Na esteira de uma concordata, a empresa familiar tem construído uma bela folha corrida de lucros e uma invejável posição financeira. A má notícia é que a ação da empresa possui baixa liqüidez. A boa notícia é a existência de um desconto, e de um possível prêmio surpresa, à disposição de um pequeno investidor de longo prazo.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002P ========================================================================= Receita Líq. 24! 203 235 289 319 323 389 509 532 - Lucro Líqüido 3 14 24 37 29 34 41 47 34 40 Pat.Líquido 180 272 308 323 326 332 345 372 375 - ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 1.9 5.3 7.7 11.5 8.8 10.1 11.8 12.7 9.0 11.0 Preço/Lucro x 9.5 17.9 4,3 6.2 8.4 3.5 6.3 3.8 5.1 4.3 Preço/P.Líq. % 18.0 95.0 33.0 71.0 74.0 35.7 74.8 48.7 45.9 46.0 Margem Líq. % - 7.0 10.1 12.8 9.0 10.4 10.5 9.3 - - Yield (Divi/Preço) % 5.7 Payout (Divi/Lucro) % 24.7 Liqüidez Corrente x - - - - - 2.3 1.9 2.1 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - -6.0 1.0 1.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Introdução

Presidente controla 73% das ações

Guararapes Confecções foi fundada em 1956 em Recife pelo atual presidente, Nevaldo Rocha, e seu irmão Newton. Atraída por incentivos fiscais, a matriz foi transferida para Natal dois anos depois. A empresa é familiar: o presidente Nevaldo é dono de 68% das ações ordinárias e 78% das preferenciais, ou 73% do total; outros membros da família ocupam as três vice presidências.

O mistério fluxo de lucros

Além de suas atividades de confecção de vestuário, Guararapes Confecções é empresa de participações, detendo praticamente todo o capital votante de sua principal controlada, Lojas Riachuelo, administradora de uma cadeia de lojas de vestuário.

Outra subsidiária importante, a Guararapes Têxtil, produtora de têxteis e vestuário, foi incorporada pela controladora em 2001. Estranhamente, enquanto a Lojas Riachuelo, que compra em torno de 30% da produção da controladora, é responsável por quase 80% das vendas consolidadas, a controladora gera cerca de 90% dos lucros.

Concordata

Tingidos de vermelho

Em novembro de 1990, impactadas por uma queda nas margens e forte aumento na dívida, Guararapes Confecções e Lojas Riachuelo pediram concordata. Após uma reestruturação radical, e pagamento dos credores, a concordata foi levantada em 1992.

Produtos e Mercado

Clientes passam o inverno na praia?

O grupo produz calças sociais e jeans (53% das receitas), camisas (34%), bermudas (12%) e outras peças de roupa, com ênfase na linha Pool. O mercado do grupo é extremamente sazonal. Há poucas vendas no primeiro trimestre enquanto vendas no quarto trimestre representam mais de metade do total anual. O mercado de vestuário, do que o grupo participa, é um dos mais competitivos do país.

Seus principais concorrentes são Lojas Renner, Casas Pernambucanas e C&A.

Planta e Custos

Produziu metade das 51MM peças vendidas

Em 2001 a Lojas Riachuelo vendeu 51MM peças de vestuário em suas 70 lojas, 10% a mais do que no ano anterior. Também em 2001, as unidades industriais da Guararapes Confecções, em Natal e Fortaleza, produziram 26,8MM peças, um aumento de 8%.

Incentivos fiscais, que acabam em 2007 e 2008, reduzem o nível de imposto de renda pago pela Guararapes. Provavelmente é por causa disso que o grupo prefere canalizar a maior parte do seus lucros através da controladora - e não via Lojas Riachuelo que não goza de incentivos.

Análise de Múltiplos

Receitas crescem a 15% a.a.

A análise utiliza a Tabela de Dados, cujos valores em dólares foram ajustados para minimizar os efeitos da desvalorização.

Após mais ajustamentos, calculamos que vendas expandiram a 15% a.a. e lucros a 10% a.a. de 1994 até 2001. O registro consistente e crescente mostra que o grupo se recuperou por completo da situação que provocou prejuízos nos anos 1990, 1991 e 1992.

Ação oferece desconto de 20%?

O Retorno sobre o Patrimônio Líqüido atual está um pouco acima da média dos 8 anos anteriores (omitimos o atípico 1993), enquanto o P/L está 20% abaixo da média do fim de 7 anos anteriores (omitimos 1993 e 1994).

Como os indicadores incorporam uma previsão, não dá para concluir que a ação esteja barata em termos históricos. Agora o Preço/Patrimônio Líqüido, que não depende de uma previsão, está também 20% abaixo da média. Assim, há indicações, sim, que o preço atual da ação está 20% abaixo do seu nível histórico.

Após o susto da concordata, verificamos uma posição financeira que é compartilhada por poucas empresas brasileiras: praticamente não há dívida liqüida e a liqüidez corrente está folgada - ótimos sinais.

Cálculo do Valor Intrínseco

Guararapes vale R$ 405MM ...

Para estimar o valor intrínseco da Guararapes, trabalhamos em reais. Imaginamos que parte do forte crescimento no inicio do período mostrado na Tabela foi conseguido através da reabertura de capacidade fechada durante a reestruturação. Assim, adotamos a taxa de 8% a.a. como nossa projeção do lucro para a próxima década, abaixo da média histórica. A partir do fim deste período supomos que a taxa caia para 5% a.a. Como lucro base, usamos a média de 2000 e 2001: R$ 59MM. Nosso Payout é de 24% e nossa Taxa de Desconto a TJLP de 9,5%.

Utilizando o Método de Fluxo de Caixa Descontado, obtemos um valor intrínseco de R$ 405MM. Este valor representa uma Margem de Segurança de 56% acima do valor de mercado atual de R$ 259MM. Em outras palavras, com base nas premissas adotadas, o preço atual oferece um desconto de 36%.

... Ou vale R$ 335MM?

Mas vamos reconsiderar estas premissas. Como nosso lucro base é maior que o lucro efetivo de 2001, e nossa taxa de crescimento de 8% a.a. é acima da taxa dos últimos anos, não podemos, à primeira vista, afirmar que nossas premissas são particularmente conservadoras.

Se utilizamos um lucro base 10% menor, e reduzimos a taxa de expansão para 7%, o valor intrínseco cai para R$ 335MM. Dá um Margem de 29%, ou um desconto de 23%.

Premissas realistas apontam desconto de 36%

O problema todo vem do fato que, apesar da receita consolidada bruta ter aumentada 12% em 2001, o lucro líquido do controladora caiu 23%. O lucro mais baixo reduz tanto a taxa do crescimento histórico de lucro, quanto o cálculo do lucro base.

Analisando o balanço de 2001, verificamos que a queda no lucro veio principalmente do crescimento em Despesas com Vendas em função do aumento i) nos investimentos em publicidade e ii) na taxa de inadimplência (não pagamento por clientes). Com a melhora na situação econômica, acreditamos que o impacto do dois fatores será sensivelmente reduzido em 2002.

Assim, concluímos que as premissas revisadas são excessivamente pessimistas e que a Margem de Segurança fica bem mais próxima dos 56% do que dos 29%, tornando atraente o desconto atual de até 36%.

Discussão

Iliquidez produz desconto

Não há dúvida que o mercado de confecções apresenta risco. A concordata é evidência disso. Como mencionamos, é um mercado muito competitivo: por um lado, qualquer um faz uma camisa em casa; por outro, depende do mundo imprevisível da moda. Mas contra risco temos uma arma: Margem de Segurança. É nossa opinião que, com uma Margem de por volta de 50%, investimento na Guararapes Confecções é uma opção atraente.

Só que há um problema: a baixa liqüidez de negociação das ações da empresa. O presidente Nevaldo está sentado em cima de quase três quartos do total. Nos últimos 2 meses houve uma média de pouco mais de 10 operações por semana. Em princípio, baixa liqüidez não é desvantagem para um pequeno investidor de longo prazo. Mas a liqüidez da Guararapes está no limite do viável.

Aqui começamos a entender o fato do desconto relativo, identificado pela Análise de Múltiplos, estar menor do que o desconto absoluto indicado pelo Fluxo de Caixa Descontado. É provável que seja reflexo da combinação da baixa liqüidez e da memória da concordata.

Sucessão à vista?

Outro ponto. Não dispomos de maiores detalhes sobre a família Rocha. Estamos supondo que o atual presidente Nevaldo, o principal acionista da empresa, seja o mesmo Nevaldo que fundou a empresa. Neste caso podemos prever a possibilidade de turbulência durante a transferência do comando e do controle da empresa nos próximos anos.

Recomendação

O que podemos esperar de um investimento na Guararapes? Não há nenhuma garantia de eliminação de todo o desconto verificado no curto ou médio prazo. No longo prazo o investidor pode esperar um retorno real de talvez 15% em termos de dividendos e ganho de capital. É uma taxa acima da média, mas não excepcional.

Agora, observe de novo a Tabela de Dados. Podemos constatar que em várias ocasiões, inclusive em épocas de rentabilidade abaixo da atual, o Preço/Patrimônio Líqüido da ação superou o nível de 70%, atingindo uma máxima de 95%.

Se o cenário que prevemos para a próxima década se concretizar, pode ter certeza que em algum ponto dos próximos um ou dois anos a empresa vai oferecer, além dos 15% a.a. esperados, um prêmio surpresa de pelo menos 50% a mais. O prêmio representa a eliminação total do desconto observado. A baixa liqüidez pode dificultar o recebimento do prêmio mas que vem, vem.

Recomendamos o papel da Guararapes para carteiras diversificadas, mantidas por pequenos investidores, cujo horizonte de retorno é de 2-5 anos.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantem uma posição nas ações da Guararapes.

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