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Grazziotin: vender ou comprar?
Código: CGRA4 Ibovespa: 85761 Valorização em 2018: -12,5% Setor: Varejo
Apesar da redução da previsão de crescimento futuro, o valor intrínseco da ação da Grazziotin se mantém no nível estimado em nossa última análise. Como o preço de mercado também continua próximo de seu nível original as conclusões do presente estudo não podem ser muito diferentes do anterior. Avaliamos que a faixa de desconto encontrada não seja suficientemente estreita para justificar a venda do papel, nem suficientemente larga para fundamentar sua compra.
Investidores já posicionados na ação enfrentam o risco de uma queda na receita financeira, componente importante do lucro da empresa. Mas eles também têm a recompensa de uma posição financeira forte e um excelente yield de dividendo.
Introdução
Ascensão e queda
Com o preço de mercado marcando R$ 23,21, no Check-Up da Grazziotin de 28/07/17 estimamos seu preço justo, conservadoramente, na faixa de R$ 28,73. Embora o desconto de 19% talvez não fosse suficiente para incentivar novos compradores tampouco constituisse razão para investidores existentes se desfazerem do papel.
Três meses depois o preço de mercado atingiu R$ 29,40, apresentando, agora sim, boa oportunidade para a venda.
Nos meses seguintes, no entanto, houve inversão de tendência, com o preço de mercado voltando, no dia da atual análise, a R$ 25,00.
A única novidade de nosso conhecimento foi a divulgação, duas semanas atrás, do balanço da empresa de 2017. O mesmo não evidenciou nenhuma justificativa para o declínio da ação. Nesta altura cabe investigar se, em vez de se desfazer do papel, faz mais sentido agora reforçar a posição.
Tabela de Dados
Alerta
Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.
Últimos Resultados
Ano de 2017
Evolução de Resultados Consolidados
Base inflada esconde desempenho
Aparentemente houve, em 2017, bom aumento da receita mas queda no lucro. Mas ao analisar os resultados é necessário levar em conta a receita financeira extraordinária de 2016 (ver Últimos Resultados de 28/07/17) que inflou o lucro do mesmo ano.
Se essa receita fosse desconsiderada na comparação dos dois períodos teríamos, em vez de uma queda, um aumento de mais de 10% no lucro de 2017. O mesmo ajustamento deixaria claro que a forte queda na Receita Financeira Líquida, observada em 2017, é também um efeito não recorrente.
Planta cresce 5%
Da receita consolidada da empresa em 2017 sua rede Pomenos foi responsável por 55,8% do total, Grazziotin por 25,4%, Tottal 14,6% e Franco Giorgi 4,2%. A empresa abriu 16 novas lojas no ano, levando a planta total para 327, um aumento de 5% sobre o fim de 2016.
Análise de Múltiplos
Grande desconto vs setor, yield excelente, ...
Tabela de Análise: Descontos/Prêmios
... mas possível desconto semi permanente
A tabela acima gera as seguintes observações:
1. Enquanto o retorno previsto da Grazziotin em 2018 não difere radicalmente, nem de suas médias passadas, nem da média do setor, é bem melhor que a média do mercado.
2. O yield oferecido pelo papel é pelo menos o dobro do yield do setor e do mercado.
3. O Preço/Lucro e Preço/Patrimônio Líquido apresentam descontos moderados com relação às médias passadas mas grandes descontos na comparação com o setor e o mercado. Como a Grazziotin não deve nada em termos de retorno há a sugestão de um desconto semi permanente.
4. A solvência da empresa é excepcional: a empresa exibe permanente caixa líquido alto.
5. Levando em conta a relevância do indicador estimamos o desconto do papel a 15%-35%.
Cálculo do Valor Intrínseco
Novas premissas
Para estimar o preço intrínseco do papel da Grazziotin, usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, atualizamos a maioria das premissas adotadas no Check-Up anterior, de 28/07/17.
Adotamos como lucro base o lucro efetivo de 2017 de R$ 61,4 MM. E como houve payout efetivo maior nos últimos anos aumentamos esta premissa para 26%, 2 pp acima da taxa anterior.
Para a taxa (real) de desconto mantemos os 6% aa para o cenário conservador e adotamos a taxa de 5,7% aa para o cenário otimista. A definição das taxas tem como base a taxa real sem risco de 4,68% oferecida neste momento pela NTNB2026.
Previsão de crescimento futuro reduzida
São as projeções de crescimento futuro de lucro que sofrem as maiores modificações. Estimativas anteriores indicaram crescimento médio de receita de 3% aa e de lucro de 8% aa ao longo dos últimos 20 anos. Ao analisar as duas metades deste período, no entanto, encontramos situações bem diversas. Na primeira década estimamos que o lucro cresceu a 4,5% aa enquanto a receita, de fato, diminuiu; na segunda década nossos cálculos indicam que o tanto o lucro quanto a receita se expandiram, o primeiro a 4,0% aa e a segunda a 2% aa.
Apesar da disparidade entre os dois períodos, não detectamos evidência de ciclicidade significativa nos resultados da empresa. Parte da disparidade é explicada pela variação na margem líquida: a média da segunda década é 50% maior do que da primeira.
Por conservadorismo, resolvemos definir para o cálculo do preço intrínseco uma taxa de crescimento de lucro de 4% aa durante 10 anos, caindo para 3% aa a partir do décimo primeiro ano. Isso contrasta com as taxas de 5% e 3,5% usadas na análise anterior.
Margens de segurança moderadas
Como pode ser observado na tabela abaixo, essas premissas, com a ajuda do site MoneyChimp, produzem preços intrínsecos de R$ 29,54 e R$ 32,86 para os dois cenários, representando, respectivamente, margens de segurança moderadas de 18% e 31% (ou descontos de 15% e 24%).
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Descontos inalterados
Os descontos encontrados no Cálculo do Valor Intrínseco (15%-24%) são compatíveis com as cifras obtidas na Análise de Múltiplos (15%-35%).
Embora reduzamos significativamente as taxas de crescimento previstas, esses descontos não diferem muito dos números estimados no Check-Up de 28/07/17. Contribuíram para isso a maior lucro base, o aumento no payout, a ausência de um ano de crescimento zero, a redução de 3,5% no número de ações em circulação, e o avanço de um ano no fim do período de 10 anos de lucro "acelerado".
Conjuntura não favorece receita financeira
Além de um longo período de desempenho fraco no passado, outro ponto vulnerável da Grazziotin, pelo menos na conjuntura atual, é sua dependência da receita financeira. Em 2017 o resultado financeiro positivo representou 40% do lucro antes dos impostos. É provável que a queda nos juros básicos da economia acabe impactando esta contribuição.
No final, temos que concluir que margens de segurança na faixa de 18% a 31%, embora não justifiquem uma compra, tampouco fornece uma razão para um investidor existente se desfazer da ação da empresa.
Conclusões e Recomendação
Três meses após a análise de 28/07/17 a ação da Grazziotin já tinha ultrapassado o preço intrínseco estimado. Deste ponto até a presente data, no entanto, o preço de mercado tem voltado para perto do nível original do estudo. O balanço do ano de 2017, divulgado duas semanas atrás, não oferece explicação pela inversão da tendência. Pelo contrário, ele evidencia a recuperação da empresa do período de desaquecimento dos anos 2015 e 2016.
Apesar da redução da previsão de crescimento futuro, o valor intrínseco da ação da empresa se mantém no nível estimado em nossa última análise. Como o preço de mercado, como vimos, continua próximo de seu nível original as conclusões deste estudo não podem ser muito diferentes do anterior. Avaliamos que a faixa de desconto encontrada não seja suficientemente estreita para justificar a venda do papel, nem suficientemente larga para fundamentar sua compra.
Investidores já posicionados na ação enfrentam o risco de uma queda na receita financeira, componente importante do lucro da empresa. Mas eles também têm a recompensa de uma posição financeira forte e um excelente yield de dividendo.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém, neste momento, uma posição limitada da Grazziotin.
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