CHECK-UP DA EMPRESA

Lojas Renner: coronavírus barateia qualidade

Código: LREN3
Data Base: 10/07/20
Preço da ação: R$ 44,41 Número de ações: 792,40 MM

Ibovespa: 100031
US$ 1,00: R$ 5,34

Valorização em 2020: -21,03%
Último Resultado: Primeiro trimestre de 2020

Setor: Têxteis e Vestuário
Produtos/Serviços Principais: Lojas de Vestuário e Artigos de Casa.

Devido à qualidade da Lojas Renner suas ações são tradicionalmente negociadas a um prêmio. O atual "desconto coronavírus" oferece uma oportunidade para adquirir uma participação na empresa por um preço mais em conta.

A qualidade da empresa é evidenciada por seu registro histórico: pelo menos 12 anos de crescimento de receita e lucro de mais de 8% aa, em termos reais, com retorno medio sobre capital investido do período de mais de 20% aa.

Introdução

Ignoramos os resultados ...

Como incorporar 2020, ano de pandemia, em análise das perspectativas de uma empresa? Resolvemos pulá-lo! Como ano totalmente atípico vamos ignorar os resultados do período para, em 2021, retomarmos a trajetória do fim de 2019.

... mas não os descontos

Só que não podemos deixar de observar que o índice da bolsa ainda apresenta queda de 13% em 2020. Embora represente uma boa recuperação do fundo de cerca de -45% registrado em março, ainda existe bons papeis oferendo descontos atraentes. Lojas Renner, por exemplo, que exibe queda de 21% no ano, ou 27% desde seu pico do período.

Têxteis e Vestuário, o mais desvalorizado

A maior varejista de moda do Brasil, a empresa faz parte do setor de Têxteis e Vestuário, a indústria mais atingida pelo "lock-down" e, por isso, o mais desvalorizado. Mas a Renner, pouco endividada, também faz parte da lista das campeãs de nossa pesquisa "As Empresas que mais Crescem".

Compramos para depois analisar!

Um cálculo rápido, usando as premissas do Check-Up da empresa de 03/08/18 e taxa de desconto atualizada, encontrou um desconto atraente no preço atual da ação da Renner. Pressionado pela atual evolução positiva do mercado ressolvemos aumentar nossa posição sem demora. Mas agora nos sentimos na obrigação de confirmar o acerto da decisão através de um Check-Up detalhado. Compramos para depois analisar!

Gráfico de Preço de 5 Anos

Fonte: Google

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020P =========================================================================================== PIB Real* 5.1 -0.1 7.5 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 1.1 - =========================================================================================== Receita Liq. 911 944 1038 1144 1292 1379 1545 1644 1626 1820 1984 2165 - Lucro Liquido 68 76 116 119 119 129 140 155 157 179 240 248 174 Pat.Liquido 297 310 385 408 437 471 550 618 664 788 931 1062 1059 No.Acoes MM 122 122 122 123 124 126 127 640 643 712 718 794 792 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 22.8 24.4 30.2 29.2 27.2 27.3 25.4 25.0 23.7 22.7 25.8 23.4 16.4 Preco/Lucro x 11.7 25.3 22.4 17.6 27.9 18.8 20.7 18.9 23.8 34.5 29.8 40.6 45.8 Preco/P.Liq. % 268 616 676 515 758 514 525 473 565 784 770 948 751 Margem Liq. % 7.4 8.0 11.2 10.4 9.2 9.3 9.0 9.4 9.7 9.8 12.1 11.5 - Yield (Divi/Preco) % - - 4.2 2.7 2.1 1.9 2.1 1.7 1.2 1.3 1.2 1.1 Payout (Divi/Lucro % 75.0 97.8 75.0 75.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 50.0 51.4 Lucro/Cap.Invest. % 24.1 31.1 23.9 18.4 16.4 15.9 16.7 17.3 18.5 22.6 21.2 - Liquidez Corrente x 1.4 1.9 1.9 1.6 1.7 1.6 - 1.4 1.7 1.4 1.4 1.4 Div.Liq/Pat.Liq. % 1 -3 22 48 66 60 50 37 23 14 10 23 ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para periodos encerrados e no preço atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir qualquer importância à previsão de lucro para 2020, feita parcialmente por computador. A mesma ainda não considera o impacto pleno sobre a empresa das medidas contra o coronavírus.

Histórico (continuação do Histórico constante do Raio-X de 03/08/18)

Entrada na Argentina

2018 - A marca Ashua Curve & Plus Size, lançada em 2016 no e-commerce da Renner, ganha 3 lojas físicas próprias

2019 - Consolidação da operação do Uruguai, com 9 unidades em operação e lançamento de e-commerce e hub para recebimento de importados diretamente da Ásia
- Estruturação das operações na Argentina, com a inauguração de 4 lojas
- Bonificação de ações de 10%.

Controle e Administração

Troca de comando

Houve algumas mudanças desde nosso Raio-X da Empresa de 16/12/11. Atualmente os maiores acionistas são a PMorgan Asset Management, com 6,82%, e a Schroder Investment Management Brasil, com 5,32% das ações. Nenhuma empresa, ou grupo de empresas, controlam a Renner.

Também houve troca de comando em 2019. José Galló foi deslocado para a Presidência do Conselho de Administração e Fabio Adegas Faccio o substituiu como Diretor Presidente.

Últimos Resultados

Ano de 2019

Evolução de Resultados Consolidados

2019 x 2018 ------------- %* R$MM** ----------------------------------------------- Receita de Vendas: +13,8 +1162 Custo de Vendas: +13,6 -446 Despesas Operacionais: +13,3 -496 Despesas Financeiras Líquidas: +145,8 -78 Impostos: +17,9 -63 Lucro Líquido: +7,7 +79 ----------------------------------------------- * Variação no valor absoluto ** Valor adicionado no período

E-commerce cresce 52,8%

Houve forte expansão da receita. As vendas de mercadorias, 88% da receita total, cresceu 13,2%. O crescimento por negócio é o seguinte:
- Renner e Ashua (91% da venda total) 13,6%;
- Camicado, (6%) 4,0%; e
- Youcom (3%) 23,3%.

A empresa opera 603 lojas, representando expansão de 7,8% sobre 2019. A expansão das vendas das mesmas lojas foi de 8,7%. O e-commerce apresentou crescimento de 52,8%.

A receita da venda de produtos e serviços financeiros, 12% da receita total, cresceu 18,3% no período.

Financeiro e impostos impactaram lucro

Enquanto a expansão dos custos e despesas acompanhou a receita o grande salto no resultado financeiro e o aumento nos impostos impactaram o lucro.

A Renner informa que o acréscimo nas despesas financeiras se deve, sobretudo, ao "reconhecimento de R$ 82,2 milhões de Despesa Financeira de Arrendamento, referente, principalmente, à adoção do IFRS 16." A empresa ainda esclarece que "As despesas com aluguéis, que até 2018 eram registradas como “Ocupação”, passaram a ser reconhecidas nas linhas de depreciação e despesas financeiras."

Quanto aos impostos, sua majoração se deve, principalmente, "à normalização da alíquota efetiva de IR. Em 2018, houve o reconhecimento de créditos tributários não recorrentes ..".

Abertura de 52 lojas

Os investimentos em ativos do ano tiveram a seguinte alocação: 35% direcionados à abertura de 52 lojas, sendo 29 da Renner, 9 da Camicado, 9 da Youcom e 5 da Ashua; 33% investidos em Sistemas e Equipamentos de Tecnologia; 19% aplicados na construção do novo Centro de Distribuição em São Paulo; e 13% dirigidos a reformas de unidades, etc.

3 Meses de 2020

Evolução de Resultados Consolidados

3M20 x 3M19 ------------- % R$MM* ----------------------------------------------- Receita de Vendas: -1,5 -29 Custo de Vendas: -6,4 +48 Despesas Operacionais Líquidas: +25,6 -232 Despesas Financeiras Líquidas: +35,7 -10 Impostos: --- +72 Lucro Líquido: -93,5 -151 ----------------------------------------------- * Variação no valor absoluto ** Valor adicionado no período

Impacto do coronavírus foi parcial

O impacto do coronavírus sobre a receita foi parcial. Foi somente a partir de meados de março que o fluxo de clientes nas lojas caiu devido às incertezas geradas pela pandemia. A empresa adotou o fechamento temporário de todas as lojas físicas do Brasil, Uruguai e Argentina a partir dos dias 18 e 20 do mês.

Com o choque do vírus houve a antecipação de etapas do projeto omnichannel e a digitalização, anteriormente previstas para ocorrerem entre 2020 e 2022.

Atendendo critérios de segurança foi iniciado em 24 de abril o gradual retomada da operação física em algumas lojas pontuais da Renner, Camicado, Youcom e Ashua. Conforme notícia no site, 63% das lojas das 3 redes já estavam abertas em 06/07/20.

Crédito tributário compensa maior provisionamento e impacto cambial

A deduçao principal da receita veio das Perdas pela Não Recuperabilidade de Ativos, subconta das despesas operacionais líquidas. O grande aumento neste item se deve ao maior provisonamento para perdas associadas aos cartões administrados pela Renner.

Por sua vez, o crescimento das despesas financeiras líquidas "deveu-e principalmente ao aumento na Variação Monetária negativa, em função de fluxos de pagamento de comércio exterior e realização do hedge cambial".

O resultado positivo do imposto de renda se deve ao resultado negativo antes dos tributos - e a consequente ausencia de lucro a ser taxado - e o credito do benefício tributário dos juros sobre capital próprio. Foi este últomo efeito que evitou a apresentação de um prejuízo.

Análise de Múltiplos

Os prováveis resultados negativos de 2020, totalmente atipicos, tornam sem utilidade uma Análise de Múltiplos.

Cálculo do Valor Intrínseco

Taxa de desconto baixada

Ao atualizar o cálculo do preço intrínseco da ação da Renner, usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo (FCD-D), baixamos a taxa de desconto para 5% aa, nível adotado em análises mais recentes.

Lucro zero em 2020; premissa de crescimento mantida

Nos últimos 12 anos a receita cresceu a 8,3% aa e o lucro a 10,5% aa. Não há sinal da desaceleração destas taxas. As médias do retorno sobre patrimônio líquido (do fim do ano) e do retorno sobre capital investido do período são, respectivamente, 25,6% e 20,5%, entre as mais altas de nossa base de dados.

Perante esses dados resolvemos manter as premissas do Check-Up de 03/08/18 para crescimento futuro (taxas acelerada de 8% e perpétua de 4%) mas deslocamos o ponto de partida para o início de 2021. Supomos lucro zero em 2020. Mantemos o payout de 38% do Check-Up anterior.

Como lucro base empregamos o lucro efetivo de 2019 mas aplicamos-o à data base do fim de 2020 em vez de 2019. Isto é: consideramos lucro de zero em 2020. Devido ao mecanismo do FCD-D isso ainda significa uma redução no valor da data base, em termos reais, de cerca de 5%.

Tabela de Premissas e Resultados

A Taxa de Desconto: 5,0% Lucro Base (12/2020) (R$MM): 1097 Lucro Base por Ação (R$): 1,38 Lucro de 2019 (R$): 0,00 Taxa de Crescimento 10 anos: 8% Taxa de Crescimento Perpétuo: 4% Payout: 38% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 35190 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 49121 Número de Ações (MM): 792,40 Preço Atual (R$): 44,41 Preço Intrínseco (R$): 74,07 Margem de Segurança: +67% Desconto: +40% A: Cenário otimista

Margem é atraente

Embora o papel da Renner tenha valorizado 8% durante a preparação deste trabalho o resultado do cálculo ainda mostra a presença de uma margem de segurança de 67%, ou desconto de 40%, cifras bastante atraentes para uma empresa da qualidade da Renner.

Discussão

Professionalismo

Inicialmente, registramos a ótima impressão passada pelas demonstrações financeiras da Renner, bastantes claras e detalhadas. São evidências de um empresa de grande professionalismo.

Incertezas

O impacto do Covid-19 sobre o contexto operacional da Renner aumenta, inevitavelmente, o grau de incerteza associada a previsões futuras. Com a disponibiliade de vacinas o ano de 2021 marcará a volta a condições normais? As vastas somas injetadas na economia gerarão inflação? O forte endividamento do governo e as empresas provocará deflação? Não encontramos nenhuma unanimidade entre economistas. E observe que a Renner pertence ao setor - Tèxteis e Vestuário - mais impactado pelas medidas contra o vírus.

Perda potencial é reduzida

Por outro lado, mesmo no evento da volta a normalidade ocorrer somente em 2022, dois anos de prejuízos não afetaria muito o poder de geração de valor. No caso de uma ação cuja empresa têm 20 anos de vida pela frente podemos pensar, tipicamente, numa perda de 5% no preço justo.

Qualidade minimiza risco

O risco associado com a Renner é minimizado por sua qualidade. A empresa faz parte do grupo seleto das empresas de nossa base de dados que mais crescem, exibindo um registro histórico de 13 anos de retorno sobre patrimônio líquido acima de 22%. A empresa parece desafiar sua sina como membro de um setor cíclico. E sua posição financeira é tranquila com um índice de dívida líquida/patrimônio líquido, no fim de março, de somente 23%.

"Desconto coronavírus"

Embora não esperemos um resultado positivo em 2020 consideramos o "desconto coronavírus" atual uma boa oportunidade para adquirir uma empresa excepcional.

Conclusões e Recomendação

A qualidade da empresa é evidenciada por seu registro histórico: 12 anos de crescimento de receita e lucro de mais de 8% aa, em termos reais, com retorno médio sobre capital investido do período de mais de 20% aa. Sua posição financeira, no fim do primeiro trimestre de 2020, estava tranquila.

Há risco, com o setor Têxtil e Vestuário o mais impactado pelas medidas para combater o vírus. Mas mesmo a perda de um ou dois anos de lucro não afeta significativamente o valor de uma empresa com longa trajetória de operações lucrativas pela frente. Em nossa análise ignoramos os prováveis prejuízos de 2020, visualizando uma retomada em 2021 como se não tivessem existido!

Recomendamos o papel para investidores com horizonte de retorno de médio a longo prazo.

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