Introdução

Aproveitamos a publicação do balanço anual de Guararapes para fazer um check-up na saúde de nosso investimento na empresa. Em estudo de 11/4/02, recomendamos o papel ao preço de R$ 4.170,00. Assim, juntando um dividendo de R$ 215,50, temos, ao preço de hoje de R$ 7.000,00, um retorno total de 73% em 10 meses.

É difícil não relembrar parte da conclusão de nossa análise anterior:

"Se o cenário que prevemos para a próxima década se concretizar, pode ter certeza que em algum ponto dos próximos um ou dois anos a empresa vai oferecer, além dos 15% a.a. esperados, um prêmio surpresa de pelo menos 50% a mais. O prêmio representa a eliminação total do desconto observado".

Por um lado, a precisão da previsão assusta (1,50 x 1,15 = 1,725 ou 72,5% de retorno em 1 ano!). Por outro, é necessário investigar com certa urgência se o desconto, de fato, foi eliminado.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003P ========================================================================= Receita Líq. 203 235 289 319 323 389 511 534 532 - Lucro Líqüido 14 24 37 29 34 41 48 34 45 44 Pat.Líquido 272 308 323 326 332 345 374 378 381 381 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 5.3 7.7 11.5 8.8 10.1 11.8 12.7 9.0 11.7 11.6 Preço/Lucro x 7.9 4.3 6.2 8.4 3.5 6.3 3.8 5.1 5.8 5.9 Preço/P.Líq. % 95.0 33.0 71.0 74.0 35.7 74.8 48.7 45.9 67.6 68.0 Margem Líq. % 7.0 10.1 12.8 9.0 10.4 10.5 9.3 6.4 8.4 - Yield (Divi/Preço) % 4.2 Payout (Divi/Lucro) % 24.6 Liqüidez Corrente x - - - - - 1.9 2.1 1.9 - Dív.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 1.0 1.0 -3.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Resultados do Ano de 2002

Embora a Receita Bruta consolidada tenha aumentado 12,5% em relação a 2001, simplesmente acompanhando a evolução da inflação medida pela IPVA, o Lucro Líqüido saltou 47%. Ao constatarmos que o Retorno sobre Patrimônio Líqüido do ano alcançou 11,7%, no entanto, fica claro que o belo lucro representa somente a volta à rentabilidade dos anos 1998-2000, após a desaceleração de 2001.

Observamos grandes variações em algumas contas quando enfocarmos os Custos dos Produtos Vendidos e as Despesas Operacionais da controladora. Como elas praticamente desaparecem nas contas consolidadas concluímos que não possuem importância maior, havendo mais a ver com a incorporação de Guararapes Têxtil em 2001 e a relação um tanto incestuosa entre Guararapes e sua controlada Lojas Riachuelo.

Concluímos que a boa recuperação da rentabilidade não deve nada a fatores extraordinários mas à soma de pequenos ganhos em diversas áreas. Como o nível do retorno obtido se aproxima dos melhores resultados da última década, consideramos plenamente recompensada nossa confiança na empresa.

Análise de Múltiplos

Na análise ignoramos o ano de 1993 que, ainda refletindo os efeitos da concordata de 1990, parece atípico do período apresentado na Tabela de Dados. Assim, utilizando "dólares ajustados" e nos restringindo aos últimos 9 anos, estimamos, após ajustes, que a Receita Líqüida cresceu a 14% aa e o Lucro Líqüido a 9% aa. Se reduzirmos o período considerado aos últimos 6 anos as taxas correspondentes são 15% aa e 7% aa.

A despeito da desaceleração na taxa de expansão de lucro nos últimos anos, e da associada queda na margem líqüida, os resultados da última década apresentam bastante consistência: não há nenhum ano de prejuízos e a rentabilidade, após a recuperação de 1993 e 1994, apresenta pouca divergência da média. A consistência no passado aumenta nossa confiança ao prever o futuro.

O Preço/Patrimônio Líqüido atual está 12% acima de sua média histórica. Nada excepcional quando verificarmos que tanto o Retorno sobre Patrimônio Líqüido efetivo de 2002, quanto o previsto para 2003, ultrapassam a média histórica em cerca de 18%. O fato do Preço/Lucro atual apresentar um desconto de 13% com respeito à média passada confirma o quadro: o preço da ação aparentemente embute um desconto de 5-10% sobre níveis históricos.

A posição financeira apresenta um espetáculo raro: caixa líqüida! Nada como uma concordata para ensinar cautela - e nada como encontrar um negócio que consegue funcionar sem dinheiro emprestado.

Cálculo do Valor Intrínseco

Aqui trabalhamos em reais para facilitar os cálculos. Para o lucro base adotamos a média de 2001 e 2002 de R$ 63MM. (Mais uma vez, surpreendentemente, esse valor é idêntico ao produto do Patrimônio Líqüido de 2002 e o Retorno sobre Patrimônio Líqüido médio, outra rota para estimar o lucro base.) Para a expansão de lucro durante a próxima década adotamos a taxa de 8% aa, caindo para 5% a partir do décimo primeiro ano. Nosso Payout é 25% e nossa Taxa de Desconto 10,5%.

Conjugando essas premissas relativamente conservadoras, obtemos um valor intrínseco de R$ 425MM, 3% abaixo do valor atual de mercado de R$ 437MM.

Se adotarmos critérios exageradamente otimistas - um lucro base de R$75MM (o lucro efetivo de 2002) e uma taxa de crescimento de lucro de 9% (a taxa dos últimos 9 anos)- temos um valor intrínseco de R$515MM, 18% acima do valor de mercado. Como o crescimento do lucro nos últimos 6 anos caiu para 7% aa acreditamos que a verdadeira Margem de Segurança se situe bem abaixo de 18%.

Discussão

Como o Cálculo do Valor Intrínseco basicamente confirma a Análise de Múltiplos, estamos relativamente confiantes que o valor da empresa não ultrapassa 5-10% de seu valor atual em bolsa. Em termos práticos, a empresa já se encontra no seu preço justo.

Assim, neste momento, a empresa não oferece uma oportunidade irrecusável de investimento. Mas vale a pena se desfazer de ações já em carteira? Tendo em mãos uma boa empresa, a orientação de Ben Graham é mantê-la, a não ser que esteja excessivamente valorizada, entendido como super-valorização um valor de mercado 20% acima da estimativa do valor intrínseco.

A Guararapes é uma boa empresa? Desde a concordata temos um registro de 10 anos de lucratividade consistente, com a empresa conseguindo expandir suas vendas a uma taxa de 15% aa. A posição financeira é absolutamente tranqüila. O único possível defeito de Guararapes é sua rentabilidade que mal supera a média das empresas lucrativas de nosso universo de 150 empresas.

A Guararapes é um bom investimento? Nossas estimativas de Yield de Dividendo e crescimento de lucros sugerem que não podemos esperar um retorno de muito mais de 12% aa, em termos reais. Será que o risco menor compensa o retorno um tanto modesto? É possível.

Uma observação final: se acrescentarmos 20% ao preço atual de Guararapes obtemos um Preço/Patrimônio Líqüido de 82%, abaixo portanto da máxima de 88% alcançada pelo indicador nos últimos 5 anos. Em outras palavras, a aplicação da regra do Graham certamente não resulta em um teto irreal.

Conclusões e Recomendação

Concluímos que o desconto anteriormente identificado na ação de Guararapes foi, em termos práticos, eliminado. Não acreditamos que o papel apresente uma Margem de Segurança de mais de 5-10%. Em relação ao retorno no investimento, não podemos esperar muito mais de 12% aa em termos reais. É um retorno acima da média mas nada especial.

Assim, não recomendamos a empresa a investidores agressivos. Em contrapartida, no caso de investidores defensivos, acreditamos que a qualidade da empresa, em termos da consistência de seus resultados e sua forte posição financeira, compense a falta de um retorno excepcional - especialmente se eles já têm o papel em carteira.

Agora, no médio prazo não vale a pena manter a ação se seu preço atingir R$ 8.400,00. E observe que a baixa liqüidez de negociação da empresa não contribui para a efetivação de operações de venda relâmpago.

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