CHECK-UP DA EMPRESA
Lojas Renner: plenamente precificada

Código: LREN3
Data Base: 03/08/18
Preço da ação PN: R$ 31,27 Número de ações: 714,58 MM

Ibovespa: 81434
US$ 1,00: R$ 3,72

Valorização em 2018: -12%
Último Resultado: Primeiro semestre de 2018

Setor: Têxtil e Vestuário
Produtos/Serviços Principais: Lojas de Vestuário e Artigos de Casa.

Ao longo dos últimos 12 anos a Lojas Renner tem apresentado crescimento de receita e lucro, e retorno sobre patrimônio e capital investido, altos e consistentes. O mercado tem acompanhado este desempenho, impulsionado o preço da ação para níveis cada vez mais altos.

Mesmo adotando premissas relativamente otimistas quanto o cenário futuro, a estimativa do preço justo, usando tanto o Fluxo de Caixa Desconto quanto a Análise de Múltiplos, indica sua plena valorização.

Introdução

Pelo retrovisor

Analizamos a Lojas Renner em 16/12/11, concluindo que a margem de segurança de 35% não oferecia um retorno atraente. Pelo retrovisor, de posse de mais 6 anos de dados operacionais, de uma regularidade impressionante, percebemos que a margem oferecia uma rara oportunidade de montar uma posição das ações de uma empresa de rara qualidade!

Sem esperança

Apesar da ação da empresa ter subido ao décimo lugar em nossa lista das 100MAIS, não esperávamos, ao iniciar o presente estudo, encontrar nova oportunidade de compra. Pelo contrário, imaginamos que a análise seria uma chance de observar uma das melhores empresas da bolsa desfrutando de valorização plena. Quanto à avaliação da 100MAIS, é possivel que nosso sistema SANADA exagerou ao extrapolar para o ano inteiro a forte tendência de crescimento observado no primeiro semestre.

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018P
===========================================================================================
PIB Real*       4.0   6.0   5.0  -0.2   7.6   3.9   1.8   2.7   0.1  -3.8  -3.6   1.0     -
===========================================================================================
Area Vendas Mm3 178   203   230   250   275   333   382   436   487   534   584   655     -
No. Lojas        81    95   110   120   134   197   232   278   332   380   444   512     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
Receita Liq.    663   853   911   944  1038  1144  1292  1379  1545  1644  1626  1820     -
Lucro Liquido    46    69    68    76   116   119   119   129   140   155   157   179   235
Pat.Liquido     251   258   297   310   385   408   437   471   550   618   664   788   846
No.Acoes MM     122   122   122   122   122   123   124   126   127   640   643   712   715
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % 18.2  26.7  22.8  24.4  30.2  29.2  27.2  27.3  25.4  25.0  23.7  22.7  27.8
Preco/Lucro x  37.8  28.1  11.7  25.3  22.4  17.6  27.9  18.8  20.7  18.9  23.8  34.5  23.2
Preco/P.Liq. %  686   751   268   616   676   515   758   514   525   473   565   784   645
Margem Liq. %   6.9   8.1   7.4   8.0  11.2  10.4   9.2   9.3   9.0   9.4   9.7   9.8     -
Yield (Divi/Preco) %    -     -     -     -   4.2   2.7   2.1   1.9   2.1   1.7   1.2   2.3
Payout (Divi/Lucro)% 75.0  27.7  75.0  97.8  75.0  75.0  40.0  40.0  40.0  40.0  40.0  53.6
Lucro/Cap.Invest. %     -     -  24.1  31.1  23.9  18.4  16.4  15.9  16.7  17.3  18.5     -
Liquidez Corrente x   1.3   1.4   1.4   1.9   1.9   1.6   1.7   1.6     -   1.4   1.7     -
Div.Liq/Pat.Liq. %     -3    24     1    -3    22    48    66    60    50    37    23     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL
do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no 
preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio  
liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.

Histórico (continuação do Histórico constante do Raio-X de 16/12/11)

A expansão internacional tem pernas?

2012 - Abertura de Centro de Distribuição no Rio de Janeiro, o terceiro da empresa

2013 - Inauguradas lojas em Piauí e Amapá
- instalada rede de 15 lojas da Youcom cuja marca Blue Steel se dirige ao público jovem de classe média de 18 a 35 anos

2014 - Inauguradas lojas em Roraima, consolidando presença em todos os estados do Brasil

2015 - Aberta Centro de Distribuição em São José, Santa Catarina

2016 - Constituida subsidiária integral no Uruguai visando a futura instalação de lojas no país

2017 - Programa de American Depositary Receipts efetivado - Criada a Realize Crédito, Financiamento e Investimento SA, controlada integral visando o gestão dos produtos financeiros em apoio do varejo
- Abertas 3 lojas em Montevideo, as primeiras fora do Brasil, focadas em mulheres de classe média e alta.

Últimos Resultados

Ano de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       12M17 x 12M16         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +15,4   +993          
                   Custo de Vendas:    +14,4   -370          
             Despesas Operacionais:    +17,6   -511          
        Receita Financeira Líquida:    -19,6    +20          
                          Impostos:     +9,8    -24          
                     Lucro Líquido:    +17,2   +108          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Recuperação

O bom desempenho no ano representa, em parte, recuperação após a desaceleração em 2016.

Primeiro Semestre de 2018

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                        6M18 x  6M17         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +12,4   +402          
                   Custo de Vendas:     +8,0   -102          
             Despesas Operacionais:    +11,2   -176          
        Receita Financeira Líquida:    -42,6    +20          
                          Impostos:    +19,7    -18          
                     Lucro Líquido:    +48,2   +126          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Feliz divergência

A tabela mostra que o grande crescimento do lucro no semestre se deve ao fato que a expansão dos Custos e Despesas não acompanharam a alta na receita. Como as explicações da empresa são um tanto genéricas ("adequada composição de estoques e estratégia comercial" e "hedge cambial sobre itens importados") não conseguimos identificar com clareza as razões da feliz divergência.

No semestre a receita da cadeia das Lojas Renner representava 91% do total, da rede Camicado 7% e da Youcom 2%. Não há menção da receita gerada pelas operaçoes online.

Análise de Múltiplos

No preço justo

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios



                                     A                  B                 C                 D         
                                                                                                      
             Lojas Renner      Lojas Renner        Lojas Renner     Setor Têxtil e           Mercado^ 
                                                                       Vestuário                      
      <>          Atual#     Média 6    Desc/    Média     Desc/    Atual    Desc/   Atual     Desc/  
                             Máximas   Prêmio    12 Anos  Prêmio            Prêmio            Prêmio  
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Preço da Ação  R$ 31,27                                                                             
  -----------------------                                                                             
  Lucro/Pat.Liq   %  27,8     27,7      1,0x      25,2	   1,1x      14,2      2,0x    12,3     2,3x  
  Yield           %   2,3        -         -       2,3**   1,0x       2,8      0,8x     2,6     0,9x  
  Yield Aj        %   2,1        -         -       2,3**   0,9x         -         -       -        -  
  -----------------------    ----------------    ---------------    ---------------   --------------  
  Preço/Lucro     x  23,2        -         -      24,0     1,0x      14,1      1,6x    15,9     1,5x  
  Preço/Lucro Aj  x  25,6        -         -      24,0     1,1x         -         -       -        -  
  Preço/Pat.Líq   %   645      712      0,9x       594     1,1x       224      2,9x     220     2,9x  
  -----------------------    ----------------    ---------------    ---------------   --------------  
  Dív.Liq/P.Liq   %    23        -         -        27     0,8x        13      1,8x      62     0,4x  
 -----------------------    -----------------   ---------------    ----------------  ---------------  
  Lucro/Cap.Invest%  18,5        -         -      22,8#    0,8x         -        -        -        -  

  Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador de Comparação / Indicador Atual                               
  ^ "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas                                           
  * Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 12 anos                
  ** Média de 7 anos   # Média de 8 anos                                                              

Nenhum dos indicadores atuais da Lojas Renner diferem significativamente de suas médias dos últimos 12 anos ou das médias das 6 máximas do período. Não há nenhuma evidência de um desconto - nem de um prêmio - no preço atual da ação.

Por outro lado, o preço/lucro e preço/patrimônio líquido da empresa estão 1,5 a 2,9 vezes maiores que os indicadores médios do setor e do mercado. Isso se explica pelo alto retorno sobre patrimônio da Lojas Renner - o dobro das médias do setor e do mercado.

A posição financeira da empresa é absolutamente tranquila.

Cálculo do Valor Intrínseco

Consistência impressiona

Ao longo dos 12 anos apresentados na Tabela de Dados a receita da Lojas Renner cresceu a 8,6% aa e seu lucro a 11,6% aa. Como vimos, as médias do retorno sobre patrimônio e do retorno sobre capital investido são 25,2% e 22,8% (8 anos). São todas taxas entre as mais altas de nossa base de dados.

Embora nossos registros mostrem prejuízo em 2002, a consistência dos dados ao longo do período mostrado é também impressionante: em somente um dos anos da Tabela não houve crescimento real do lucro; e a desvio padrão das médias do retorno sobre patrimônio e do retorno sobre capital investido é muito baixo.

Plenamente precificado

A Análise de Sensibilidade abaixo mostra que o preço atual de mercado implica (entre outras combinações), partindo do lucro de 2017, em crescimento de 10 anos de 9% aa seguido por crescimento perpetual de 4%. Mesmo levando em conta o vigoroso crescimento passado é um cenário ousado, especialmente quando combinado com taxa de desconto de somente 6%.

Não temos dúvida que o papel da empresa esteja plenamente precificado.

Adotamos premissas mais conservadoras para nossa estimativa do preço justo (veja Tabela de Premissas e Resultados). Mesmo assim ainda consideramos este cenário um tanto otimista.

Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)

                      

                            Crescimento de Lucro de 10 Anos            
                                                                       
    	 	            <>      7%     8%     9%    10%            
 		           --------------------------------            
                           3,0%     19     20     22     24            
   Crescimento de Lucro                                                
   a Partir do Ano 11      3,5%     22     24     26     28            
                                                                       
                           4,0%     26    >29<    31     34            
                                                                       
                           4,5%     34     37     40     44            
                           --------------------------------            
    Payout = 38%   Preço Atual = R$ 31,27   Taxa de Desconto = 6,0%    

Tabela de Premissas e Resultados


                                                  A        
                                                                           
                            Taxa de Desconto:    6,0%      
                 Lucro Base (12/2017) (R$MM):     733      
                    Lucro Base por Ação (R$):    1,03      
                Taxa de Crescimento  10 anos:      8%      
                Taxa de Crescimento Perpétuo:      4%      
                                      Payout:     38%      
                                                           
          Valor de Mercado da Empresa (R$MM):   21830      
          Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):   20566      
                        Número de Ações (MM):  714,58      
                            Preço Atual (R$):   31,27      
                       Preço Intrínseco (R$):   28,78      
                         Margem de Segurança:     -8%      
                                    Desconto:     -9%      
                                                           
                          A: Cenário otimista              
    

Discussão

Dividendo é renda fixa?

No caso da Weg, outra empresa de grande qualidade cuja ação também consideramos plenamente valorizada, resistimos à venda por três razões: o risco que nossa estimativa esteja conservadora demais; e a possibilidade teórica, no caso de um papel atingir seu preço justo, de obter um retorno parecido com a renda fixa entre yield de dividendo e crescimento de lucro.

Moda instável

Mas há características que diferenciam as duas empresas. Não vemos limite para as operações futuras da Weg: há muitas oportunidades para sua tecnologia em um mundo cada vez mais eletrificado, e a empresa, com metade de sua receita já vinda do exterior, não possui limitações geográficas.

No caso da Lojas Renner, seu foco no varejo de vestuário da moda tende a limitar sua expansão para outros países com outros gostos. Há ainda a instabilidade inerente de dependência da moda que, por definição, sofre mudanças constantes.

Amazon ameaça

E há o desafio das vendas online. Como a empresa não separa as vendas deste segmento há a impresssão que não são muito significativas ainda. Mas, com os investimentos maciços da empresa em amplas lojas de cimento e tijolos a questão de e-commerce parece crucial. Até que ponto essa vasta estrutura física será capaz de resistir à concorrência das vendas online? Lemos recentemente, por exemplo, que a Amazon pretende vender roupas no Brasil.

Em comum as duas empresas possuem a capacidade surpreendente de minimizar efeitos cíclicos.

Alto crescimento é risco

Na essência, o maior risco da Lojas Renner é seu alto crescimento. Para merecer o preço atual da ação a Análise de Sensibilidade indica que será necessário a Lojas Renner dobrar de tamanho ao longo da próxima década. Não é uma meta impossível mas não apostaríamos nosso dinheiro nisso: o mercado punirá severamente qualquer desaceleração na taxa do crescimento da empresa.

Conclusões e Recomendação

Ao longo dos últimos 12 anos a Lojas Renner tem apresentado crescimento de receita e lucro, e retorno sobre patrimônio e capital investido, altos e consistentes. O mercado tem acompanhado este desempenho, impulsionado o preço da ação para níveis cada vez mais altos.

Mesmo adotando premissas relativamente otimistas quanto o cenário futuro, a estimativa do preço justo, usando tanto o Fluxo de Caixa Desconto quanto a Análise de Múltiplos, indica sua plena valorização.

É certo que mesmo corretamente precificado investimento no papel oferece, entre yield de dividendo e crescimento do lucro, uma rentabilidade parecida com a renda fixa. Infelizmente, a alta taxa de crescimento da empresa representa um risco: qualquer desaceleração - a possibilidade que não consideramos remota - será punida pelo mercado.

A posição financeira da empresa é absolutamente tranquila.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém ações da Lojas Renner.

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