Código: KROT3
Data Base: 16/11/18
Preço da ação PN: R$ 11,16 Número de ações: 1627,03 MM

Ibovespa: 88515
US$ 1,00: R$ 3,75

Valorização em 2018: -39%
Últimas Notícias (1)
Último Resultado: Terceiro trimestre de 2018

Setor: Educação
Produtos/Serviços Principais: Educação superior e básico.

Análise de Múltiplos parece indicar que a ação da Kroton apresenta grande desconto. Acreditamos que seja reflexo negativo ao abrupto fim dos 8 anos de expansão explosiva que seguiu a abertura de capital em 2007. Com relação ao cálculo do preço justo do papel não há base para estimativas precisas. O chutado cenário conservador mais favorável sugere um desconto modesto.

Mesmo reconhecendo os riscos evidenciados pelo período recente de prejuízos, e as premissas chutadas de crescimento futuro, acreditamos que vale a pena considerar investimento a um preço de mercado mais baixo que o atual.

No evento do papel cair para a faixa de R$ 9,60, por exemplo, ainda acima dos dois fundos atingidos em 2018, teríamos margem mínima de 40%, ou desconto de 28%. Dadas às qualidades da empresa são cifras atraentes.

Introdução

Investimento interessante?

"Um conjunto de premissas consideradas conservadoras sugere que a ação da Kroton oferece um desconto no mínimo moderado e provavelmente bom. Este fator, junto com evidencia de forte DNA empresarial, serviços de qualidade, caixa líquida e setor em expansão, nos convence que a empresa, apesar do risco, representa um investimento interessante. Mas não se pode esperar no futuro a continuação do crescimento excepcional visto no passado."

Oferta irrecusável?

Foi a conclusão do Raio-X de 20/04/17. Na época, ao preço de R$ 14,25, estimamos que o papel da Kroton ofereceu um desconto de pelo menos 29%. Pois bem, agora, quase 19 meses depois, o preço da ação caiu para R$ 11,16. A lógica sugere que Mr Market agora faz uma oferta irrecusável: é isso mesmo?

Nem tanto!

Infelizmente, nem tanto. Ao comparar nosso novo estudo com o Raio-X passado verificamos que um erro importante em nossos cálculos anteriores resultou na superestimação do preço justo.

Para amenizar o problema decidimos reformular o Raio-X e eliminar a versão anterior de nosso arquivo on-line.

Gráfico de Preço de 6 Anos

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018P =========================================================================================== PIB Real* 4.0 6.0 5.0 -0.2 7.6 3.9 1.8 2.7 0.1 -3.8 -3.6 1.0 - =========================================================================================== Receita Liq. 0 39 117 136 224 259 470 636 1118 1408 1322 1359 - Lucro Liquido 0 -7 13 -3 -11 13 68 163 296 373 470 460 448 Pat.Liquido 0 193 190 317 304 521 752 826 3391 3332 3490 3718 3764 No.Acoes MM 0 220 214 430 458 595 134 268 1621 1603 1624 1640 1627 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % * -3.8 6.7 -1.0 -3.6 2.5 9.0 19.7 8.7 11.2 13.5 12.4 11.9 Preco/Lucro x * - - - - 140.6 15.1 19.8 25.1 10.9 11.6 16.0 9.6 Preco/P.Liq. % * - - - - 356 136 390 220 123 156 198 114 Margem Liq. % * -18.9 10.9 -2.3 -4.9 5.1 14.4 25.6 26.5 26.5 35.6 33.9 - Yield (Divi/Preco) % - - - - - - 1.2 - 2.2 2.7 2.2 3.1 Payout (Divi/Lucro) % - - - - - 29.7 23.8 - 23.8 31.3 35.0 29.4 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - 7.8 18.8 8.4 10.9 14.3 13.6 - Liquidez Corrente x 9.1 2.9 10.3 1.5 0.8 1.5 1.7 1.5 1.4 2.1 2.6 - Div.Liq/Pat.Liq. % -70 -25 -50 8 28 15 5 4 3 -6 -9 - -------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.

Breve História

Furor aquisitivo

1966 - Fundação da atual controlada Grupo Kroton Educacional em Belo Horizonte (MG) para oferecer "curso preparatório diferenciado para o vestibular"

1971 - Início da oferta de operações de Ensino Básico através dos Colégios Pitágoras

Anos 80 - Desenvolvimento de modelo replicável de gestão "objetivando a implantação de unidades educacionais geograficamente dispersas"

1986 - Alunos em escolas gerenciadas já atingem 11.000
- Iniciada prestação de serviços nas dependências de grandes empresas visando atender aos seus profissionais e familiares

1997 - Início da comercialização, em grande escala, do modelo para Educação Básica

2001 - Fundação, em Belo Horizonte, da primeira faculdade Pitágoras
- Parceria (posteriormente encerrada) com o Apollo International, grande grupo universitário dos Estados Unidos

2007 - Adotada a denominação social de "Kroton", cidade onde Pitágoras teria se iniciado como professor
- Através de Oferta Pública Inicial, com venda de Units, captados R$ 479MM destinados às atividades do Ensino Superior

2008 - Início de biênio de expansão acelerada do Ensino Superior através de aquisições e crescimento orgânico.

2009 - Aumento de capital de R$ 388MM com subscrição privada de 216,69MM de ações pelo fundo de private equity Advent International
- Como participante do grupo de controle a Advent patrocina modificações importantes na governança corporativa

2010 - Adquirido o Grupo IUNI Educacional, com faculdades no Mato Grosso, Amapá e Bahia, permitindo, com a duplicação das atividades do Ensino Superior, a criação de uma instituição de escala nacional
- Incorporação da IUNI envolve a emissão de 29,4MM ações

2011 - Duas ofertas públicas capturam R$ 370MM com emissão de 138,26MM ações
- Aquisições da Ceama, FAIS e União
- Aquisição da Universidade Norte do Paraná (Unopar) por R$ 1,3BI, ampliando presença no Ensino a Distância (EAD) a 399 polos de graduação

2012 - Aquisições da Unirondon e Uniasselvi, permitindo aumentar a liderança no segmento EAD e promovendo entrada no estado de Santa Catarina
- Presença nacional atinge 53 campi de Ensino Presencial e 447 polos de Graduação EAD
- Subscrição de 238,8MM ações
- Emissão de 97,14MM ações como parte do pagamento da aquisição da Unopar
- Conversão de ações PN para ON, grupamento de 7->1 e migração da empresa para o Novo Mercado da BM&FBovespa

2013 - Acordo de associação com a Anhanguera Educacional com aprovação pelo CADE
- Desdobramento de ações de 100%
- Oferecimento de ensino técnico através do Pronatec

2014 - Incorporação das 135,36MM ações da Anhanguera
- Desdobramento de 300%
- Três aumentos de capital totalizando 7,53MM ações

2015 - Kroton conta com 1MM de alunos no Ensino Presencial e a Distância e fornece Sistemas de Ensino a 713 escolas privadas
- Mudanças importantes no Fundo de Financiamento Estudantil (FIES), anunciadas parcialmente no finalzinho de 2014, incluem corte no número de alunos financiados e postergação de pagamentos

2016 - Concluída a venda das participações detidas por subsidiárias na Uniasselvi por cerca de R$ 1,1BI, conforme a determinação do CADE como remédio proposto para aprovação da fusão com a Anhanguera
- Aprovação dos termos da incorporação da Estácio pela Kroton, operação posteriormente vetada pelo CADE

2017 - Vendidas as Faculdades Integradas de Rondonópolis, Instituto de Ensino Superior de Cuiabá, Faculdade de Mato Grosso e a participação na Novatec Educacional, no contexto de acordos celebrados com a Anhanguera Educacional e compromissos assumidos com o CADE.

Controle e Administração

Controle pulverizado

Não há acionista controlador, o controle é pulverizado. Os acionistas "estratégicos" são os seguintes:

J P Morgan Asset Managment 5,3%, Congest 5,0%, Capital World Investors 5,0%, Blackrock 5,0%, Elisabeth Bueno Laffranchi 2,0%, Alessandra Laffranchi 2,0%, Barbara Elisabeth Laffranchi 1,5%. Observa-se na lista a presença de importantes investidores internacionais.

Evando José Neiva é Presidente do Conselho de Administração e Rodrigo Calvo Galindo o Diretor Presidente. A acionista Bárbara Elisabeth Laffranchi é também membro do Conselho de Administração.

Grupo

Grupo de 34 empresas

Com sede em Belo Horizonte (MG), a Kroton é uma holding não operacional que exerce suas atividades através do controle integral das empresas Anhanguera Educacional Participações, Editora e Distribuidora Educacional (EDE) e SB Sistemas. A Anhanguera controla diretamente 10 empresas e a EDE 20.

No fim de 2017 a Anhanguera respondeu por 34%, e a EDE 66%, da equivalência patrimonial da controladora. Nessa data não houve equivalência da SB Sistemas.

Negócio

Educação Superior para 910 mil

Uma das maiores organizações educacionais privadas do mundo, a Kroton administrou, no fim de setembro de 2018, cursos de Graduação Presencial e a Distância, Pós-graduação, Mestrados e Doutorados a cerca de 910 mil alunos através de 143 campi e 1.310 polos de Educação a Distância (EAD). O segmento de Ensino Superior presencial gerou 78% da receita líquida dos 9 meses e o Ensino Superior a distância 19%. A Kroton está presente em 20 estados e 101 cidades brasileiras.

Novo foco na Educação Básica

Com novas aquisições na Educação Superior dificultadas pelo CADE, a Kroton está direcionando seu foco para a Educação Básica, responsável por somente 3% da receita líquida nos 9 meses de 2018.

A atividade principal da nova controlada Saber neste segmento é oferecer, através da Rede Pitágoras, Sistema de Ensino que abrange coleções didáticas, treinamento de professores, avaliação educacional para escolas privadas de Ensino Infantil, Ensino Fundamental e Ensino Médio. No fim de setembro de 2018 o Sistema foi utilizado por cerca de 227 mil alunos em 687 Escolas Associadas.

Nos últimos meses a Rede Pitágoras foi complementada por três novas aquisiçôes pela Saber: o Centro Educacional Leonardo da Vinci, em abril; o Colégio Lato Sensu em setembro, e a SOMOS, em outubro.

A Kroton oferece cursos de Ensino Técnico por meio de Pronatec, Cursos Livres e de Idiomas e, via a LFG, cursos preparatórios para a Ordem dos Advogados do Brasil (OAB) e carreiras públicas. Há 53 mil alunos em Cursos Livres.

Produtos e serviços

O custo de produtos vendidos compreende, em boa parte, "custos de produção editorial e a impressão de material didático vendido às Escolas Associadas de Educação Básico", enquanto o custo de serviços prestados se refere, principalmente, à operação das unidades de Ensino Superior.

Concorrentes

Os concorrentes da Kroton incluem a Anhembi, do grupo Laureate, Anima Educação e Ser Educacional. A Estácio, objeto de aquisição fracassada pela Kroton, é citada como a grande rival da empresa.

Boas perspectivas

Artigo no GMEHub em 2016 apontou as boas perspectivas para a Educação Superior vislumbradas pela direção da Kroton. Essa visão se baseia no baixo percentual de jovens de 18-24 anos que ingressam no Ensino Superior no Brasil atualmente: 17,7%. Na Coréia do Sul e Estados Unidos, este índice já atinge 60%-70%. Mesmo vizinhos como Peru e Colômbia apresentam índices que são o dobro do brasileiro.

Sazonalidade

As receitas e lucros alcançam seu nível mais alto no primeiro e terceiro trimestres, épocas quando vendas das coleções de livros atingem seu pico na Educação Básica ou ocorrem matrículas no caso da Educação Superior.

Últimos Resultados

Ano de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

12M17 x 12M16 ------------- % R$MM* -------------------------------------------- Receita Operacional: +6,0 +312 Custo de Vendas: -2,4 +51 Despesas Operacionais: +37,1 -476 Receitas Financeiras Líquidas: +94,1 +110 Impostos: -34,2 +20 Lucro Líquido: +0,9 +17 -------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

Provisões diminuem lucro

O aumento na receita real no ano é atribuído à boa captação de novos alunos e rematrículas no Ensino Superior Presencial e a Distância. Contribuiu também o aumento no ticket médio presencial. Esses fatores compensaram a perda de receita que resultou da venda de ativos.

Parece que o salto nas despesas operacionais se relaciona, em boa parte, com a maior Provisão para Crédito de Liquidação Duvidosa (PCLD). O acréscimo se deve a dois fatores: aumento nos alunos utilizando o financiamento Parcelamento Estudantil Privado (PEP) - para os quais a Kroton adota uma postura conservadora de provisionamento; e o aumento na base de alunos EAD, que possuem maior propensão a evadir.

A empresa não fornece maiores detalhes sobre a boa expansão nas receitas financeiras líquidas simplesmente comentando que refletem "maior volume de caixa"! Presumivelmente a explicação é a venda de ativos.

9 Meses de 2018

Evolução de Resultados Consolidados

9M18 x 9M17 ------------- % R$MM* -------------------------------------------- Receita Operacional: -1,6 -68 Custo de Vendas: +6,6 -102 Despesas Operacionais: +5,4 -71 Receitas Financeiras Líquidas: +11,6 +21 Impostos: -45,3 +20 Lucro Líquido: -13,5 -201 -------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

Receita em declínio, custos em alta

O declínio na receita no período se deve a vários fatores: queda na base de alunos Presencial, resultado do maior nível de formaturas; venda de ativos no final de 2017; redução no ticket médio nos segmentos Presencial e EAD do Ensino Superior, com o aumento nos alunos on-line e a maior concorrência.

O aumento de custos é associado ao lançamento de 25 novas unidades de ensino e a incorporação do Centro Educacional Leonardo da Vinci. Os maiores despesas operacionais são principalmente consequência de despesas adicionais com marketing.

A expansão na receita financeira se explica pelo maior caixa, resultado do recebimento de parcelas FIES e a emissão de debêntures pela holding Saber.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios

A B C Kroton Kroton Setor Educação Mercado <> Atual Média % Desc/ Atual % Desc/ Atual % Desc/ 6 Anos Prêmio Prêmio Prêmio ----------------------- --------------- -------------- -------------- Lucro/P.Líq % 11,9 12,4 -4 15,6 -24 12,0 -1 Yield % 3,1 2,1* +48 2,5 +24 2,6 +19 ----------------------- --------------- -------------- -------------- Preço/Lucro x 9,6 16,4 -41 10,8 -11 16,4 -41 Preço/P.Líq % 114 204 -44 160 -29 238 -52 ----------------------- --------------- -------------- -------------- Dív.Líq/P.Líq % -9** +2 - -15 - 69 - ----------------------- --------------- --------------- -------------- Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação "Mercado" compreende nossa base de dados de 110 empresas Setor Educação: Estácio, Kroton e Ser Educa  * Média de 4 anos ** 31/12/17

Grandes descontos

A Kroton abriu seu capital em 2007. Partindo da evidência da Tabela de Dados supomos que deste ano até 2011 o foco da Kroton foi a construção de escala, com rentabilidade se tornando uma prioridade somente nos últimos 6 anos. É por isso que limitamos a análise a este segundo período.

No caso dos indicadores de investimento, o Preço/Lucro e o Preço/Patrimônio Líquido, a Tabela de Análise mostra grandes descontos (41%-52%) com relação ao passado da empresa, seu setor e o mercado. Os mesmos não são explicados por disparidades no Lucro/Patrimônio Líquido: excetuando a comparação com o setor - de pouca importância devido a pequena amostra de empresas - as diferenças são mínimas.

O yield de dividendo da Kroton apresenta vantagem significativa nas mesmas comparações.

Fim da expansão explosiva

Uma explicação mais provável para os grandes descontos é um fator não revelado pela Tabela: a reação ao abrupto fim, nos últimos 33 meses, da expansão explosiva da receita dos 8 anos anteriores.

Caixa líquido

Muito positivo é o Índice de Solvência, com a empresa apresentando caixa líquido, ou Dívida Líquida/Patrimônio Líquido próximo de zero, durante os últimos 5 anos.

Cálculo do Valor Intrínseco

Fugimos do foco

Para recalcular o preço intrínseco através do método de Fluxo de Caixa Descontado adotamos como lucro base central o lucro previsto para 2018: o lucro líquido dos primeiros 9 meses do ano anualizado. Dá R$ 1721MM.

O estudo da Kroton, como já comentamos, foge nossa prática normal de focar empresas com "longo registro de crescimento moderado com baixa variabilidade". A Tabela de Dados da empresa, de 12 anos, mostra 5 anos de prejuízos ou baixos retornos, 5 anos de crescimento explosivo e 21 meses de lucro em leve declínio.

Retorno sacrificado por escala?

Na Análise de Múltiplos ignoramos os primeiros 5 anos, supondo que trata-se de uma época em que a Kroton sacrificou retorno para ganhar escala - e por isso não serve como base para prever o futuro da empresa. Mas tampouco podem ser considerados típicos os 7 anos seguintes, período em que lucro e receita se expandiram a mais de 30% aa, taxa insustentável.

De trás pra frente

É por isso que procedemos de trás para frente, procurando identificar a margem de segurança associada ao cenário conservador mais favorável.

Na Análise de Sensibilidade abaixo examinamos 12 combinações de lucro base e taxa de crescimento. Constatamos que lucro base de R$ 1721MM, junto com crescimento de 10 anos de 6,5% seguido por crescimento perpétuo de 3,0%, produzem margem de segurança de 20%.

Acreditamos que este cenário seja conservador. Para uma empresa que cresceu mais de 30% aa durante os 7 anos anteriores não parece difícil crescimento de 6,5% durante a próxima década. No longo termo, como CADE e a demografia estabelecem limites, preferimos restringir a expansão a 3% aa.

Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)

Crescimento de Lucro: 10 Anos/Perpetuidade <> 5,0%/3,0% 6,5%/3,0% 5,0%/3,5% 6,0%/3,5% -------------------------------------------------- 1,05x 12,2 13,9 14,1 15,4 Lucro Base: Fator Aplicado ao 1,00x 11,8 13,4 13,7 14,9 Lucro Proj p/2018 0,95x 11,0 12,5 12,7 13,9 -------------------------------------------------- Payout = 27% Preço Atual = R$ 11,16

Tabela de Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 6,0% 6,0% Lucro Projetado (12/2018)(R$MM): 1721 1721 Lucro Base por Ação (R$): 1,058 1,058 Taxa de Crescimento 10 anos: 6,5% 6,5% Taxa de Crescimento Perpétuo: 3,0% 3,0% Payout: 27% 27% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 18158 15619 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 21808 21808 Número de Ações (MM): 1627,03 1627,03 Preço Atual (R$): 11,16 9,60 Preço Intrínseco (R$): 13,41 13,41 Margem de Segurança: 20% 40% Desconto: 17% 28% A: Cenário conservador mais favorável B: Com preço de mercado acima dos fundos de 2018

Discussão

Qual desconto?

Com histórico limitado em tempo, e grande variabilidade nos resultados, não é fácil avaliar a Kroton como investimento. Temos ainda a disparidade entre os descontos encontrados na Análise de Múltiplos e no Cálculo do Valor Intrínseco.

Há a probabilidade do desconto de 41%-52% no preço da ação, revelado pela Análise, ser reação (negativa) ao fim abrupto de 8 anos de expansão explosiva da receita. Por sua vez, o desconto sugerido pelo Valor Intrínseco, de 17%, é função do cenário conservador mais favorável, um conjunto de premissas chutadas. Desconfiamos que o desconto verdadeiro se encontra em algum ponto na grande faixa entre as duas cifras.

Contraindicações

Uma contraindicação é o fato que o modelo de expansão empregado pela Kroton - que privilegia emissões sucessivas de ações - acabar diluindo a participação de acionistas de longo prazo no lucro. O contra argumento é que o modelo adotado minimiza pagamento de juros. Observamos, no entanto, que a recente captação pela Saber evitou a diluição, sendo realizada através da venda de debêntures.

Outro fator negativo é o freio aplicado pelo CADE sobre novas aquisições no segmento de educação superior.

Pontos positivos

Vamos resumir os pontos positivos. A Kroton evidencia a presença de forte DNA empresarial, caracterizado por expansão acelerada a baixo custo. Ela oferece serviços de qualidade, atua em setor em expansão, exibe forte posição financeira e sua ação apresenta algum desconto.

Contrapondo limitações de expansão por aquisições no segmento de educação superior, há o potencial evidenciado pela pouca representatividade na receita do segmento de educação básica. E é claro que não há, no Ensino Superior, impedimento à expansão "orgânica".

Margem insuficiente

Com tudo isso, não consideramos a margem mínima de 20% - desconto de 17% - suficiente para cobrir o risco e garantir um bom retorno no investimento.

Mas, mesmo reconhecendo os riscos evidenciados pelo período recente de prejuízos, e as premissas chutadas de crescimento futuro, acreditamos que vale a pena considerar investimento na empresa a um preço mais baixo. No evento do papel cair para a faixa de R$ 9,60, por exemplo, ainda acima dos dois fundos atingidos em 2018, teríamos margem mínima de 40%, ou desconto de 28%.

Conclusões e Recomendação

Ao longo dos últimos 12 anos, partindo da abertura de capital em 2007, a Kroton exibe 5 anos de prejuízos ou baixos retornos seguidos de 5 anos de crescimento explosivo e 21 meses de lucro em declínio.

A rápida expansão da receita no período de baixos retornos parece refletir uma estratégia de sacrificar lucros para ganhar escala na educação superior - processo agora restrito pela atuação do CADE.

Análise de Múltiplos parece indicar que a ação da empresa apresenta grande desconto. Acreditamos que seja reflexo negativo ao abrupto fim de 8 anos de expansão explosiva. Com relação ao cálculo do preço justo do papel não há base para estimativas precisas. O chutado cenário conservador mais favorável sugere um desconto modesto.

Mesmo reconhecendo os riscos evidenciados pelo período recente de prejuízos, e as premissas chutadas de crescimento futuro, acreditamos que vale a pena considerar investimento a um preço mais baixo. No evento do papel cair para a faixa de R$ 9,60, por exemplo, ainda acima dos dois fundos atingidos em 2018, teríamos margem mínima de 40%, ou desconto de 28%. Dadas às qualidades da empresa são cifras atraentes.

A posição financeira da empresa é de absoluta tranquilidade.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição da Kroton.

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A queda gera uma oportunidade de investimento? Considerando a comprovada capacidade da administração da Kroton, e o fato que o preço atual da ação, de R$ 10,72, produzir um preço/patrimônio líquido que é pouco mais da metade da média dos últimos 8 anos do indicador, avaliamos que sim. A "margem de segurança" sobre esta média é de 91%! Há muito espaço para ganho.