Código: CGRA4
Data Base: 28/07/17
Preço da ação PN: R$ 23,21 Número de ações: 20,91 MM

Ibovespa: 65497
US$ 1,00: R$ 3,14

Valorização em 2017: 40%
Último Resultado: Primeiro Semestre de 2017

Setor: Varejo
Produtos/Serviços Principais: Vestuário, utilidades do lar, bazar, decoração para casa, cama, mesa e banho.

Tanto análise de múltiplos quanto a estimativa do preço intrínseco do papel da Grazziotin coincidem em encontrar um desconto moderado no preço atual da ação.

Este desconto, aliado ao bom yield de dividendo oferecido, aconselha a manutenção da ação em carteira neste momento.

O fato que o preço da ação dobrou desde nosso estudo anterior - que avaliou o papel sem atrativos (!) - oferece matéria para reflexão sobre os métodos de avaliação.

Com amplo caixa líquido a posição financeira da empresa é fortíssima.

Introdução

Se ...

A análise de 11/09/15 da Grazziotin conclui que era melhor aplicar dinheiro na renda fixa sem risco que investir nos papeis da empresa. Na época a NTNB de 10 anos oferecia 7,5% aa após inflação (e antes dos impostos) a prazo de perder de vista.

Se tivéssemos ignorado essa opinião e optado pelas ações* estaríamos celebrando, agora, um ganho nominal de 121%, mais dividendos, comparado com os 41% registrados pelo Índice Bovespa e os cerca de 25% (líquidos) gerados pela NTNB.

FCD: importância exagerada?

O principal responsável pela valorização da ação, pelo menos na teoria, é a queda nos juros básicos da economia. Se, na análise original, substituirmos a taxa de 7,5% da NTNB pela taxa atual de 5% aa obtemos um preço justo para a ação que também é mais do dobro do preço justo calculado em 11/09/15. É a mecânica do método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD).

Mas quem diria, em 9/15, que os juros cairiam por um terço em menos de dois anos? E quem assegura que a ação da Grazziotin, no fim de 10 anos, terá gerado mais retorno que os 7,5% aa oferecidos pela NTNB?

Demos importância exagerada ao FCD? Afinal, a análise de múltiplos, no estudo de 11/09/15, apontou descontos imensos (61%-71%) na ação da Grazziotin.

* De fato, um pequeno lote das ações foi adicionado à Carteira Concentrada do site em maio de 2016 e contabilizou, subsequentemente, um retorno de mais de 100%.

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017P ============================================================================================ PIB Real* 3.1 4.0 6.0 5.0 -0.2 7.6 3.9 1.8 2.7 0.1 -3.8 -3.6 - ============================================================================================ Receita Liq. 63 71 86 92 93 99 103 107 113 124 104 98 - Lucro Liquido 5 7 11 13 11 13 13 13 16 18 12 16 16 Pat.Liquido 43 49 56 61 68 105 103 107 112 119 115 116 122 No.Acoes MM 4 4 4 22 22 22 22 22 22 22 22 21 21 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 11.5 15.3 19.0 21.0 16.8 12.0 12.2 11.9 14.2 14.9 10.8 13.9 13.4 Preco/Lucro x 6.9 9.8 15.9 4.2 10.0 10.4 8.3 9.2 7.6 6.4 4.3 5.4 7.4 Preco/P.Liq. % 79 149 301 89 168 125 102 109 107 94 46 75 100 Margem Liq. % 8.0 10.4 12.3 13.8 12.2 12.7 12.2 11.9 14.1 14.2 12.0 16.4 - Yield (Divi/Preco) % 6.5 2.8 3.1 3.8 6.7 6.1 3.8 Payout (Divi/Lucro) % 25.2 54.4 25.8 23.8 23.9 28.6 33.0 28.5 Lucro/Cap.Invest. % - - - - 16.5 15.6 9.7 18.6 17.9 14.2 20.5 - Liquidez Corrente x - - - - 2.9 2,5 2.6 3.5 2.7 3.5 2.6 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - -27 -22 -23 -24 -17 -24 -32 - -------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados.

Últimos Resultados

Ano de 2016

Evolução de Resultados Consolidados

12M16 x 12M15 ------------- % R$MM* -------------------------------------------- Receita Operacional: +4,4 +16 Custo de Vendas: +1,3 -2 Despesas Operacionais: +5,9 -9 Receita Financeira Líquida: +55,5 +15 Impostos: +15,3 -3 Lucro Líquido: +37,3 +17 -------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

Lucro surpreende

Em 2016 houve um aumento surpreendente de 37,3% no lucro líquido. Como a tabela acima mostra, com a receita aumentando somente 4,4% (ou queda em termos reais), o resultado se deve quase exclusivamente ao salto de 55,5% na receita financeira líquida. Parte do pulo desta receita se deve aos juros adicionais gerados pela expansão do caixa da empresa, outra parte representa receita extraordinária produzida por um processo jurídico "referente ao Plano Verão, onde (foi questionado) o reconhecimento da Lei 7.730/89".

Primeiro Semestre de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

1S17 x 1S16 2T17 x 2T16 ----------- ----------- % R$MM* % R$MM* ------------------------------------------- ----------- Receita Operacional: +8,6 +16 +10,0 +11 Custo de Vendas: +8,9 -8 +8,9 -5 Despesas Operacionais: +5,9 -4 +10,5 -4 Receita Financeira Líquida: 0,0 0 -4,8 0 Impostos: +15,1 -2 +12,7 -1 Lucro Líquido: +7,7 +2 +3,4 +1 ------------------------------------------- ----------- * Valor contribuído ao lucro no período

Crescimento real modesto

Os resultados do primeiro semestre mostram crescimento modesto, e compatível, da receita e lucro líquido em termos reais. O segundo trimestre exibe aceleração da receita mas desaceleração de lucro, esta última causada, principalmente, pela expansão alavancada das despesas operacionais.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2017, feita parcialmente por computador.

Baixa ciclicidade, bom yield, ...

Tabela de Análise

A B C Grazziotin Grazziotin Setor Mercado <> Atual Média % Desc/ Atual % Desc/ Atual % Desc/ 12 Anos Prêmio Prêmio Prêmio ----------------------- --------------- -------------- -------------- Lucro/P.Liq % 13,4 14,5 -8 - - 10,9 +23 Yield % 3,8 4,8* -21 - - 2,3 +65 ----------------------- --------------- -------------- -------------- Preço/Lucro x 7,4 8,2 -10 - - 16,3 -55 Preço/Lucro Adj x 6,8 8,2 -17 - - - - Preço/P.Liq % 100 120 -17 - - 206 -51 ----------------------- --------------- -------------- -------------- Dív.Liq/P.Liq % -32** -23* - - - 144 - ----------------------- --------------- --------------- -------------- Desconto (-) Prêmio (+) * Média de 6 anos ** 31/12/16

... desconto moderado e solvência excepcional

Olhando a tabela acima temos quatro observações:

1. O pequeno desconto de 8% no retorno sobre patrimônio líquido, em comparação com sua média passada, revela o baixo impacto da recessão sobre as operações da Grazziotin. Parte da explicação deve ser a combinação da tradicional grande participação da receita financeira no resultado e os juros altos atuais.

2. Embora abaixo de sua média passada, o yield de dividendo da empresa ainda está atraente, ultrapassando a média do mercado em 65%.

3. Tanto o P/L ajustado (onde o retorno atual é substituído pelo retorno médio) quanto o preço/patrimônio líquido da Grazziotin apresentam descontos moderados de 17% com respeito de suas médias passadas.

4. A solvência da empresa é excepcional: a empresa exibe permanente caixa líquido robusto.

Cálculo do Valor Intrínseco

Preço intrínseco de R$ 28,73

Para estimar o preço intrínseco, usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, adotamos o lucro base de R$ 55,4MM que representa o lucro efetivo de 2016 após a dedução da receita extraordinária (menos os impostos relacionados). Para compensar o crescimento menor nos anos iniciais da recuperação estabelecemos a repetição deste resultado em 2017.

Conservamos as taxas de crescimento adotadas na análise de 11/09/15. Mantemos também a premissa de payout da análise mas reduzimos a taxa de desconto para 6,0% aa.

Com a ajuda do site MoneyChimp essas premissas produzem um preço intrínseco para a ação da Grazziotin na faixa de R$ 28,73 (coluna A na Tabela).

Tabela de Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 6,0% 5,5% Lucro Base (12/2016) (R$MM): 55,4 55,4 Lucro Base por Ação (R$): 2,65 2,65 Taxa de Crescimento 1 ano: 0,0% 0,0% Taxa de Crescimento 9 anos: 5,0% 5,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 3,5% 3,5% Payout: 24% 24% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 485 485 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 601 753 Número de Ações (MM): 20,91 20,91 Preço Atual (R$): 23,21 23,21 Preço Intrínseco (R$): 28,73 36,02 Margem de Segurança: 24% 55% Desconto: 19% 36%

Bom yield

Calculado a partir de premissas consideradas realistas, o preço intrínseco representa margem de segurança de 24%. É pouco para justificar um investimento e muito para disparar uma ordem de venda, especialmente considerando que a empresa oferece um bom yield de dividendo.

Agora, se baixarmos a taxa de desconto para 5,5%, ainda quase meio ponto acima da taxa oferecida atualmente pela NTNB2026 o preço intrínseco pula para R$ 36,02, e a margem de segurança para 55% (coluna B da Tabela).

Discussão

Desconto de 17%-19%

Tanto a análise de múltiplos quanto o cálculo do valor intrínseco coincidem no sentido que o papel da Grazziotin apresentar um desconto na faixa de 17% a 19%.

Por outro lado o registro de dados da Grazziotin sugere que a empresa possui dois pontos fracos: dependência da receita financeira e um período passado de crescimento próximo de zero.

Juros menores ameaçam lucro?

O resultado financeiro positivo em 2016 foi inflado por receita extraordinária, mas em 2015 e 2014 esse resultado já representava 43% e 27%, respectivamente, do lucro antes dos impostos (e 39% no primeiro semestre de 2017). Assim a queda das taxas de juros, atualmente em andamento, deve pressionar o lucro da empresa.

Expansão inconsistente

Em relação ao crescimento, o quadro histórico não é de expansão contínua e consistente. Enquanto houve crescimento razoável na última década, houve praticamente nenhuma expansão nos anos 1998 a 2006. Não conhecemos as razões deste desempenho medíocre e não sabemos avaliar a possibilidade dele voltar a se repetir no futuro.

Conclusões e Recomendação

Desconto e yield aconselham manutenção

Tanto análise de múltiplos quanto a estimativa do preço intrínseco do papel da Grazziotin coincidem em encontrar um desconto moderado, no preço atual da ação, na faixa de 17%-19%.

Considerando que o valor da ação dobrou desde nosso estudo de 11/09/15, que avaliou o papel sem atrativos, o resultado aparentemente entra em contradição com a conclusão do mesmo.

A explicação principal pela disparidade é a queda em um terço do retorno oferecido pela renda fixa sem risco, a opção de investimento preferida no trabalho de 2015. Mas não podemos ignorar o fato deste trabalho, na análise de múltiplos apresentada, já identificar um desconto imenso no preço da ação da Grazziotin.

O desconto ainda oferecido pelo papel, e seu bom yield de dividendo, aconselham a manutenção da ação em carteira neste momento.

Com amplo caixa líquido, a posição financeira da empresa, como sempre, é fortíssima.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém, neste momento, uma posição limitada da Grazziotin.

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