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Gerdau Met: dá para confiar no ciclo?
Código: GOAU4
Último Resultado: 3o Trimestre de 2010
Após atingir pico cíclico em 2004, o lucro da Gerdau Met marcou um provável fundo em 2009, ponto de partida para a recuperação atual.
O cenário considerado o mais provável para os próximos anos produz um preço intrínseco de R$ 45,90, cifra que supera o preço atual de mercado em 75%. Mesmo o cenário mais pessimista analisado gera uma margem de segurança positiva.
Com horizonte de investimento de longo prazo (3-5 anos), recomendamos a compra do papel da Gerdau Met ao nível atual de preço.
Observamos que dependência da economia americana, cuja trajetória de recuperação continua incerta, significa que investimentos na empresa correm grau moderado de risco. Qualquer retrocesso resultaria em nova queda do papel.
A posição financeira, caracterizada por alta exposição ao dólar, não está totalmente tranquila.
Introdução
Otimismo excessivo
Postada em 22/08/08, data em que a plena gravidade da crise ainda não era evidente, nossa última análise da Gerdau Met, foi excessivamente otimista. Mas não tão otimista ao ponto de recomendar a compra do papel no preço então em vigor! Dois meses mais tarde o preço da ação atingiu mínimo de R$ 14,61, metade da faixa de compra sugerida de R$ 30,00-R$ 34,00.
Voltando à Gerdau Met dois anos depois, verificamos que, após iniciar a recuperação, o preço da ação ainda continua abaixo desta faixa. E é interessante observar que o preço intrínseco estimado naquela época, de R$ 51,30, não difere muito do resultado dos cálculos atuais.
Mais chutes que estimativas
O futuro agora é particularmente nebuloso, dependendo de três fatores cercados por incerteza: a velocidade de recuperação da economia americana; a direção do câmbio; e o efeito de medidas chinesas para combater inflação. Este contexto, junto com a natureza cíclica da Gerdau Met, torna cálculos de seu valor intrínseco mais chutes que estimativas.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2009
Vendas caem 35%, lucro 78%
As vendas físicas consolidadas da Gerdau Met totalizaram 14,0MMt em 2009, 26,8% abaixo de 2008. O mercado mais afetado foi a América do Norte onde vendas caíram 35,4%. A receita bruta consolidada, impactada também pela desvalorização do dólar, sofreu uma queda semelhante (35,5%).
Houve reduções significativas em deduções da receita bruta, custo de vendas e despesas operacionais (onde a queda nas despesas financeiras foi o destaque), mas a forte queda no lucro líquido, que retrocedeu 78,2%, foi inevitável.
Pior resultado de 16 anos
O retorno sobre patrimônio líquido (do fim do período), que foi 14,6% em 2008, caiu para 6,3% em 2009, o pior resultado dos últimos 16 anos. É provável que o ano represente o fundo da última fase de baixa do lucro da empresa, um movimento cíclico que teve seu auge em 2004.
Cobertura de juros no limite
No ano difícil de 2009 a cobertura de juros esteve no limite.
Após deduzir as receitas das despesas financeiras tivemos despesas líquidas de R$ 1.040 BI (ver Nota Explicativa 30). Assim a cobertura das despesas financeiras pelo lucro antes da tributação e participações foi de 1,8x [(1040+798)/1040]. Se deduzirmos a variação cambial positiva de R$ 1.061 BI, advindo, em boa parte, do impacto da valorização do real sobre a dívida em dólar, a cobertura cai para 0,7x.
Fica claro que o endividamento do grupo esteve a um passo de gerar prejuízo.
A dívida em dólar constituiu quase 80% da dívida total. Esta exposição apresenta risco no evento de uma reversão da valorização do real. Lembramos, no entanto, que as receitas significativas em dólar e os ativos fixos no exterior fornecem um hedge natural.
Terceiro Trimestre de 2010
Boa recuperação
Os resultados dos 9 meses de 2010 evidenciam boa recuperação. Impulsionada por aumento de 25% em vendas físicas, a receita bruta do período ultrapassou os 9 meses de 2019 em 18,4%. Surpreendentemente, o custo de vendas, beneficiado pelos baixos preços das matérias primas nos primeiros 6 meses, subiu somente 10,4%. E, ajudado pela não repetição em 2009 de "perdas pela não recuperabilidade de ativos", contabilizadas em 2008, houve queda de 17,4% nas despesas operacionais.
Estes fatores favoráveis resultaram em lucro líquido 10,2 vezes maior que um ano antes. Anualizando o resultado temos um retorno sobre patrimônio líquido do fim de setembro de 13,0%.
Investimentos
Sinal de otimismo
Em relação ao futuro da empresa, a administração providenciou importante sinal de otimismo. Em 8/10 foi anunciado que investimentos no ativo imobilizado, para o período de 2010 a 2014, subirão de R$ 9,5 BI para R$ 11 BI. Do total, 80% serão investidos no Brasil.
A lista dos investimentos principais já aprovada pelo grupo foi divulgada em seu relatório do segundo trimestre:
Investimentos Aprovados
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2010, feita parcialmente por computador.
Histórico da empresa mostra desconto modesto ...
Alteramos nossa análise tradicional para incorporar o aspecto cíclico da Gerdau Met. O retorno sobre patrimônio líquido do ano em curso da empresa, pressionado pela fase negativa do ciclo, é muito menos interessante para um investidor que o retorno médio da empresa ao longo de todo o ciclo. No estudo supomos que o retorno médio dos últimos 12 anos é representativo de um ciclo completo.
Este retorno médio é 23,3%, 1,79 vezes o retorno atual de 13,0%. Então, ajustamos o P/L atual para refletir o retorno maior, obtendo um P/L ajustado de 5,5x (9,9/1,79). Comparando o P/L atual ajustado com o P/L médio de 12 anos de 6,6x, constatamos um desconto de 17%.
Setor indica desconto moderado ...
Em seguida, comparamos a Gerdau Met com a Usiminas, única outra siderúrgica de nossa base cujos resultados recentes não são afetados por efeitos não recorrentes. Repetindo o processo, verificamos que o P/L ajustado da Gerdau Met de 5,5x apresenta um desconto de 18% com relação ao P/L ajustado da Usiminas de 6,7x. A Gerdau Met também exibe vantagem em termos da lucratividade, com seu retorno de 12 anos de 23,3% superando os 19,2% da Usiminas por 21%.
Mercado aponta desconto imenso!
Finalmente, empregando o mesmo processo, comparamos a Gerdau Met com as médias de nossa base de dados. Verificamos que o retorno atual da base de 18,0% é 1,2 vezes maior que o retorno médio de 12 anos de 15,2%. Como resultado, o P/L atual de 15,5x sofre um aumento, gerando um P/L ajustado de 18,6x (1,2x15,5).
Assim, enquanto o P/L ajustado da Gerdau Met de 5,5x é 70% abaixo do P/L ajustado da base de 18,6x, o retorno de 12 anos da empresa de 23,3% é 53% acima do retorno da base de 15,2%! Aparentemente, a Gerdau apresenta um desconto imenso com relação à base ou "mercado".
Observe que isso não significa, necessariamente, um desconto imenso absoluto porque é possível que os preços do mercado estejam sobrevalorizados.
Também devemos questionar se realmente existir a possibilidade do mercado voltar a sua média histórica nos próximos anos. Mas mesmo supondo a manutenção do retorno atual ainda há grande desconto a favor da Gerdau Met.
Risco cíclico e nova percepção
Se existir um desconto tão grande, por que ele não se manifesta com mais força na comparação entre os indicadores atuais e históricos da Gerdau Met? Há duas prováveis explicações:
Parte do desconto identificado na comparação se deve ao maior risco associado com um setor cíclico e independe da comparação intra-societária.
E há mudança para melhor na percepção da qualidade da Gerdau Met, após o forte desempenho da última década e meia. Esta resultou na valorização dos indicadores recentes com a consequente diminuição do desconto intra-societário.
Endividamento próximo da média
Quanto à posição financeira, notamos que o indicador dívida líquida/patrimônio líquido caiu de 78% no fim de 2008 para 51% um ano depois. Neste nível não está muito distante da média dos indicadores (dispares) da Usiminas e Sid Nacional de 2009 e não difere muito da média de nossa base. O balanço patrimonial de 9 meses mostra uma volta ao patamar de 2008 mas pode haver a atuação de fatores sazonais.
Apesar da dívida líquida estar próxima das médias do setor e mercado, chamamos a atenção, na seção "Últimos Resultados" ao risco associado com o alto grau da dolarização da dívida total.
A liquidez corrente se encontra próxima das médias do setor e da base.
Cálculo do Valor Intrínseco
Impacto da lenta recuperação americana ...
A premissa crucial, no cálculo do preço intrínseco, é o comportamento futuro do lucro. No caso de uma empresa de um setor cíclico sua definição é particularmente complicada.
Os fatores que dificultam a plena restauração das operações do grupo Gerdau são:
i) a lenta recuperação da economia norte americana - destino no último ano de forte desempenho, 2006, (e antes da consolidação da Aços Villares) de quase metade das receitas do grupo;
ii) a excessiva valorização do real que:
iii) a concorrência das siderúrgicas chinesas, facilitado pelo iuane desvalorizado e potencializada por medidas para esfriar a economia chinesa.
... amenizado pelo vigor brasileiro?
Favorecendo o grupo temos:
i) o impacto mais ameno no Brasil da crise global;
Volta à média
Investigamos diversos cenários de crescimento de lucro. Procurando estabelecer um cenário básico conservador, raciocinamos da seguinte maneira:
Aceitamos que 2009 foi o ponto mais baixo do último ciclo de retornos sobre patrimônio líquido da Gerdau Met, e supomos que o ciclo atual da empresa durará 12 anos, um cíclo econômico tradicionalmente considerado longo. Nesta base, o pico do ciclo ocorreria em 2015, 6 anos após o fundo.
Só que existe um consenso que a economia americana, mercado crucial para a empresa, terá recuperação muito lenta. Assim, em vez de prever um pico em 2015 vamos simplesmente supor que a empresa voltará a um nível um pouco abaixo de seu retorno médio de 17 anos de 19,2%.
Procura-se: margem de segurança de 75%!
Estimamos que a taxa de crescimento de lucro necessária para produzir um retorno de 18% em 2016, 1,2 pp abaixo do retorno médio, é cerca de 15% aa. Então simulamos o efeito sobre a margem de segurança de uma faixa de taxas, partindo da máxima de 15% aa.
Dado à grande incerteza que cerca as previsões, resolvemos exigir uma margem de pelo menos 75%. Assim, nosso objetivo nas simulações é tentar viabilizar esta margem de segurança com premissas conservadoras.
A escolha da taxa de crescimento durante a "perpetuidade" (30+ anos) também afeta fortemente o resultado do cálculo. Assim, simulamos três taxas diferentes.
As outras premissas adotadas são um lucro base de R$ 1042MM (o lucro de 9 meses de 2010 anualizado), payout de 30% (o segundo menor valor dos últimos 6 anos), e taxa desconto de 7,1% (1,1 pp acima da taxa da NTN-B de 2020).
Preço intrínseco de R$ 45,90?
As margens de segurança que resultam das simulações são apresentadas na tabela de Análise de Sensibilidade abaixo:
Após estudar os resultados escolhemos crescimento de 5 anos de 13,5% aa em combinação com crescimento de perpetuidade de 4,5% como o cenário mais provável. Dá um preço intrínseco de R$ 45,90, exatamente 75% acima do preço atual de mercado de R$ 26,25.
É importante ressaltar que o cenário mais provável ainda embute um nível alto de incerteza. No entanto, é interessante observar que a taxa de crescimento única de 4,5%, que representa o pior cenário de nosso estudo, ainda produz uma margem positiva de 18%. Isto é: a chance de perder dinheiro com um investimento no papel da Gerdau Met é pequena.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Desconto imenso embute risco, e não será eliminado logo
Não tentamos quantificar o desconto identificado pela Análise de Múltiplos, descrevendo-o simplesmente como "imenso". Achamos que também podemos classificar o desconto de 44% indicado pelo Cálculo do Valor Intrínseco como sendo da mesma ordem de grandeza.
Como a recuperação da Gerdau Met depende, em boa parte, da economia americana, cuja volta da crise será lenta, não se espera a eliminação do desconto observado na ação da Gerdau no curto ou médio prazo. Aliás, não se espera nunca a eliminação da parte do desconto que se deve a natureza cíclica da empresa. Este componente será desfrutado em forma de maiores dividendos.
É necessário lembrar também que dependência da economia americana envolve um grau razoável de risco. Uma recessão de "fundo duplo", por exemplo, resultaria em nova queda do papel da Gerdau.
Conclusões e Recomendação
Após atingir pico cíclico em 2004, o lucro da Gerdau Met marcou provável fundo em 2009, ponto de partida da recuperação atual. O problema é dimensionar a velocidade - e a consistência - desta recuperação.
Simulamos uma série de taxas de crescimento de lucro com o objetivo de obter uma margem de segurança de 75% com premissas conservadoras. O cenário mais provável, taxa de crescimento de 13,5% aa durante 5 anos seguida por período perpétuo de crescimento de 4,5% aa, produz um preço intrínseco de R$ 46,90. Mesmo o cenário mais pessimista - taxa única de 4,5% - gera margem positiva.
O desconto de 43% apresentado pelo preço intrínseco é da mesma ordem de grandeza do desconto "imenso" evidenciado pela Análise de Múltiplos.
A posição financeira não está totalmente tranquila. Em 2009 a cobertura de juros esteve no limite, com o grupo Gerdau a um passo do prejuízo. Mesmo com a recuperação do lucro, e a existência de um hedge natural, o alto endividamento em dólar apresenta certo risco no evento da valorização desta moeda.
Com horizonte de investimento de longo prazo (3-5 anos), recomendamos a compra do papel da Gerdau Met ao nível atual de preço. É necessário observar que dependência da economia americana, cuja trajetória de recuperação continua incerta, envolve um grau moderado de risco. Qualquer retrocesso resultaria em nova queda do papel da Gerdau Met.
Consideramos promissor o fato do grupo Gerdau ter reforçado seu programa de investimentos em agosto.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição das ações da Gerdau Met.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
Revisão de Preço Intrínseco (09/03/11)
Os resultados da Gerdau Met para 2010 mostram boa recuperação: a receita consolidada foi 18,3% maior e o lucro líquido consolidado, após desconsiderar efeitos não recorrentes de 2009 ("reversão/perdas pela não recuperabilidade de ativos e custos de reestruturação"), 16% maior. A maior diluição dos custos fixos resultou em aumento de custo de vendas de somente 16%*.
* A comparação é com o resultado de 2009 preparado de acordo com as regras contábeis dos IFRS, que difere do dado no qual se baseia o número para esse ano apresentado na Tabela de Dados..
Mas o resultado não foi tão bom quanto imaginado em nossa análise: o lucro líquido "individual" de R$ 896MM para o ano ficou 14% abaixo nossa projeção de R$ 1042MM. Como a projeção foi usada como o lucro base em nossa estimativa do lucro base torna-se necessário revisar o cálculo do preço intrínseco.
Substituido o lucro efetivo pela projeção, e mantendo inalteradas outras premissas, o preço intrínseco da ação preferencial da empresa cai para R$ 39,40. O mesmo representa uma margem de segurança de 50% com relação ao preço atual de R$ 26,30, bem menor que a margem de 75% estimada anteriormente com um preço de mercado semelhante.
Revendo a análise fica claro que nossa premissa para o lucro base - a anualização do lucro dos 9 meses - não foi conservadora. Tanto em 2008 quanto em 2007 (mas não em 2009), o resultado do ano foi significativamente menor que o dos 9 meses.
De qualquer forma, dada à qualidade da Gerdau, ainda consideramos uma margem de 50% atraente. Assim, mantemos nossa recomendação de compra do papel ao preço atual de mercado.
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