Código: ITSA4 Ibovespa: 108463 Valorização em 2023: 5,3% Setor: Bancos
Data Base: 12/05/23
Preço da ação: R$ 8,96 Número de ações: 9701,41 MM
US$ 1,00: R$ 4,92
Último Resultado: Primeiro trimestre de 2023
Produtos/Serviços Principais: Conglomerado investido, predominantemente, no banco Itaú Unibanco.
Comparação dos indicadores atuais de investimento com suas médias da última década revela uma desvalorização do papel da Itaúsa compatível com a desaceleração de seu crescimento no período. Da mesma forma, o Cálculo do Valor Intrínseco da ação, que leva em conta essa desaceleração, não encontra nenhum desconto significativo com relação ao atual preço de mercado.
Apesar da evidência da proximidade da ação da plena valorização não há razão para atuais acionistas defensivos venderem sua posições. Estimamos que a combinação do yield de dividendo e a taxa de crescimento prevista ainda oferece um retorno de cerca de 9% aa acima da inflação.
Introdução
Descaso! Oportunidade?
Presença constante na Carteira Concentrada do site desde sua montagem, constatamos que o último Check-Up da Itaúsa data de 17/06/05, quase 18 anos atrás! O descaso se deve, em boa parte, à nossa baixa proficiência na análise de instituições financeiras, ramo principal da empresa. Mesmo assim, já passou da hora de revisitar o conglomerado não operacional.
Outra motivação para voltar à empresa é pesquisar possíveis oportunidades abertas pela queda no preço de sua ação desde sua última máxima 3 e pouco anos atrás. Desde o fim de 2019 o papel, ajustado pelas duas bonificações, sofreu desvalorização de cerca de 28%, contra a perda de cerca de 10% do Índice Bovespa.
Expansão perde vigor
Apesar de a Itaúsa ser hoje a instituição predominantemente financeira melhor posicionada em nossa 100MAIS, ficamos preocupados ao comparar o vigor passado da empresa com sua situação hoje. Na década terminando em 2004, coberta pelo último estudo, a empresa exibiu crescimento real de lucro de cerca de 6% aa; na última década a taxa de expansão não chega a 2% aa. Em contrapartida, o yield de dividendo previsto para 2005 de 5% compara desfavoravelmente com os 7% agora estimados para 2023.
"acirramento da competitividade"
Com o presente estudo, evitando embrenhar nos detalhes das operações financeiras do Itaú Unibanco, principal investimento da empresa, atualizamos nossa avaliação macro da Itaúsa.
Já começamos com o pé atrás: no Relatório de Administração de 2022 é o próprio Itaú Unibanco que visualiza "um futuro no setor financeiro caracterizado por um acirramento da competitividade e mudança no nível de exigência dos clientes."
Gráfico de Preço de 5 Anos
Fonte: Infomoney
Tabela de Dados
Alerta
Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2023, feita parcialmente por computador.
Histórico Recente
Participações na Alpargatas e Aegea
2017 - Adquiridos 27% da Alpargatas, formando bloco de controle com BW/Cambuhy
2018 - Concluída a venda da participação remanescente da Itautec na Oki
2019 - A Itautec torna subsidiária integral e é retirada da bolsa
2020 - Denominação social da empresa alterada para "Itaúsa"
2021 - Reorganização do Itaú Unibanco resulta na transferência de 40,5% do capital da XP Inc para a nova empresa XPart
2022 - Adquiridos 13% do capital da Aegea, empresa líder no setor privado de saneamento básico no Brasil.
Controle e Administração
Famílias Villela e Setubal no comando
A Itaúsa é controlada pelas famílias Villela e Setubal, herdeiros de Egydio de Souza Aranha, fundador do Banco Itaú. O controle é exercido através da companhia ESA e as ações detidas pelos membros das famílias. (Ha 4 acordos de acionistas: Acordo de Acionistas Itaúsa, Acordo de Acionistas ESA, Acordo de Acionistas OES Participações e Acordo de Acionistas ESA/FAHZ!)
Principais membros do bloco de controle (% ON)
Fundação Antonio e Helena Zerrener Instituição Nacional de Beneficência 15,39%
Acionista estratégico fora do bloco
Fundação Itaú para Educação e Cultura 11,70%
Conselho de Administração
Presidente: Henri Penchas
Diretoria
Diretor Presidente: Alfredo Egydio Setubal
Negócio e Grupo
Itaú Unibanco: 93,8% da Equivalência
Embora o conglomerado Itaúsa possua investimentos em diversos setores sua participação no Itaú Unibanco é, de longe, a mais importante. Esta participação, composta quase exclusivamente de ações ordinárias, é de cerca de 37,0%, consistindo de investimentos direto de 19,8% e indireto de 17,2%, através da IUPAR. Em 2022 o Itaú Unibanco contribuiu 93,8% da Equivalência Patrimonial do holding. Em 2021 a percentagem foi de 89,7%.
Os outros investimentos da Itaúsa, com o total de suas participações diretas e indiretas e sua contribuição à Equivalência em 2022 em parênteses, foram:
IUPAR (holding) 66,53% (0,0%)
Comparação Itaúsa x Itaú Unibanco
Benefícios parecidos; ...
Como vimos, a contribuição do Itaú Unibanco ao resultado da Itaúsa representou 93,8% da equivalência patrimonial total em 2022 e 89,7% em 2021. Isto é: o banco gerou quase a totalidade do lucro do conglomerado. Observamos também que, ao longo dos últimos 5 anos, pelo menos, a evolução da ação da Itaúsa tem acompanhado de perto a do papel do Itaú Unibanco. Ambos os papeis possuem alta liquidez de negociação na bolsa.
Em outras palavras, os benefícios de investimento na Itaúsa ou no Itaú Unibanco são muito parecidos.
... custos desiguais
Mas o custo é igual? Considerando o preço da ação atual calculamos quanto um investimento de R$ 1.000,00 compraria do lucro para cada uma das duas empresas.
Ações PN compradas por R$ 1.000 hoje
Itaúsa: 1.000/8,96 = 111,6 ações
Lucro comprado de 2022
Itaúsa: 111,6 x 1,4095 = R$ 157,3
Investimento na Itaúsa teria gerado 40% a mais do lucro de 2022 (157,3/112,7)
Lucro comprado de 2021
Itaúsa: 111,6 x 1,257 x 1,1* = R$ 154,3 (*bonificação de 10% em 16/11/22)
Investimento na Itaúsa teria gerado 55% a mais do lucro de 2021 (154,3/99,8)
Lucro previsto para 2023
Itaúsa: 111,6 x 1,513 = R$ 168,8
Investimento na Itaúsa é previsto a gerar 23% a mais do lucro em 2023 (168,8/136,7.
Considerando que um investimento na Itaúsa essencialmente representa um investimento no Itaú Unibanco é melhor a compra, indiretamente, via a primeira do que diretamente via o segundo. Neste momento a Itaúsa representa o Itaú Unibanco alavancado.
Últimos Resultados
Ano de 2022
Evolução de Resultados Consolidados
Equivalência do Itaú Unibanco define lucro
Como pode ser visto na tabela, o montante do Lucro Líquido de 2022 é definido, em grande parte, pelas Receitas Operacionais e as Despesas Financeiras.
A forte alta das primeiras é resultado da combinação da Equivalência Patrimonial contribuida pelo Itaú Unibanco e a receita advinda da alienação de ações da XP.
O aumento nas Despesas Financeiras, por sua vez, se deve à alta na taxa de juros sobre o endividamento - cujo valor foi aumentado por empréstimos para adquirir participações na Aegea em 2021 e na CCR em 2022.
Primeiro Trimestre de 2023
Evolução de Resultados Consolidados
Base de comparação impacta lucro
A queda vista no Lucro Líquido do primeiro trimestre é explicada, principalmente, pela base de comparação das Receitas Operacionais cuja subconta Outras Receitas Operacionais é inflada pela venda de ações da XP em 2022.
Equivalência se expande
De fato, outra subconta, a Equivalência Patrimonial, que representa o retorno dos principais investimentos da Itaúsa, exibe expansão de 6,9%, ano sobre ano. Isso apesar do prejuízo registrado pela Alpargatas e a queda da rentabilidade da Dexco. A empresa atribui o avanço ao crescimento tanto da carteira de crédito quanto das receitas de serviços do Itaú Unibanco e ao melhor desempenho das inversões nos segmentos de energia e infra-estrutura.
Performance morna
Mesmo assim o retorno anualizado sobre o patrimônio líquido do fim do trimestre, de 15,2%, é bem menor que os retornos de 17,4% e 19,7% dos mesmos períodos de 2018 e 2019, anos que antecederam o Covid.
A administração da Itaúsa atribui a performance morna à "desaceleração econômica, o que, associad(a) à manutenção dos juros em patamares elevados e às indefinições da política fiscal, têm contribuído para uma dinâmica de mercado mais cautelosa acerca dos negócios no curto prazo."
Análise de Múltiplos
Tabela de Análise: Descontos/Prêmios
Desconto vs mercado surpreende
A análise mostra que, no preço atual, o papel da Itaúsa é negociado com desconto de pelo menos 22% (preço/patrimônio líquido) com relação às médias dos indicadores de investimento de 12 anos da empresa.
Mas, mesmo consciente do desconto tradicional apresentado pelo setor de bancos, nos surpreendemos ao observar os descontos de cerca de 40% exibidos na comparação entre as médias históricas do preço/patrimônio líquido e preço/lucro da empresa e do mercado.
Supomos que parte dos descontos observados se deva à desaceleração do crescimento dos principais bancos privados na última década.
Cálculo do Valor Intrínseco
Macaco calcula
Para estimar o preço intrínseco da ação através do método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo empregamos o programa do site MoneyChimp. O cálculo exige definição de um lucro base e previsões para o crescimento do lucro e o payout de dividendo, tanto para a próxima década quanto para a perpetuidade. E para trazer valores futuros para o presente é necessário uma taxa de desconto.
Lembramos que, em função do mecanismo de desconto, que reduz a magnitude de lucros futuros quando trazidos para o presente, valores além de 50 anos à frente, por exemplo, têm impacto mínimo sobre o cálculo.
Lucro base ousado; crescimento conservador; payout problemático
Como o lucro de 2022 se beneficiou da venda de ações da XP tomamos como lucro base a média do lucro de 2021, ajustado pela inflação, e 2022. Dá R$ 13.300 MM, valor ainda considerado ousado.
O crescimento de lucro durante os últimos 12 anos é estimado em 1,8% aa. Como o cálculo compara a média dos últimos 6 anos com a média dos 6 anos anteriores, e considera o lucro excepcionalmente baixo de 2020, é possivelmente uma subestimativa. Resolvemos adotar, para uma estimativa realista do preço intrínseco, crescimento de 2% aa durante a próxima década, seguida por 1% aa a partir do décimo primeiro ano. Como cenário alternativo otimista adotamos as taxas de 2,5% e 1,5% aa.
A escolha da premissa do payout é problemática: ao longo dos últimos 12 anos o indicador tem variado de 23,8% a 89,3%! Optamos para a taxa de 30%, percentual que se aproxima das taxas que ocorrem com mais frequência.
Para taxa de desconto mantemos a taxa de 6% aa. Embora a cifra ofereça pouca folga, neste momento, em relação ao retorno sem risco oferecido pelo título NTNB2045, prevemos redução dos juros básicos da economia nos próximos anos.
Ressaltamos que tanto as taxas de crescimento do lucro da Itaúsa, quanto a taxa de desconto, são reais. Isto é: excluem a inflação.
Sem desconto significativo
Os resultados da operação mostram que no preço atual da ação da Itaúsa o cenário realista não oferece nenhum desconto. Nem mesmo otimismo sobre o desempenho futuro da empresa gera um desconto significativo.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Análise e Cálculo não se contradizem
A Análise de Múltiplos aponta um desconto de pelo menos 22% com relação aos valores passados da ação da Itaúsa enquanto o Cálculo do Valor Intrínseco, no cenário realista, não encontrou desconto nenhum.
Não há contradição. Como a Análise olha para trás e há evidência de desaceleração no crescimento da empresa, faz sentido encontrar indicadores atuais menos favoráveis. O Cálculo, diferentemente, olha para frente e já leva em consideração crescimento mais baixo.
Próximo da plena valorização
O cenário otimista do Cálculo é útil para definir a posição a ser tomada pelo investidor: mesmo crescimento significativamente mais alto não resulta em um desconto atrativo. Temos que concluir que o papel da Itaúsa, mesmo negociado bem abaixo de sua última máxima, se encontra próximo da plena valorização.
Vale a pena vender? Talvez não: somando o yield de 7% e crescimento de 2% aa temos um retorno real no investimento de 9% aa.
Conclusões e Recomendação
No estudo procuramos definir as consequências de dois fenômenos opostos do ponto de vista do retorno do investidor na Itaúsa: a desvalorizaçâo da ação desde sua última máxima; e a queda na taxa de expansão do lucro durante as últimas duas décadas.
Na Análise de Múltiplos a comparação de indicadores atuais de investimento com suas médias da última década revela uma desvalorização do papel de pelo menos 22%, queda não considerada incompatível com a desaceleração do crescimento no período.
Por sua vez, o Cálculo do Valor Intrínseco, que foca no desempenho futuro, não encontra nenhum desconto significativo na ação com relação ao preço de mercado.
Concluímos que a ação da Itaúsa não oferece atratividade para novos investidores neste momento. Mas não há razão para atuais acionistas defensivos venderem sua posições: a combinação do yield de dividendo de 7%, e a taxa prevista de crescimento deste dividendo de cerca de 2% aa, oferece um retorno de cerca de 9% aa acima da inflação.
O principal investimento da Itaúsa é o Itaú Unibanco. Embora não recomendemos a compra da Itaúsa neste momento, demonstramos que é melhor um eventual investidor em potencial no banco preferir as ações de sua controladora.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detêm em carteira ações da Itaúsa.
Mande sua opinião!
(milhões de dólares ajustados)
Ano 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022P 2023P
=================================================================================================
PIB Real* 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 1.1 -4.1 4.6 2.9 -
=================================================================================================
Lucro Líquido 1708 1519 1797 2343 2372 2069 2055 2222 2329 1527 2401 2545 2732
Patrimônio Líquido 10363 10047 10451 11619 11995 12026 13015 12984 12472 12406 12965 13550 13706
Número de Ações MM 4407 4847 5471 6100 6755 7403 7474 8411 8411 8411 8823 9701 9701
-------------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/Pat.Líquido. % 16.5 15.1 17.2 20.2 19.8 17.2 15.8 17.1 18.7 12.3 18.5 18.8 19.9
Preço/Lucro x 10.3 10.3 8.5 7.2 5.2 7.5 9.6 10.8 11.5 14.0 6.5 6.0 5.9
Preço/Pat.Liquido. % 169 156 147 146 104 128 152 184 215 172 120 113 118
Yield (Divi/Preço) % - 3.5 3.9 4.3 5.8 6.1 8.2 8.3 5.9 1.8 3.7 4.8 6.8
Payout (Divi/Lucro)% 32.3 36.6 32.9 30.8 30.6 45.5 78.6 89.3 68.2 24.6 23.8 29.2 40.3
-------------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado * BACEN
Notas: Retorno/Patrimônio Líquido baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no
preço atual para períodos não encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio
do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98
(US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros
se referem aos balanços consolidados.
- Participação na Alpargatas aumentada para 29%
Alfredo Egydio Arruda Villela Filho 12,79%
Ana Lúcia de Mattos Barretto Villela 12,79%
Rudolfo Villela Marino 6,4%
Ricardo Villela Marino 6,40%
José Luiz Egydio Setubal 3,09%
Ricardo Egydio Setubal 3,58%
Alfredo Egydio Setubal 3,58%
Vice-Presidente: Ana Lúcia de Mattos Barretto Villela
Vice-Presidente: Roberto Egydio Setubal
Diretor Vice-Presidente Alfredo Egydio Arruda Villela Filho
Diretor Vice-Presidente: Ricardo Egydio Setubal
Diretor Vice-Presidente: Rodolfo Villela Marino
XP Inc (produtos e serviços financeiros) 6,55% (3,2%)
Alpargatas (calçados e vestuário) 29,57% (0,2%)
Dexco (madeira, louças e metais sanitários) 37,86% (2,4%)
CCR (infra-estrutura e mobilidade) 10,33% (-0.2%)
Ae Aegea (saneamento) 12,88% (-0,2%)
Copa Energia (distribuidora de GLP) 48,93% (0,9%)
NTS (transporte de gás natural) 8,5% (0,0%)
Outras: incluem empresas não operacionais Itautec e ITH Zux Cayman (~ 0,0%)
Itaú Unibanco: 1.000/26,91 = 37,2 ações
Itaú Unibanco: 37,2 x 3,0298 = R$ 112,7
Itaú Unibanco: 37,2 x 2,682 = R$ 99,8
Itaú Unibanco: 37,2 x 3,674 = R$ 136,7
2022 x 2021
-------------
%* R$MM**
-----------------------------------------------
Receita Consolidada de Vendas: +3,9 +316
Custo de Vendas: +5,9 -315
Receitas Operacionais Líquidas: +24,2 +2471
Despesas Financeiras Líquidas: +++ -1156
Impostos: +++ -453
Lucro Líquido: +6,5 +863
-----------------------------------------------
* Variação no valor absoluto
** Valor adicionado ou subtraído no período
3M23 x 3M22
-------------
%* R$MM**
-----------------------------------------------
Receita Consolidada de Vendas: -19,7 -419
Custo de Vendas: -24,5 +340
Receitas Operacionais: -22,3 -765
Depesas Financeiras Líquidas: +55,0 -153
Impostos: +++ +34
Lucro Líquido: -24,9 -963
-----------------------------------------------
* Variação no valor absoluto
** Valor adicionado ou subtraído no período
A B C D
Itaúsa Itausa Setor Bancos Mercado^ Mercado
<> Atual Média Desc/ Atual Desc/ Atual Desc/ Média Desc/
12 Anos Prêmio Prêmio Prêmio 12 Anos Prêmio#
----------------------- --------------- ---------------- ------------- --------------
Preço da Ação R$ 8,96
-----------------------
Lucro/Pat.Liq % 19,9 17,3 +15% 17,4 +14% 17,5 +14% 13,7 +26%
Yield % 6,8 5,1* +33% 6,3 +8% 4,5 +51% 2,7 +89%
----------------------- --------------- ---------------- ------------- --------------
Preço/Lucro x 5,9 9,0 -34% 7,0 -16% 11,5 -49% 15,2 -41%
Preço/Pat.Líq % 118 151 -22% 117 +1% 191 -38% 252 -40%
----------------------- --------------- ---------------- ------------- -----=--------
Desconto (- ) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação
* Média de 11 anos
^ "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas
# Desconto/Prêmio das médias da Itaúsa com relação às médias do mercado
A B
Taxa de Desconto: 6,0% 6,0%
Lucro Base (12/2022) (R$MM): 13300 13300
Dividendo Base por Ação (R$): 0,41 0,41
Taxa de Crescimento 10 anos: 2,0% 2,5%
Taxa de Crescimento Perpétuo: 1,0% 1,5%
Payout: 30% 30%
Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 86925 86925
Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 87119 97305
Número de Ações (MM): 9701,41 9701,41
Preço Atual (R$): 8,96 8,96
Preço Intrínseco (R$): 8,98 10,03
Margem de Segurança: 0% 12%
Desconto: 0% 11%
A: Cenário realista
B: Cenário ótimista
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