Introdução

Preocupação - pânico até

Recomendamos a Itaúsa, membro semi-permanente de nossas carteiras, pela última vez no fim de maio 2002. O retorno desde aquela data, em termos de dividendos e ganho de capital, é de 19%, um pouco abaixo de nossa expectativa. Em compensação uma olhada preliminar sugere que os indicadores de mercado da ação - um Preço/Lucro de 3,6x e um Patrimônio Líqüido de 105% - estão ainda mais atraentes do que na análise anterior.

Os números atuais da empresa não revelam nada do turbilhão que envolveu o setor financeiro no ano passado na medida que o processo eleitoral revelava o provável desfecho. Havia crescente preocupação - pânico até - que um governo do PT traria colapso e moratória, com a implosão do valor dos papéis do governo nas mãos dos bancos.

Recompra em ambiente de nervosismo

Ao recomprar nossa posição na Itaúsa naquele ambiente de nervosismo, colocamos nossa confiança na evidência dos bons resultados apresentados durante decadas de crises recorrentes. Após termos corrido os riscos de uma crise bem mais séria no ano passado, certamente não vamos alterar nossa opinião agora com observadores de novo prevendo redução de lucratividade, desta vez em função da queda de juros.

Aliás, não sendo especialistas no setor financeiro, e com a análise dificultada ainda mais pelo fato de a Itaúsa ser um complexo conglomerado financeiro, nosso estudo depende mais da longa folha corrida da empresa em termos de resultados líqüidos do que uma investigação pormenorizada de suas múltiplas atividades.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003P ========================================================================= Receita Oper. 10106 9818 13765 11591 12863 13173 12494 16051 21155 - Lucro Liquido 180 222 284 416 554 725 644 935 876 1243 Pat.Liquido 2031 2336 2340 2474 2633 2793 3116 3663 4008 4266 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 8.8 9.5 12.2 16.8 21.0 26.0 20.7 25.5 21.9 29.0 Preco/Lucro x 10.7 7.8 7.5 5.9 3.1 5.9 6.8 4.9 4.0 3.6 Preco/P.Liq.% 94.0 74.0 92.0 98.9 64.0 141.2 132.3 121.2 87.2 105.0 Margem Liq. % 1.8 2.3 2.1 3.6 4.3 5.5 5.2 5.8 4.1 - Yield (Divi/Preco) % 7.4 Payout (Divi/Lucro) % 26.8 ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Fato impressionante

Enquanto o lucro líquido apresentado pela Itaúsa aumentou 6% de 2001 para 2002, sua rentabilidade diminuiu, caindo de 25% para 22%. Ao enfocar o lucro líquido "recorrente" da empresa, no entanto, encontramos números bem diferentes: um aumento de 71%, com a rentabilidade de 20% subindo para 27%!

Não vamos entrar nos detalhes da diferença: só queremos chamar a atenção para as distorções provocadas pelas fortes variações cambiais e a necessidade de não tirar conclusões precipitadas dos resultados de um único ano.

Passando para o primeiro trimestre de 2003, encontramos um lucro líqüido recorrente 148% acima do mesmo período de 2002! Dá um retorno anualizado sobre o patrimônio líqüido do fim de março de 28%.

Estes dados mostram um fato impressionante: que o aumento na rentabilidade vista desde o início do período de 10 anos analisado aqui (por razões de espaço só mostramos 9 anos na Tabela) ainda persiste.

Itaúsa é o Banco Itaú amortecido

No fim de 2002, a Itaúsa deteve 86% do capital votante e 48% do capital total do Banco Itaú. A contribuição do banco através da eqüivalência patrimonial representou 72% do resultado operacional da controladora Itaúsa no ano. Quer dizer a Itaúsa é basicamente o Banco Itaú amortecido por investimentos em outros segmentos, tanto do setor financeiro quanto da economia "real".

No período em consideração - os 15 meses terminando no fim de março de 2003 - houve mudanças importantes no grupo Itaúsa. A principal foi a aquisição de 96% do Banco BBA-Creditanstalt por R$3,3BN, liquidada financeiramente em 26/2/2003. Outra aquisição foi a do Banco Fiat por R$ 897MM.

Nova controladora do Banco Itaú

Houve também uma reestruturação societária envolvendo a criação do Banco Itaú Holding Financeira. A nova empresa assumiu controle do Banco Itaú (96% do capital total), com atuação no varejo, e da nova aquisição o Banco Itaú-BBA, com atuação no atacado. Além de administrar essas participações, o Banco Itaú Holding "centralizará as áreas de controle de risco, auditoria e tesouraria do conglomerado financeiro".

Basicamente refletindo a estrutura de seu controle anterior do Banco Itaú, a Itaúsa detém 87% do capital votante e 47% do capital total do Banco Itaú Holding.

Análise de Múltiplos

Retorno de 17% aa durante 10 anos

A média do Retorno sobre o Patrimônio Líqüido (do fim do ano) da Itaúsa de 10 anos é de 17%. É um desempenho bom mas superado em 35% pelo o Retorno médio de 23% dos últimos três anos.

Só que enquanto a rentabilidade da empresa tem mostrada forte melhora, o Preço/Patrimônio Líqüido atual se encontra somente 4 pontos percentuais acima de sua média de 10 anos, e o Preço/Lucro previsto para 2003 (que não difere muito do indicador de 2002) é praticamente metade de sua média.

Fortes índices de desconto

São fortes indícios que a ação da Itaúsa apresenta um desconto de 30-50%. É mais provável, no entanto, que investidores estejam prevendo uma queda de rentabilidade após a redução da taxa de juros pelo governo. Mas será que cai por um terço ou mais? Não acreditamos.

Em relação aos indicadores financeiros, só observamos que os 18,4% atingidos pelo Índice Basle do Banco Itaú (o índice de "solvabilidade" que compara o capital à disposição do banco com seus ativos) mostra bastante espaço para aumentar a carteira de empréstimos - o negócio principal de um banco.

Cálculo do Valor Intrínseco

Taxa explosiva

Após ajustes, estimamos que as Receitas Operacionais da Itaúsa têm crescido a uma taxa de 10,5% aa ao longo da década. Por outro lado, a expansão do lucro líqüido (incluindo efeitos não recorrentes) apresenta uma taxa explosiva de 25% aa, uma das mais altas da bolsa. Se nos limitarmos aos últimos 5 anos, no entanto, a expansão é praticamente a metade: 13,3%.

Observamos que enquanto a rentabilidade tem aumentado ao longo da década o crescimento de lucro tem diminuído. De fato, parece provável que foi exatamente a melhora em rentabilidade que permitiu a expansão do lucro a uma taxa claramente insustentável.

Como converter Margem zero ...

Para nossa primeira estimativa do valor intrínseco vamos supor que a expansão durante a próxima década cai para 10% aa, uma taxa ainda robusta mais bem abaixo da dos últimos 5 anos. Para o lucro base tomamos a média do lucro de 2001 e 2002 (após retirar efeitos não recorrentes): R$ 1.469MM. Nosso payout é 25% e a taxa de desconto "sem risco" (a TJLP) 12%.

Ao empregar o Método do Fluxo de Caixa Descontado, obtemos o valor intrínseco de R$ 7.715MM - praticamente igual ao atual valor de mercado de R$ 7.620MM. Não há Margem de Segurança.

... em Margem de 44%!

Não vamos tentar encontrar uma justificativa para flexibilizar as premissas do crescimento ou do lucro base, que não consideramos excessivamente conservadoras. Vamos concentrar nosso fogo na taxa de desconto, aplicando as conclusões de nosso estudo recente que mostra que empresas de bom crescimento - o caso da Itaúsa - se beneficiará muito da iminente queda da taxa de juros.

Como indicamos no estudo, acreditamos que a TJLP cairá para pelo menos 10% aa antes do fim de 2004. Introduzindo essa premissa no cálculo obtemos um valor intrínseco para Itaúsa de R$ 11.014MM, 44% acima do valor atual de mercado. É a Margem de Segurança que precisamos para justificar investimento na empresa, e muito parecida com o resultado de nossa análise do ano passado.

Note que não estamos extrapolando ao adotar como premissa uma taxa de desconto prevista para daqui um ano ou mais: o mercado de ações olha pelo menos 12 meses para frente.

Discussão

Análise de Múltiplos confirmada mas ...

Embora as premissas difiram um pouco, a conclusão do Cálculo do Valor Intrínseco confirma o resultado da Análise de Múltiplos.

Mas na prática, é difícil imaginar a ação da Itaúsa subindo significativamente se o mercado acreditar que a redução da taxa de juros produzirá queda em rentabilidade. Talvez um investidor na empresa terá que se contentar com menor ganho de capital e maior yield de dividendo até que a empresa demonstre, mais uma vez, sua capacidade de adaptação.

Rentabilidade em quaisquer circunstâncias

O importante aqui é lembrar que o grupo Itaúsa tem se mostrado, repetidas vezes, sua habilidade de gerar crescimento e rentabilidade em praticamente quaisquer circunstâncias.

Vamos repetir as razões do sucesso do conglomerado: sua capacidade de crescer através de aquisições, sua força de mercado e poder político, seu hábil gerenciamento financeiro nas circunstâncias mais variadas, seu eficiente emprego de informática e seus ganhos de escala.

Conclusões e Recomendação

Ponto de inflexão

Embora premissas que não consideramos excessivamente conservadoras mostrem que a ação, neste momento, se encontra próxima de seu preço justo, não vimos qualquer razão para alterar nossa recomendação da compra da Itaúsa.

Estamos no ponto de inflexão da taxa básica de juros cuja queda, ao longo dos próximos meses, puxará para baixo também os juros de longo prazo. Consideramos provável que a queda da TJLP, usada como nossa taxa de desconto cairá dos atuais 12% para pelo menos 10% antes do fim de 2004.

O efeito disso será de abrir uma Margem de Segurança estimada em 44% (ou desconto de 31%), mais do que suficiente para justificar um investimento de longo prazo em uma das empresas mais rentáveis da bolsa. A conclusão da Análise de Múltiplos confirma o desconto.

Há aqueles que acreditam que a queda de juros impactará significativamente a rentabilidade da empresa. Mesmo que não nos incluamos entre eles, sua opinião pode segurar o preço do papel no médio termo (1 ano?).

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