| RAIO-X DA EMPRESA |
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Grazziotin: adaptabilidade e cautela
Código: CGRA4 Ibovespa: 46400 Valorização em 2015: -39% Setor: Varejo
Embora sua variabilidade dificulte estimativas precisas, o lucro e receita da Grazziotin apresentam razoável crescimento ao longo dos últimos 17 anos. No primeiro semestre de 2015, no entanto, como reflexo da recessão brasileira, houve retração significativa dos resultados.
Com a ação da Grazziotin acompanhando a deterioração de desempenho os indicadores de mercado apresentam, neste momento, descontos de 47-58% em relação a níveis passados.
Por outro lado, com aplicações sem risco oferecendo altos retornos, o desconto de somente 13% apontado por uma estimativa do preço justo da ação é insuficiente, em nossa opinião, para justificar a compra da ação da empresa.
Com a ausência total de endividamento a posição financeira da empresa é tranquila.
Introdução
De Veneza para Passo Fundo
Nunca nos animamos muito com a Grazziotin, sempre considerando modesto o registro histórico de resultados. Mas, como vários colegas gostam da empresa - e sabendo da qualidade de muitas firmas criadas pelos imigrantes recentes do sul - resolvemos dar uma olhada mais detalhada na empresa.
Fora a descoberta da longa tradição familiar que liga Veneza a Passo Fundo, e da prática idiossincrática (!?) da empresa de rechaçar o endividamento, a análise não trouxe surpresas.
Tabela de Dados
Breve História
Negócio em evolução constante
1879 - A chegada ao Brasil de Valentin Grazziotin, representante de uma família de comerciantes venezianos e bisavô dos fundadores da empresa.
1950 - Tranquilo, Plínio, João e Idalino, filhos de Valentin Grazziotin, neto do veneziano Valentin, fundam, em Passo Fundo (RG), empresa de atacado e varejo de secos e molhados.
1952 - Após a entrada de novos sócios, incluindo o pai, e já fornecendo grãos para os grandes centros do Brasil, são iniciadas a exportação de cereais e lã e a importação de armarinhos, arame farpado, soda cáustica, armas e munição.
Anos 60 - A expansão ao longo da década se acelera no fim do período com vendas financiadas de fogões, geladeiras, máquinas de costura, aparelhos de TV e outros eletrodomésticos.
1971 - Início da mudança gradual do negócio, com o atacado perdendo importância e a introdução de linhas como móveis, artigos de bazar e material de construção.
1979 - Inaugurado em Passo Fundo, ao lado da área de distribuição, novo Centro Administrativo, abrigando atividades anteriormente dispersas.
1980 - Enfrentando forte concorrência no segmento de eletrodomésticos a empresa entra, após bastante pesquisa, no ramo da moda.
1981 - Com a separação do segmento de materiais de construção, a marca Grazziotin é restrita aos segmentos de moda e bazar.
1984 - Criação da rede Tottal para comercializar materiais de construção. com foco na reforma e manutenção da casa e itens de conforto para o lar.
1985 - Inauguração da rede Pormenos, se especializando em moda e bazar popular.
1989 - Criação da rede Franco Giorgi, focada em moda masculina, com marca própria e padrão internacional.
1998 - Primeiro corte de floresta em Piratini.
2003 - Constituição da Centro Shopping Empr e Part. para administrar a locação de espaços em shopping do mesmo nome em Porto Alegre.
2004 - Inauguração da Centro Shopping e autorização pelo Banco Central do inicio de operações da Grazziotin Financiadora.
Anos 10 - Número de lojas aumenta de 268 em 2010 para 321 em 2014, com vendas financiadas pela Grazziotin Financiadora chegando a 75% do total.
Controle e Administração
Quasi tutti in famiglia
Do total das ações ordinárias 62,49% estão nas mãos do holding familiar V. R. Grazziotin, com sede em Passo Fundo. Juntos, Marcus, Renata, Matias, Lucas e Ana Maria Grazziotin detêm 52,89% desta empresa.
Renata Grazziotin é Presidente do Conselho da Administração e Diretora Presidente. Marcus Grazziotin é Vice Presidente do Conselho e Vice Diretor Presidente.
Negócio
CONTROLADORA
REDES DE VAREJO
Foco no comércio popular
No fim de junho de 2015 a empresa administrava 4 redes de varejo compostas de 319 lojas e 2.352 empregados (mais outros 306 na sede), nos estados de Rio Grande de Sul, Paraná e Santa Catarina. A empresa atua principalmente em cidades do interior com mais de 15-20.000 habitantes.
Pormenos (com 177 lojas, responde por 56,0% da receita do segmento de varejo): Rede de autosserviço de preço baixo e crédito facilitado. Mix de produtos inclui linha íntima, confecções, calçados, cama, mesa e banho. Público-alvo são mulheres do varejo popular.
Grazziotin (53 lojas; 26,9% da receita): Rede de autosserviço de preço baixo e crédito facilitado, Mix inclui vestuário e decoração para casa.
Tottal-Casa e Conforto (66 lojas; 12,7% da receita): Mix de produtos: utilidades do lar, bazar e cama, mesa e banho.
Franco Giorgi (23 lojas; 4,4% da receita): comercializa marca própria de moda masculina "que garanta qualidade, conforto, estilo e tendência".
CONTROLADAS (9,5% do resultado antes dos tributos)
Operações financeiras dominam
Trevi Part (63,3% do resultado da equivalência): Constituída em 2003 visando "exclusivamente ... atender as normas do Banco Central na constituição da Grazziotin Financiadora, da qual é controladora. Não tem operação própria".
Grazziotin Financiadora: Controlada da Trevi Part, tem o objetivo de financiar as vendas das redes de varejo e fornecer crédito pessoal aos clientes.
Centro Shopping (22,3%): constituída em 2003 para administrar o shopping center em Porto Alegre, com atividade focada na locação de espaços compreendendo um total de 7.500 m2, distribuídos em 5 andares.
Grato Agropecuária (14,4%): atua, em conjunto com Todeschini, no plantio de soja e milho.
Últimos Resultados
Primeiro semestre de 2015
Despesas com vendas impactam lucro
Em valores nominais, a receita líquida consolidada caiu 3,4% no primeiro semestre de 2015 com relação ao primeiro semestre de 2014 (-11,3% se retirarmos a inflação).
Enquanto o custo de vendas cedeu 4,1%, as despesas operacionais pularam 15,3%. Assim, apesar da boa receita financeira (+9,8%) e a queda surpreendente nos tributos (-24,6%), houve retração de 27,3% no lucro líquido (-33,3% em termos reais).
Entre as despesas operacionais o pior resultado foi das despesas com vendas (+17,2%). As despesas gerais e administrativas (+8,8%) também superaram o aumento (nominal) na receita. A Grazziotin comenta que houve fortes aumentos nos custos de locação de lojas, energia e perdas com clientes.
O resultado financeiro impressiona: ele representa 38% do resultado da empresa antes dos tributos.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2015, feita parcialmente por computador.
Desconto imenso
Estamos interessados no potencial de médio a longo prazo da empresa, e não o desempenho em 2015, impactado pela retração da economia. Para reduzir o impacto de fatores cíclicos substituimos o retorno previsto para 2015 com o retorno médio dos últimos 12 anos, de 14,9%, imaginando que este período, na teoria, represente um cíclo completo de resultados. Com isso podemos ajustar os indicadores de mercado.
O preço/lucro ajustado é 3,7x (4,7x 11,7/14,9) e o preço/patrimônio líquido ajustado 43% (55x 11.7/14,9). Assim os descontos correspondentes relativos aos indicadores médios dos últimos 10 anos são 58% e 67%.
Devido à diversidade das empresas envolvidas não adianta comparar os indicadores da Grazziotin com as médias de seu setor. Por outro lado, comparação com as médias do "mercado" (nossa base de dados) mostra que enquanto o retorno previsto para 2015 para a Grazziotin está somente 10% abaixo da média de mercado, seu preço/lucro e preço/patrimônio Líquido (não ajustados) apresentam descontos relativas a sua médias de 61% e 71%, respectivamente*.
(* Aqui, como não dispomos do retorno médio do mercado para os últimos 12 anos, não dá para comparar indicadores ajustados.)
Com a ação da Grazziotin apresentando um desconto imenso - na faixa de 60%-70% - só podemos concluir que o mercado espera resultados bem ruins para a empresa nos próximos 1 ou 2 anos.
Animam, tanto o bom yield de dividendo de 6,1% quanto o caixa líquido mostrado pelo indicador dívida líquida/patrimônio líquido. Surpreendentemente, a empresa, pelo menos nos últimos 5 anos, não registra nenhuma dívida em suas demonstrações financeiras!
Cálculo do Valor Intrínseco
Vantagens financeiras
Na conjuntura atual de estagflação parece que as principais vantagens que a Grazziotin possui se relacionam com suas operações financeiras. Como tem caixa líquido e nenhuma dívida a empresa ganha com os altos juros incidentes sobre suas aplicações.
Ganha também com sua carteira de crédito - embora deva haver aumento na inadimplência. Essas vantagens não são desprezíveis: como vimos, sua receita financeira líquida representou 38% de seu resultado antes dos tributos no primeiro semestre de 2015.
Desconhecemos a porcentagem que artigos importados representam das vendas. Se for pequena haverá benefícios para a empresa porque a competitividade de concorrentes que importam mais será reduzida. E vice versa.
Receitas crescem 6% aa ou 2% aa?!
Não é fácil estimar o crescimento histórico da Grazziotin. Primeiro, como há bastante variação nos lucros é melhor, para estabelecer uma base para previsões futuras, concentrar nas receitas. Segundo, há desaceleração nas vendas entre 2002 e 2006. Como não há nenhuma piora correspondente no PIB da época não dá para culpar efeitos cíclicos.
Se nos restringirmos às receitas dos últimos 12 obtemos crescimento de cerca de 6% aa. Por outro lado, se medirmos a expansão entre os picos de 1998/2000 e 2012/2014, os limites de nossos dados, a taxa cai para 2% aa. Embora irregular, e por isso pouca confiável, estimamos que o lucro cresceu a 6% aa neste período.
Margem realista de 21%
Nossa previsão atual de lucro para 2015 é de uma queda de 22%, em termos reais, sobre o resultado de 2014. Para obter uma ideia do valor da empresa supomos queda real de 25% em 2015 e repetição do mesmo nível de lucro em 2016. Assim o lucro base é R$ 45MM (lucro efetivo de 2014 de R$ 60MM x 0,75).
A partir de 2017 vamos ser generosos e imaginar 8 anos de crescimento médio de 5% aa. Como premissas adicionais adotamos payout de 24% e nossa taxa de desconto tradicional de 6,6%. Empregando o site MoneyChimp, obtemos um valor intrínseco pela ação da Grazziotin de R$ 16,00, 52% acima do preço atual de mercado (coluna A da Tabela de Dados).
Agora, se adotarmos como taxa de desconto o retorno oferecido atualmente pela NTN-B com resgate mais próximo de 10 anos (2024) de 7,5%, o preço intrínseco cai para R$ 12,14, somente 21% acima do preço de mercado (coluna B). Isto é: o preço de mercado oferece um desconto de 17%, insuficiente para tornar a empresa um investimento atraente.
Com a taxa de desconto maior precisaríamos de crescimento acelerado de 8,9% aa durante os 8 anos para produzir uma margem de segurança de 50% - cifra que tornaria a ação da Grazziotin atraente com investimento (coluna C). Face o desempenho histórico da empresa consideramos este nível de crescimento fora da cogitação.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
7,5% na mão ou 9,4% voando
Para destacar os efeitos da conjuntura atual de crise econômica apresentamos as conclusões da análise de outro ângulo.
As premissas de crescimento durante os próximos 10 anos - 2 anos de crescimento zero e 8 anos de crescimento de 5% aa - equivalem crescimento médio geométrico de menos de 3,5% aa no período.
Empregando uma fórmula do Método de Fluxo de Caixa Descontado, podemos adicionar a esta porcentagem o yield oferecido pela ação de 5,9% (ver Tabela de Dados) para ter uma ideia grosseira do retorno no investimento oferecido pela Grazziotin ao longo dos próximos anos.
Dá 9,4% em termos reais. Como a margem de segurança é somente 16%, a chance de não atingir esta meta é relativamente alta. Especialmente considerando a ambiente atual de recessão.
Agora, quantos investidores vão preferir um retorno incerto de 9,4% aa a um retorno real garantido pelo governo de 7,5% aa até 2024 (ou, se desejar, até 2050!) em forma de um NTN-B. É o reflexo da situação atual: mesmo com os preços das ações em baixa é difícil competir com a renda fixa.
Conclusões e Recomendação
Estimamos que a receita da Grazziotin cresceu a 6% aa ao longo dos 12 anos, em termos reais. No entanto, se estendermos o cálculo para os últimos 17 anos, a inclusão de um período de desaceleração reduz a taxa para 2% aa. Para o crescimento do lucro, que apresenta mais variabilidade ainda, chutamos uma taxa de 6% aa para este segundo período.
Mas, no primeiro semestre de 2015, impactada pela recessão brasileira, a receita caiu 11,3%, em termos reais, com relação ao mesmo período de 2014. Na mesma comparação o lucro real caiu 33,3%. Nada sugere, no entanto, que a empresa não vai retomar sua trajetória histórica de expansão a partir do reaquecimento da economia.
Acompanhando a deterioração dos resultados em 2015, a ação da Grazziotin perdeu 39% do seu valor no semestre. Com isso os indicadores preço/lucro e preço/patrimônio líquido apresentam, neste momento, descontos de 47% e 58%, respectivamente, com relação a seus valores médios de 12 anos.
Embora os descontos impressionem, uma estimativa do preço intrínseco da ação, calculada a partir de premissas relativamente otimistas, aponta a existência de um desconto de somente 13%. Està cifra modesta é insuficiente, em nossa opinião, para justificar a compra da ação. A explicação principal da disparidade nos resultados obtidos pelos dois métodos de avaliação é o alto nível de retorno oferecido atualmente por aplicações sem risco.
Também impressiona o fato da Grazziotin não possuir dívida nenhuma. Tanto seu caixa líquido quanto sua carteira de crédito ao consumidor beneficiam a empresa no cenário atual de juros altos. Suas receitas financeiras constituem parcela importante do seu lucro.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição da Grazziotin.
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