Código: CGRA4 Ibovespa: 102888 Valorização em 2020: -8,72% Setor: Varejo
Data Base: 17/07/20
Preço da ação PN: R$ 27,02 Número de ações: 19,78 MM
US$ 1,00: R$ 5,35
Último Resultado: Primeiro trimestre de 2020
Produtos/Serviços Principais: Vestuário, utilidades do lar, bazar, decoração para casa, cama, mesa e banho.
A Grazziotin não é uma empresa de voôs altos mas do tipo "devagar e sempre". Ao longo de pelo menos 25 anos de baixo crescimento e cautela financeira sua ação tem basicamente seguido o Índice Bovespa. Estimamos, conservadoramente, que o papel apresenta somente pequeno desconto neste momento. Assim, apesar do "desconto coronavírus", avaliamos que empresa não oferece atratividade como opção de compra.
É provável que a forte queda de juros impacte o lucro da empresa: historicamente, parte importante do resultado tem sido gerada por suas receitas financeiras.
Introdução
Boeing e teco-teco
Desejando atualizar nosso acompanhamento da empresa resolvemos reanalizar a Grazziotin. Outro membro do setor de Têxteis e Vestuário, impactado severamente pelo coronavírus, imaginamos encontrar uma situação parecida com a da Lojas Renner.
De fato, esta empresa é um Boeing enquanto a Grazziotin mais parece um teco-teco. A Renner é uma campeã de crescimento com vendas anuais de R$ 10 BI. A expansão da Grazziotin, por outro lado, é quase imperceptivel e suas vendas mal passam de R$ 500 MM ao ano. Mas enquanto a Renner tem dívida líquida, a Grazziotin apresenta caixa líquida.
Cadê o desconto?
Dada à superioridade da Renner como negócio imaginamos que a ação da Grazziotin apresentaria um "desconto coronavírus" bem maior que seu competidor mais veloz. Nisso estávamos enganados. Não levamos em conta o fato que o valor de mercado da Renner é 7 vezes seu patrimônio líquido enquanto o da Grazziotin é de somente 90%, e ações altamente valorizadas são mais sujeitas a quedas.
Gráfico de Preço de 14 Anos
Fonte: Google
Tabela de Dados
Alerta
Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir qualquer importância à previsão de lucro para 2020, feita parcialmente por computador. A mesma ainda não considera o impacto pleno sobre a empresa das medidas contra o coronavírus.
Últimos Resultados
Ano de 2019
Evolução de Resultados Consolidados
Receita estagnada
Praticamente não houve aumento real nas receitas em 2019. A composição das vendas, por cadeia de lojas, foi: Por Menos 55,6%, Grazziotin 25,7%, Tottal 14,2% e Franco Giorgi 4,5%.
Ação judicial alavanca lucro
Com pode ser visto na tabela, foram as despesas operacionais e receitas financeiras que produziram o salto no lucro líquido. A alavancada ocorreu no quarto trimeste do ano. A Grazziotin explica:
"Contribuiu no lucro líquido do 4T19, o reconhecimento da ação judicial referente à exclusão do ICMS da base de cálculo do PIS e COFINS lançado no DRE em “Outras receitas Operacionais” e “Receitas Financeiras”. Estas ações contribuiram para o aumento do lucro líquido no 4T19 em aproximadamente R$ 72,0 milhões."
Primeiro trimestre de 2020
Evolução de Resultados Consolidados
Lucro, apesar do fechamento de lojas
A empresa informa que fechou suas lojas a partir de dia 20 de março. Mesmo assim, devido, principalmente, à forte redução nas despesas operacionais, a Grazziotin apresentou ligeiro aumento nominal no lucro no trimestre.
A empresa não detalha as razões pelas quedas tanto nas despesas operacionais quanto nas receitas financeiras. Há a impressão que as quedas não possam ser atribuidas simplesmente à desaceleração das atividadades. A queda dos juros, por exemplo, deve ter impactado o resultado financeiro.
Análise de Múltiplos
Os prováveis resultados negativos de 2020, totalmente atípicos, tornam sem utilidade uma Análise de Múltiplos.
No entanto, apesar da Grazziotin exibir um retorno sobre patrimônio líquido que se aproxima da metade do retorno da Renner, por exemplo, não devemos desprezar o empenho evidenciado por pelo menos 25 anos de operações lucrativas.
Cálculo do Valor Intrínseco
Premissa de crescimento reduzida
Para atualizar a estimativa do valor intrínseco da ação da Grazziotin, usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, revemos o crescimento histórico.
O crescimento de receita e lucro da última década, possivelmente influenciado pela dispersão dos dados, se mostrou muito baixo. Assim, resolvemos extender a pesquisa às últimas duas décadas.
Verificamos crescimento de receita de 2,7% aa e de lucro de 7,0% aa. Como a expansão do lucro é inflacionada por lucros atipicamente baixos no início do período, consideramos o dado da receita o mais confiável.
Para nossa premissa de crescimento de lucro futuro optamos, conservadoramente, pela taxa intermediária de 3% aa durante os próximos 10 anos, caindo para 2% aa a partir do décimo primeiro ano. Isso representa uma redução com relação às cifras de, respectivamente, 4% e 3%, adotadas no Check-Up de 02/03/18.
Lucro base de R$ 70 MM
Como vimos em Últimos Resultados, o alto lucro efetivo de 2019 da Grazziotin se beneficiou de efeitos não recorrentes. Assim ele não presta como lucro base para a estimativa do valor intrínseco. Em substituição aplicamos a média do índice lucro sobre patrimônio líquido dos 4 anos anteriores, de 12%, sobre o ROE do fim de 2019. Dá R$ 70 MM.
Seguindo o processo usado na recente análise da Renner supomos que não haverá lucro em 2020 e transferimos esse lucro base para o fim deste ano. Assim, para obter o valor intrínseco no fim de 2019 é necessário descontar o mesmo em um ano (isto é: dividir por 1,05).
Mantemos o payout em 26%.
Tabela de Premissas e Resultados
Margem insuficiente
Mesmo levando em conta que o cenário previsto para Grazziotin esteja conservador não consideramos uma margem de segurança de 20% suficiente para justificar uma compra.
Discussão
Ação acompanha mercado
As evidências do passado aconselham não esperar grandes vôos da Grazziotin, uma firma familiar e conservadora. As mais de duas décadas de dados que possuimos da empresa mostram baixo crescimento e grande cautela financeira. A valorização da ação da empresa nos últimos 3 anos simplesmente reflete o fortalecimento do mercado como um todo. Aliás, nos últimos 25 anos o gráfico de preço da Grazziotin tem acompanhado de perto a curva do Índice Bovespa. Não há razão de esperar outra coisa no futuro.
Desafios do coronavírus
Com relação aos desafios apresentados pelo coronavírus, destacamos dois pontos. O caixa líquido da empresa certamente ajudará na travessia da crise. Em contrapartida, pelas poucas referências ao e-commerce nos relatórios da Grazziotin, entendemos que esta opção de venda - que ajuda driblar o fechamento de lojas físicas - não tem sido uma prioridade da empresa.
E, repetindo nosso último Check-Up: "... outro ponto vulnerável da Grazziotin, pelo menos na conjuntura atual, é sua dependência da receita financeira. Em 2017 o resultado financeiro positivo representou 40% do lucro antes dos impostos. É provável que a queda nos juros básicos da economia acabe impactando esta contribuiçâo." Em 2018 o resultado financeiro respondeu por 39% do lucro antes dos impostos.
Conclusões e Recomendação
A Grazziotin não é uma empresa de voôs altos mas do tipo "devagar e sempre". Ao longo de pelo menos 25 anos de baixo crescimento e cautela financeira sua ação tem basicamente seguido o Índice Bovespa. Estimamos, conservadoramente, que o papel apresenta somente pequeno desconto neste momento. Assim, apesar do "desconto coronavírus", avaliamos que empresa não oferece atratividade como opção de compra.
É provável que a forte queda de juros impacte o lucro da empresa: historicamente, parte importante do resultado tem sido gerada por receitas financeiras.
Mande sua opinião!
(milhoes de dolares ajustados)
Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020P
===========================================================================================
PIB Real* 5.1 -0.1 7.5 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 1.1 -
===========================================================================================
Receita Liq. 92 93 99 103 107 113 124 104 98 105 109 108 -
Lucro Liquido 13 11 13 13 13 16 18 12 16 15 13 29 14
Pat.Liquido 61 68 105 103 107 112 119 115 116 117 117 132 134
No.Acoes MM 22 22 22 22 22 22 22 22 21 20 20 20 20
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % 21.0 16.8 12.0 12.2 11.9 14.2 14.9 10.8 13.9 12.8 10.8 22.1 10.3
Preco/Lucro x 4.2 10.0 10.4 8.3 9.2 7.6 6.4 4.3 5.4 9.4 8.8 4.5 8.7
Preco/P.Liq. % 89 168 125 102 109 107 94 46 75 120 95 100 90
Margem Liq. % 13.8 12.2 12.7 12.2 11.9 14.1 14.2 12.0 16.4 14.3 11.6 26.9 -
Yield (Divi/Preco) % - - 6.5 2.8 3.1 3.8 6.7 6.1 3.8 3.9 5.3 3.4
Payout (Divi/Lucro) % - 25.2 54.4 25.8 23.8 23.9 28.6 33.0 36.0 34.8 23.8 29.4
Lucro/Cap.Invest. % - 16.5 15.6 9.7 18.6 17.9 14.2 20.5 17.6 12.3 22.5 -
Liquidez Corrente x - 2.9 2,5 2.6 3.5 2.7 3.5 2.6 2.5 2.3 2.1 2.3
Div.Liq/Pat.Liq. % - -27 -22 -23 -24 -17 -24 -32 -27 -12 -2 -10
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado * BACEN
Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para periodos encerrados e no
preço atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo
câmbio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio
líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e
os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.
2019 x 2018
-------------
%* R$MM**
-----------------------------------------------
Receita de Vendas: +3,7 +17
Custo de Vendas: +0,5 -1
Despesas Operacionais: -18,2 +35
Receitas Financeiras Líquidas: +106,3 +32
Impostos: +33,8 -7
Lucro Líquido: +140,8 +76
-----------------------------------------------
* Variação no valor absoluto
** Valor adicionado no período
3M20 x 3M19
-------------
% R$MM*
-----------------------------------------------
Receita de Vendas: -12,1 -11
Custo de Vendas: -9,2 +4
Despesas Operacionais Líquidas: -18,8 +9
Receitas Financeiras Líquidas: -35,9 -3
Impostos: -41,6 +1
Lucro Líquido: +2,2 0
-----------------------------------------------
* Variação no valor absoluto
** Valor adicionado no período
A
Taxa de Desconto: 5,0%
Lucro Base (12/2020) (R$MM): 70
Lucro Base por Ação (R$): 3,54
Lucro de 2019 (R$): 0,00
Taxa de Crescimento 10 anos: 3%
Taxa de Crescimento Perpétuo: 2%
Payout: 26%
Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 534
Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 49121
Número de Ações (MM): 19,78
Preço Atual (R$): 27,02
Preço Intrínseco (R$): 32,48
Margem de Segurança: +20%
Desconto: +17%
A: Cenário conservador
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