CHECK-UP DA EMPRESA

Lojas Renner: plenamente precificada

Código: LREN3
Data Base: 03/08/18
Preço da ação PN: R$ 31,27 Número de ações: 714,58 MM

Ibovespa: 81434
US$ 1,00: R$ 3,72

Valorização em 2018: -12%
Último Resultado: Primeiro semestre de 2018

Setor: Têxtil e Vestuário
Produtos/Serviços Principais: Lojas de Vestuário e Artigos de Casa.

Ao longo dos últimos 12 anos a Lojas Renner tem apresentado crescimento de receita e lucro, e retorno sobre patrimônio e capital investido, altos e consistentes. O mercado tem acompanhado este desempenho, impulsionado o preço da ação para níveis cada vez mais altos.

Mesmo adotando premissas relativamente otimistas quanto o cenário futuro, a estimativa do preço justo, usando tanto o Fluxo de Caixa Desconto quanto a Análise de Múltiplos, indica sua plena valorização.

Introdução

Pelo retrovisor

Analizamos a Lojas Renner em 16/12/11, concluindo que a margem de segurança de 35% não oferecia um retorno atraente. Pelo retrovisor, de posse de mais 6 anos de dados operacionais, de uma regularidade impressionante, percebemos que a margem oferecia uma rara oportunidade de montar uma posição das ações de uma empresa de rara qualidade!

Sem esperança

Apesar da ação da empresa ter subido ao décimo lugar em nossa lista das 100MAIS, não esperávamos, ao iniciar o presente estudo, encontrar nova oportunidade de compra. Pelo contrário, imaginamos que a análise seria uma chance de observar uma das melhores empresas da bolsa desfrutando de valorização plena. Quanto à avaliação da 100MAIS, é possivel que nosso sistema SANADA exagerou ao extrapolar para o ano inteiro a forte tendência de crescimento observado no primeiro semestre.

Gráfico de Preço de 10 Anos

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018P =========================================================================================== PIB Real* 4.0 6.0 5.0 -0.2 7.6 3.9 1.8 2.7 0.1 -3.8 -3.6 1.0 - =========================================================================================== Area Vendas Mm3 178 203 230 250 275 333 382 436 487 534 584 655 - No. Lojas 81 95 110 120 134 197 232 278 332 380 444 512 - ------------------------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. 663 853 911 944 1038 1144 1292 1379 1545 1644 1626 1820 - Lucro Liquido 46 69 68 76 116 119 119 129 140 155 157 179 235 Pat.Liquido 251 258 297 310 385 408 437 471 550 618 664 788 846 No.Acoes MM 122 122 122 122 122 123 124 126 127 640 643 712 715 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 18.2 26.7 22.8 24.4 30.2 29.2 27.2 27.3 25.4 25.0 23.7 22.7 27.8 Preco/Lucro x 37.8 28.1 11.7 25.3 22.4 17.6 27.9 18.8 20.7 18.9 23.8 34.5 23.2 Preco/P.Liq. % 686 751 268 616 676 515 758 514 525 473 565 784 645 Margem Liq. % 6.9 8.1 7.4 8.0 11.2 10.4 9.2 9.3 9.0 9.4 9.7 9.8 - Yield (Divi/Preco) % - - - - 4.2 2.7 2.1 1.9 2.1 1.7 1.2 2.3 Payout (Divi/Lucro)% 75.0 27.7 75.0 97.8 75.0 75.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 53.6 Lucro/Cap.Invest. % - - 24.1 31.1 23.9 18.4 16.4 15.9 16.7 17.3 18.5 - Liquidez Corrente x 1.3 1.4 1.4 1.9 1.9 1.6 1.7 1.6 - 1.4 1.7 - Div.Liq/Pat.Liq. % -3 24 1 -3 22 48 66 60 50 37 23 - ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.

Histórico (continuação do Histórico constante do Raio-X de 16/12/11)

A expansão internacional tem pernas?

2012 - Abertura de Centro de Distribuição no Rio de Janeiro, o terceiro da empresa

2013 - Inauguradas lojas em Piauí e Amapá
- instalada rede de 15 lojas da Youcom cuja marca Blue Steel se dirige ao público jovem de classe média de 18 a 35 anos

2014 - Inauguradas lojas em Roraima, consolidando presença em todos os estados do Brasil

2015 - Aberta Centro de Distribuição em São José, Santa Catarina

2016 - Constituida subsidiária integral no Uruguai visando a futura instalação de lojas no país

2017 - Programa de American Depositary Receipts efetivado - Criada a Realize Crédito, Financiamento e Investimento SA, controlada integral visando o gestão dos produtos financeiros em apoio do varejo
- Abertas 3 lojas em Montevideo, as primeiras fora do Brasil, focadas em mulheres de classe média e alta.

Últimos Resultados

Ano de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

12M17 x 12M16 ------------- % R$MM* -------------------------------------------- Receita Operacional: +15,4 +993 Custo de Vendas: +14,4 -370 Despesas Operacionais: +17,6 -511 Receita Financeira Líquida: -19,6 +20 Impostos: +9,8 -24 Lucro Líquido: +17,2 +108 -------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

Recuperação

O bom desempenho no ano representa, em parte, recuperação após a desaceleração em 2016.

Primeiro Semestre de 2018

Evolução de Resultados Consolidados

6M18 x 6M17 ------------- % R$MM* -------------------------------------------- Receita Operacional: +12,4 +402 Custo de Vendas: +8,0 -102 Despesas Operacionais: +11,2 -176 Receita Financeira Líquida: -42,6 +20 Impostos: +19,7 -18 Lucro Líquido: +48,2 +126 -------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

Feliz divergência

A tabela mostra que o grande crescimento do lucro no semestre se deve ao fato que a expansão dos Custos e Despesas não acompanharam a alta na receita. Como as explicações da empresa são um tanto genéricas ("adequada composição de estoques e estratégia comercial" e "hedge cambial sobre itens importados") não conseguimos identificar com clareza as razões da feliz divergência.

No semestre a receita da cadeia das Lojas Renner representava 91% do total, da rede Camicado 7% e da Youcom 2%. Não há menção da receita gerada pelas operaçoes online.

Análise de Múltiplos

No preço justo

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios

A B C D Lojas Renner Lojas Renner Lojas Renner Setor Têxtil e Mercado^ Vestuário <> Atual# Média 6 Desc/ Média Desc/ Atual Desc/ Atual Desc/ Máximas Prêmio 12 Anos Prêmio Prêmio Prêmio ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Preço da Ação R$ 31,27 ----------------------- Lucro/Pat.Liq % 27,8 27,7 1,0x 25,2 1,1x 14,2 2,0x 12,3 2,3x Yield % 2,3 - - 2,3** 1,0x 2,8 0,8x 2,6 0,9x Yield Aj % 2,1 - - 2,3** 0,9x - - - - ----------------------- ---------------- --------------- --------------- -------------- Preço/Lucro x 23,2 - - 24,0 1,0x 14,1 1,6x 15,9 1,5x Preço/Lucro Aj x 25,6 - - 24,0 1,1x - - - - Preço/Pat.Líq % 645 712 0,9x 594 1,1x 224 2,9x 220 2,9x ----------------------- ---------------- --------------- --------------- -------------- Dív.Liq/P.Liq % 23 - - 27 0,8x 13 1,8x 62 0,4x ----------------------- ----------------- --------------- ---------------- --------------- Lucro/Cap.Invest% 18,5 - - 22,8# 0,8x - - - - Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador de Comparação / Indicador Atual ^ "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas * Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 12 anos ** Média de 7 anos # Média de 8 anos

Nenhum dos indicadores atuais da Lojas Renner diferem significativamente de suas médias dos últimos 12 anos ou das médias das 6 máximas do período. Não há nenhuma evidência de um desconto - nem de um prêmio - no preço atual da ação.

Por outro lado, o preço/lucro e preço/patrimônio líquido da empresa estão 1,5 a 2,9 vezes maiores que os indicadores médios do setor e do mercado. Isso se explica pelo alto retorno sobre patrimônio da Lojas Renner - o dobro das médias do setor e do mercado.

A posição financeira da empresa é absolutamente tranquila.

Cálculo do Valor Intrínseco

Consistência impressiona

Ao longo dos 12 anos apresentados na Tabela de Dados a receita da Lojas Renner cresceu a 8,6% aa e seu lucro a 11,6% aa. Como vimos, as médias do retorno sobre patrimônio e do retorno sobre capital investido são 25,2% e 22,8% (8 anos). São todas taxas entre as mais altas de nossa base de dados.

Embora nossos registros mostrem prejuízo em 2002, a consistência dos dados ao longo do período mostrado é também impressionante: em somente um dos anos da Tabela não houve crescimento real do lucro; e a desvio padrão das médias do retorno sobre patrimônio e do retorno sobre capital investido é muito baixo.

Plenamente precificado

A Análise de Sensibilidade abaixo mostra que o preço atual de mercado implica (entre outras combinações), partindo do lucro de 2017, em crescimento de 10 anos de 9% aa seguido por crescimento perpetual de 4%. Mesmo levando em conta o vigoroso crescimento passado é um cenário ousado, especialmente quando combinado com taxa de desconto de somente 6%.

Não temos dúvida que o papel da empresa esteja plenamente precificado.

Adotamos premissas mais conservadoras para nossa estimativa do preço justo (veja Tabela de Premissas e Resultados). Mesmo assim ainda consideramos este cenário um tanto otimista.

Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)

Crescimento de Lucro de 10 Anos <> 7% 8% 9% 10% -------------------------------- 3,0% 19 20 22 24 Crescimento de Lucro a Partir do Ano 11 3,5% 22 24 26 28 4,0% 26 >29< 31 34 4,5% 34 37 40 44 -------------------------------- Payout = 38% Preço Atual = R$ 31,27 Taxa de Desconto = 6,0%

Tabela de Premissas e Resultados

A Taxa de Desconto: 6,0% Lucro Base (12/2017) (R$MM): 733 Lucro Base por Ação (R$): 1,03 Taxa de Crescimento 10 anos: 8% Taxa de Crescimento Perpétuo: 4% Payout: 38% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 21830 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 20566 Número de Ações (MM): 714,58 Preço Atual (R$): 31,27 Preço Intrínseco (R$): 28,78 Margem de Segurança: -8% Desconto: -9% A: Cenário otimista

Discussão

Dividendo é renda fixa?

No caso da Weg, outra empresa de grande qualidade cuja ação também consideramos plenamente valorizada, resistimos à venda por três razões: o risco que nossa estimativa esteja conservadora demais; e a possibilidade teórica, no caso de um papel atingir seu preço justo, de obter um retorno parecido com a renda fixa entre yield de dividendo e crescimento de lucro.

Moda instável

Mas há características que diferenciam as duas empresas. Não vemos limite para as operações futuras da Weg: há muitas oportunidades para sua tecnologia em um mundo cada vez mais eletrificado, e a empresa, com metade de sua receita já vinda do exterior, não possui limitações geográficas.

No caso da Lojas Renner, seu foco no varejo de vestuário da moda tende a limitar sua expansão para outros países com outros gostos. Há ainda a instabilidade inerente de dependência da moda que, por definição, sofre mudanças constantes.

Amazon ameaça

E há o desafio das vendas online. Como a empresa não separa as vendas deste segmento há a impresssão que não são muito significativas ainda. Mas, com os investimentos maciços da empresa em amplas lojas de cimento e tijolos a questão de e-commerce parece crucial. Até que ponto essa vasta estrutura física será capaz de resistir à concorrência das vendas online? Lemos recentemente, por exemplo, que a Amazon pretende vender roupas no Brasil.

Em comum as duas empresas possuem a capacidade surpreendente de minimizar efeitos cíclicos.

Alto crescimento é risco

Na essência, o maior risco da Lojas Renner é seu alto crescimento. Para merecer o preço atual da ação a Análise de Sensibilidade indica que será necessário a Lojas Renner dobrar de tamanho ao longo da próxima década. Não é uma meta impossível mas não apostaríamos nosso dinheiro nisso: o mercado punirá severamente qualquer desaceleração na taxa do crescimento da empresa.

Conclusões e Recomendação

É certo que mesmo corretamente precificado investimento no papel oferece, entre yield de dividendo e crescimento do lucro, uma rentabilidade parecida com a renda fixa. Infelizmente, a alta taxa de crescimento da empresa representa um risco: qualquer desaceleração - a possibilidade que não consideramos remota - será punida pelo mercado.

A posição financeira da empresa é absolutamente tranquila.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém ações da Lojas Renner.

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