Usando premissas consideradas conservadoras estimamos, grosseiramente, um preço intrínseco na faixa de R$ 68,70 por ação. O preço representa uma margem de segurança de 35%, insuficiente, em nossa opinião, para justificar a compra do papel.
Uma análise de múltiplos a partir de dados limitados não aponta a presença nem de desconto nem de prêmio no preço atual da ação.
Outra consideração é o contexto atual. A desaceleração econômica atualmente em curso no Brasil tende a prejudicar as ações de setores cíclicos dos quais o papel de Lojas Renner faz parte.
Apesar de não recomendar a compra da ação neste momento destacamos que a Lojas Renner ocupa posição de destaque como veículo para investimento no pujante mercado de consumo brasileiro. A empresa merece ser acompanhado de perto.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição de Lojas Renner.
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