Embora a Itaúsa tenha apresentado desaceleração na expansão de seu lucro nos últimos 6 anos, seu registro histórico a classifica entre a meia dúzia de grandes empresas da bolsa.

Neste momento, no entanto, um conjunto de premissas consideradas realistas produz um preço justo para a ação de R$ 6.000 por mil ações, 20% acima do preço de mercado. Nessas condições não recomendamos a compra do papel.

Tampouco recomendamos que acionistas atuais da empresa se desfaçam de suas ações. Além de proporcionar um bom retorno real de mais de 13% aa ao longo dos próximos anos, o papel oferece diversificação interessante para carteiras concentradas em empresas dependentes do nível do real.

Se houver desvantagens são a complexidade dos demonstrativos financeiros da empresa e a relutância da administração de comentar em detalhe as mudanças nos resultados de um ano para outro.

Introdução

Ação mais que dobrou

Em nossa última análise, de junho de 2003, recomendamos a Itaúsa como investimento de longo prazo, encontrando uma margem de segurança de 44%. De lá para cá o preço da ação mais que dobrou.

Demoramos em fazer novo Check-Up. Em parte por causa da dificuldade em analisar a empresa. É bem conhecido o receio de investidores com relação a conglomerados, e a administração da Itaúsa não facilita o entendimento de suas contas, omitindo uma análise detalhada das mudanças nos resultados de um ano para outro.

Em nossa opinião somente um analista profissional, especializado no setor bancário, consegue analisar os demonstrativos financeiros da empresa satisfatoriamente sem gastar tempo excessivo na tarefa.

Alguns cálculos preliminares sugerem que a ação se encontra próximo de seu valor intrínseco. Vamos aprofundar a análise.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005P ========================================================================= Receita Líq. 13765 11591 12863 13173 12494 16051 21426 15091 16917 - Lucro Líquido 284 416 554 725 644 935 876 567 1246 1377 Pat.Líquido 2340 2474 2633 2793 3116 3663 4008 4065 4656 4824 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 12.2 16.8 21.0 26.0 20.7 25.5 21.9 14.0 26.8 29.0 Preço/Lucro x 7.5 5.9 3.0 5.4 6.4 4.8 4.0 10.4 6.0 5.9 Preço/P.Líq.% 92.0 98.9 64.0 141.2 132.3 121.2 87.2 145.4 159.6 167.0 Margem Líq. % 2.1 3.6 4.3 5.5 5.2 5.8 4.1 3.8 7.4 - Yield (Divi/Preço) % 5.1 Payout (Divi/Lucro) % 30.2 Liquidez Corrente x - - - - - 1.1 1.1 0.0 - Div.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 0.0 0.0 0.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Introdução

Oscilações dramáticas

Os demonstrativos financeiros dos últimos dois anos mostram claramente alguns dos problemas que a Itaúsa apresenta para o analista não profissional. Em 2003 a Amortização de Ágios e Créditos Tributários produziram um lucro líquido consolidado que foi R$ 511MM maior que o lucro líquido da controladora. Em 2004, entretanto, a situação se reverteu com um valor de R$ 527MM em favor da controladora.

As Notas Explicativas esclarecem que as diferenças entre a Itaúsa e a Itaúsa Consolidada decorrem "do efeito da adoção de critérios distintos na amortização de ágios originados na aquisição de investimentos". Mesmo assim é difícil entender oscilações tão dramáticas.

Resultados extraordinários

Além disso a demonstração do resultado da controladora contabiliza Despesas Extraordinárias líquidas de R$ 829MM em 2003 e R$ 115MM em 2004, advindas de amortização de ágios, provisões, resultados não operacionais, etc.

Na análise que segue damos prioridade ao lucro da controladora porque é ele que gera o dividendo. Usamos as contas consolidadas como fonte de consulta secundária para entender melhor a origem desse lucro.

Ano de 2004

Baixa base de comparação

O lucro líquido da controladora subiu 137% com relação ao resultado de 2003. A maior parte desse aumento foi conseqüência do baixo nível da base de comparação, impactada pelas despesas extraordinárias mencionadas acima. Outra parte importante veio do resultado de participações em controladas que subiu 32% em relação a 2003. Praticamente toda essa equivalência patrimonial é contribuída pelo Banco Itaú Holding Financeira, a entidade que controla o Banco Itaú e o Banco BMG.

Salto em receitas

Ao analisar as contas consolidadas - que, reiteramos, se referem essencialmente ao Banco Itaú Holding - verificamos que houve um salto de 21% nas receitas operacionais. É notável que o crescimento nas despesas operacionais tenha sido de somente 18%.

Todas as contas - Vendas de Produtos e Serviços, Seguros, Previdência e Capitalização, Financeiras, Valores Mobiliários - mostraram forte avanço. É interessante observar que o pleno repasse do resultado operacional para o lucro foi reduzido por um aumento importante nas despesas extraordinárias.

Infelizmente, a empresa não aponta as razões específicas do aumento em receitas operacionais em 2004. Há somente comentários genéricos, como a observação que o crédito à pessoa física e o crédito à pessoa jurídica no Brasil se expandiram 19,8% e 8,1%, respectivamente, em 2004.

Grandes operações

Há menção de três "grandes operações" executadas pelo Banco Itaú Holding: o lançamento da financeira Taií dirigida a "não correntistas das classes econômicas C e D"; uma associação com o Grupo Pão de Açúcar para oferecer "serviços financeiros aos clientes das 555 lojas da CBD"; e um aumento da participação no Credicard.

Outra operação que mereceu menção foi o aumento de 33,33% para 100% da participação na Orbital, empresa processadora de cartões de crédito.

Embora nâo haja clara ligação entre, por um lado, os dados do setor bancário e as grandes operações do Banco Itaú Holding e, por outro, o salto nas receitas, há informações suficientes para concluir que a empresa continua sua expansão vigorosa.

Primeiro Trimestre de 2005

Receitas aumentam, despesas nem tanto

O lucro líquido do controladora saltou 48% em relação ao lucro do primeiro trimestre de 2004. Não há, na demonstração da controladora, nenhuma evidência da influência de resultados extraordinários.

Na demonstração consolidada verificamos um aumento de 14% no total das receitas operacionais (apesar de uma redução de 20% na receita gerada por Valores Mobiliários), mas uma expansão de somente 8% nas despesas operacionais. A disparidade positiva entre o crescimento de entradas e saídas explica, em boa parte, o forte aumento no lucro. Há um resultado extraordinário negativo sem maior importância.

Conclusões

Feliz combinação

Em conclusão, embora boa parte do forte aumento no lucro da controladora em 2004 se deva à base de comparação, há evidências, nos últimos 15 meses, de uma feliz combinação de aumento forte nas receitas operacionais e redução significativa das despesas operacionais. Não podemos deixar de notar, no entanto, que o bom desempenho coincide com a escalada na taxa de juros.

Erros de interpretação

Finalmente, observamos que a complexidade dos demonstrativos da empresa aumenta o risco de erros de interpretação. Observamos, por exemplo, que as contas classificadas como "resultados extraordinários" (amortização de ágios, provisões, etc) podem perturbar a suavidade do fluxo de caixa da empresa, mas não deixam de ser parte integral - e recorrente - das operações da Itaúsa, uma empresa de investimentos.

Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2005, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 9 anos da Tabela, que vai de 1993 a 2005.

Sem grande desconto

Olhando os últimos 12 anos observamos que o retorno sobre patrimônio líquido (RPL) primeiro aumentou progressivamente de 1993 a 1999, mas depois ficou relativamente estacionário de 1999 a 2004. O baixo RPL de 2003 é atípico da tendência desse segundo período: como sabemos, o lucro desse ano foi impactado por um alto valor de despesas extraordinárias. O RPL médio dos 12 anos é 17,6% e dos últimos 6 anos é 22,5%, cifras superadas por poucas outras empresas da bolsa.

Usando o RPL de 2004, de 26,8%, como estimativa do nível atual de rentabilidade, verificamos que está 52% acima da média do indicador (do fim do ano) de 12 anos de 17,6%. Ao dividirmos o preço/patrimônio líquido atual de 167% por sua média histórica de 110% obtemos, coincidentalmente, um resultado idêntico: 52%. O preço/lucro atual de 5,9x está 17% abaixo de sua média histórica de 7,1%.

Embora a comparação dos P/L´s, que embute uma projeção otimista para o lucro em 2005, sugira um desconto, não há indícios convincentes que o preço atual da ação apresenta um grande desconto com relação a níveis passados. Acreditamos que a valorização do papel basicamente reflete o aumento na rentabilidade da empresa.

Cálculo do Valor Intrínseco

Superada por pouquíssimas empresas

Se ignorarmos 1993, que parece destoar da série, o crescimento histórico da receita líquida da empresa, constante dos demonstrativos entregues à CVM, é um modesto 6,3% aa.

De novo ignorando 1993, temos uma situação bem diferente no caso do lucro líquido: uma expansão de 18,5% aa, uma taxa, de novo, superada por pouquíssimas empresas.

De fato, as taxas de expansão da receita líquida e do lucro líquido não são diretamente comparáveis porque a receita líquida no demonstrativo entregue à CVM representa somente as receitas da conta Vendas de Produtos e Serviços, menos de 30% das receitas operacionais totais da empresa.

O problema surge da tentativa de apresentar os dados contábeis de uma empresa essencialmente financeira no formato de uma empresa não financeira.

Desaceleração

Por outro lado, a relativa estabilidade do RPL nos últimos anos (ver Seção anterior) sugere que a expansão de lucro tem desacelerado. Ao estimarmos o crescimento de lucro de 1998 a 2004 descobrimos que é menos de 9% aa. Ainda é uma boa taxa mas é menos que um terço do crescimento, claramente insustentável, dos anos 1993 a 1998.

A despeito dos ótimos números dos últimos resultados, com a perspectiva de juros menores - que afetam tanto o portfólio de valores mobiliários quanto operações de empréstimos - não vimos razão para esperar aceleração na taxa de crescimento nos próximos anos.

Margem de 20%

Assim, para estimar o valor intrínseco da ação resolvemos adotar a taxa de 8,5% para o crescimento de lucro nos próximos 10 anos. Não acreditamos que essa taxa esteja particularmente conservadora. A partir do décimo primeiro supomos que a taxa caia para 5%.

Dada a forte variação do lucro da Itaúsa nos últimos dois anos, recorremos, no caso da premissa para lucro base, ao RPL médio dos últimos 6 anos de 22,5%. Multiplicando o patrimônio líquido de 2004 por essa porcentagem obtemos nosso lucro base de R$ 2.091MM. Nossa premissa para payout é 30%.

Conjugando tudo com uma taxa de desconto de 9,5% obtemos um preço intrínseco de praticamente R$ 6.000 por mil ações, 20% acima do preço atual de R$ 5.000 por mil ações (ou desconto de 16%). Não é uma margem de segurança particularmente atraente para um novo investidor na empresa.

Como estamos razoavelmente satisfeitos com as premissas não vamos explorar outras possibilidades. Resumimos as premissas e resultados de nosso cenário mais provável abaixo:

Premissas e Resultados

Cenário Mais Provável --------------------- Taxa de Desconto: 9,5% Lucro Base (R$MM): 2091 Taxa de Crescimento 10 anos: 8,5% Taxa de Crescimento Perpétua: 5,0% Payout: 30% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 16123 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 19294 Preço Atual (R$): 5000 / 1000 ações Preço Justo (R$): 5983 / 1000 ações Margem de Segurança: 20% Desconto: 16%

Discussão

Retorno e diversificação

O resultado do Cálculo do Valor Intrínseco bate razoavelmente bem com a Análise de Múltiplos: em seu nível atual o preço da ação da Itaúsa não apresenta nenhum grande desconto com respeito a seu valor intrínseco. Por outro lado, estimamos o retorno real no investimento (yield mais crescimento de lucro) ao longo dos próximos anos em mais de 13% aa.

É também necessário reconhecer a vantagem de ter uma instituição financeira na carteira. A maioria das empresas atraentes da bolsa neste momento depende do mercado externo, ou para a venda de fração importante de sua produção, ou para a fixação de seus preços. Assim o setor financeiro - e a Itaúsa é essencialmente um conglomerado financeiro - é uma importante fonte de diversificação.

Conclusões e Recomendação

Estamos forçados a reconhecer que a Itaúsa é uma empresa que não entendemos bem. Não é que seus diversos negócios, principalmente financeiros, sejam especialmente complicados individualmente: o problema é a complexidade de seus demonstrativos financeiros em um contexto de múltiplas atividades e crescimento por aquisições.

De qualquer forma, a empresa apresenta um registro histórico igualado por poucas empresas. Embora observemos desaceleração na expansão de lucro a partir de 1998, estamos animados com os últimos resultados, mostrando uma combinação admirável de crescimento de receitas e contenção de despesas.

Adotando premissas que acreditamos sejam realistas estimamos um preço intrínseco para a ação de R$ 6.000 por mil ações, 20% acima do preço atual de mercado. A Análise de Múltiplos confirma a conclusão. Nessas condições não recomendamos a compra do papel neste momento.

Mas também não recomendamos a venda do papel: além da empresa exibir um histórico de resultados bons e consistentes, a ação fornece importante elemento de diversificação para uma carteira concentrada em empresas dependentes do mercado externo para boa parte de sua receita - sem falar do um retorno real no investimento nos próximos anos de mais de 13% aa.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição nas ações da Itaúsa.

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