Existem cantos escuros na análise, e há a possibilidade de queda de rentabilidade, mas a conclusão é clara: não há outra empresa que ofereça a mesma combinação de forte folha corrida, grande poder econômico e indicadores atraentes apresentada pela Itaúsa.

Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000P ====================================================================== Receita Líquida 4706 10106 9818 13765 11591 12863 13173 - Lucro Líquido 110 180 222 284 416 554 725 751 Patrimônio Líquido 1338 2031 2336 2340 2474 2633 2793 3148 ---------------------------------------------------------------------- Lucro/Pat. Líq. (%) 8.2 8.8 9.5 12.2 16.8 21.0 26.0 24.0 Preço/Lucro (x) 11.2 9.0 7.2 7.7 5.4 2,9 5.4 4.7 Preço/Pat.Líq.(%) 108.0 94,0 67.9 93.1 91.1 61.1 141.2 112.0 Margem Líquida (%) 2.3 1.8 2.3 2.1 3.6 4.3 5.5 - Yield (Divi/Preço (%) 5.4 Payout (Divi/Lucro) (%) 25.4 ---------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente os receitas se referem aos balanços consolidados.

Fora de moda? É conosco

Com investimentos nos setores de serviços financeiros, seguros, materiais de construção, incorporação de imóveis, eletrônica, informática e química, não parece coisa fácil analisar a empresa de participações Itaúsa.

Os chamados "conglomerados" estão fora de moda porque o mix de suas participações pode não coincidir com os interesses de investidores. Por isso são negociadas com desconto. Mas o que parece uma desvantagem para os grandes pode representar uma oportunidade para os pequenos. De fato, há uma oportunidade, como descobriremos em seguida - e não é pequena.

É isso a acumulação de capital!

Em termos de receitas, a Itaúsa controla o segundo maior grupo de capital privado no Brasil. Isso é ainda mais impressionante quando verificamos que foi constituída, em forma de banco de investimento, somente 35 anos atrás.

Um dos fundadores, Eudoro Villela é ainda o Presidente da Administração enquanto outro, Olavo Egydio Setubal é Diretor Presidente. Com 16% das ações votantes, a família Setubal é hoje o acionista principal da empresa.

Banco Itaú lidera investimentos

Para pesquisar o mundo da Itaúsa, sem escrever um livro, é necessário concentrar no essencial. E não há a menor dúvida da preeminência dos investimentos no setor bancário, sob a responsabilidade do Banco Itaú. A Itaúsa detém uma participação total de 34% no banco, que contribui com quase dois terços do lucro da controladora em 1999.

Em segundo lugar vem os investimentos do grupo no setor imobiliário, responsáveis por aproximadamente 30% do lucro do ano passado.

Folha corrida sem par

Agora vamos examinar a trajetória passada da Itaúsa. Dados referentes aos últimos 7 anos da empresa são apresentados na Tabela. Partindo dos números de 1989 (não mostrados), verificamos que as receitas operacionais da Itaúsa têm crescido a 20% a.a., e seu lucro a um fenomenal 25% a.a. E não verificamos nenhuma acomodação nos últimos anos - pelo contrário. Mesmo levando em conta prováveis distorções, causadas pela inflação e variações cambiais, é uma folha corrida praticamente sem par na bolsa brasileira.

Máquina geradora de lucros

Vamos tentar chegar mais perto da máquina geradora de lucros, enfocando o Banco Itáu. Com suas 1.671 agências e 755 postos de atendimento bancário (incluindo dados de subsidiárias) é o banco que mais produz lucro no país.

Três fatores chave têm impulsionado a rápida expansão das receitas e lucros do banco: sua competência em incorporar com sucesso uma longa série de instituições financeiras; a capacidade de se adaptar a mudanças radicais no ambiente operacional, freqüentemente, inclusive, tirando vantagens delas; e, mais recentemente, sua habilidade em tirar proveito da automação e do teleprocessamento.

Rica dieta de spread

Especificamente, a alta rentabilidade do setor bancário na última década se deve a "spreads" muito grandes entre o custo de captação de fundos e o retorno gerado por sua aplicação. E spread grande para um banco é como capim verde para um boi: permite engordar com rapidez.

Foi o caso nos anos que antecederam o Plano Real, quando instituições freqüentemente captaram fundos a custo negativo (porque o valor real dos depósitos era erodido pela inflação). E tem sido o caso também nos últimos anos, devido à utilização, pelo governo, de altíssimas taxas de juros para se defender de uma série de crises econômicas.

Desafios

Quais são os principais desafios para o futuro na área financeira? Vimos dois: a adaptação à esperada redução de juros; e a manutenção da expansão e da rentabilidade num ambiente de acirramento da concorrência. O aproveitamento da Internet e a venda do Banespa são dois sub-enredos.

Observamos que duas das quatro grandes fontes de receitas do Banco Itaú, em torno de 60% do total consolidado da Itaúsa, estão se beneficiando dos altos spreads: Operações de Crédito, e Títulos e Valores Mobiliários. A lucratividade de uma outra fonte - Capitalização, Seguros e Previdência - é também influenciada pelo nível de juros. Só a quarta fonte - Prestação de Serviços - independe deste fator.

Segmento imobiliário

Agora vamos pensar brevemente sobre o segmento imobiliário da Itaúsa. Aprendemos que Itaucorp é uma empresa de participações que investe indiretamente, através da Itausa Empreendimentos, principalmente na incorporação de imóveis comerciais. Este segmento certamente se beneficiará do cenário esperado de expansão econômica e juros em queda.

Pergunta chave

Vamos para a pergunta chave: qual será o crescimento de lucros e dividendos da Itaúsa ao longo da próxima década? É razoável supor que o impacto negativo da queda de juros e da concorrência crescente, sobre a taxa de crescimento, seja maior do que o efeito positivo de ganhos adicionais de escala no segmento financeiro e avanços no segmento imobiliário. Mas é muito difícil estimar o tamanho da desaceleração.

Boa margem sob pior hipótese

Seguindo nossa tática normal em circunstâncias semelhantes, vamos raciocinar por baixo. Vamos examinar as conseqüências de uma queda radical no crescimento de lucro para 10% a.a., seguida por uma taxa perpétua de 5%. Usamos como nosso ponto de partida o lucro de 1999, após a eliminação de lucro advindo de efeitos extraordinários: R$785MM. Nosso payout é de 25% e nossa taxa de desconto, a Taxa de Juros de Longo Prazo, 9,75%.

O cálculo produz um valor intrínseco para Itaúsa de R$6.181MM, que é 27% acima do valor de mercado de R$4.876MM.

É muito promissor: mostramos que mesmo no evento - muito improvável - de o crescimento de lucro na próxima década cair para menos da metade do nível alcançado nos últimos 7 anos, ainda há uma boa "margem de segurança". Há a forte suspeição que a verdadeira margem é muito maior.

Indicadores muito positivos

Agora vamos analisar os indicadores da Tabela. Encontramos: retornos em ascensão quase constante ao longo do período; indicadores de preço/lucro em queda quase constante; e um preço/patrimônio líquido atual, após a grande melhora em rentabilidade, um modesto 20% acima da média do fim dos últimos 7 anos. Tudo muito positivo. O nível absoluto do preço/lucro de 4,7x - a metade da média do universo de nosso sistema - é muito baixo para uma ação de boa liqüidez cuja emissora apresenta uma altíssima taxa de crescimento histórico.

Desconfianças

Como é que uma empresa com o alto perfil da Itaúsa pode ser tão atraente? Mencionamos a aversão do mercado por conglomerados. Desconfiávamos também que o baixo nível do P/L tivesse sido resultado da expectativa de uma queda na taxa de expansão de lucros no futuro próximo. Mas se foi esta a razão, porque não observamos um P/L em queda no caso do Banco Itaú?

Há outra dimensão deste problema: qual é a explicação da forte aceleração em lucros desde 1995, que espelha uma situação semelhante no caso do Banco Itaú (altos spreads? A cobrança de serviços?). O Bradesco apresenta uma tendência semelhante mas muito mais suave.

Como a comparação da composição de receitas e despesas dos últimos anos é dificultada pela mudança no formato das demonstrações, somos obrigados a deixar a explicação para analistas mais qualificados (e com mais tempo à sua disposição). Fica a desconfiança que o fator ou fatores responsáveis pela expansão podem começar a agir na direção contrária.

Cantos escuros ofuscados

Há cantos escuros na análise mas são ofuscados por áreas brilhantes. Nossa margem de segurança de 27% é o piso mínimo. É quase impossível imaginar o crescimento da empresa, um dos maiores da bolsa, cair por 50% com a economia em expansão. Como não recomendar o papel da Itaúsa?

Mapa da mina ou caminho das pedras?

Por final, lembramos ao caro leitor como funciona um investimento numa empresa meio largada pelos grande investidores, como Itaúsa. Não podemos contar com a eliminação do grande desconto que identificamos no curto ou médio prazo. Aqui é interessante observar que o máximo histórico atingido pelo indicador preço/patrimônio líquido foi de 166% comparado com o nível atual de 112% (e um mínimo histórico de 47%).

Mas se a taxa de crescimento da empresa continuar em seu nível atual, e o P/L se mantiver constante, que é o mínimo que esperamos, podemos contar com um ganho de capital anual de por volta de 15% a.a. Juntando um yield de dividendo de 5% temos uma boa chance de obter um retorno real de mais de 20% a.a., um retorno excelente. Na pior hipótese, com o crescimento do lucro caindo pela metade, o que é altamente improvável, um investimento produziria um retorno real acima de 12% a.a.