Ao longo dos últimos 12 anos a receita, lucro e patrimônio líquido do grupo Gerdau expandiram 23,5% aa, 25% aa e 14,5% aa, respectivamente. É um desempenho espantoso.

Supomos que a forte crescimento dos últimos 12 meses, somada ao desaquecimento da economia mundial, dará sequência a um período de lucros estabilizados antes da empresa voltar a expandir. Baseados nesse cenário estimamos que o preço intrínseco de R$ 51,30 fica próximo do meio de uma faixa de possíveis valores.

Em função tanto da incerteza da análise, quanto da natureza cíclica do setor, avaliamos que precisamos de uma margem de segurança entre 50% e 70%. Assim, recomendamos compras do papel da Gerdau Met na faixa de R$ 30,00-R$ 34,00.

Apesar do programa maciço de investimentos em curso a posição financeira da empresa continua tranquila.

Introdução

Conclusão perfeita na teoria

Na conclusão de nossa última análise da Gerdau Met, de 08/06/08, escrevemos:

"Não recomendamos manter - ou comprar - a ação como investimento de longo prazo (2-5 anos). Não significa vender amanhã. Sugerimos aproveitar oportunidades oferecidas pelo mercado em alta para reduzir posições na empresa nos próximos meses, recomprando o papel futuramente durante a fase de baixa dos preços de aço.

Só recomendamos a compra da Gerdau Met, como parte de uma carteira diversificada, para investidores com horizonte de médio prazo (1-2 anos) atentos a sinais de uma reversão do ciclo de aço."

É possível argumentar que a conclusão estava perfeita. Se o acionista na Gerdau Met tivesse aproveitado dos picos de preço durante os 12 meses que seguiram a divulgação da análise, ele agora estaria bem posicionado para aproveitar da forte queda que se iniciou em meados de junho deste ano.

Mas não é bem assim. Na prática, ao efetuar vendas, ele provavelmente teria perdido o salto final do papel - que alcançou uma valorização máxima de 91% no início de junho - e agora correria o risco de recomprar a ação a um preço próximo do preço da venda. Sem considerar os dividendos dos quais foi privado.

Risco de alavancagem

É mais uma lição do risco de tentar alavancar os ganhos - já grandes - com empresas "superiores". Olhando os fundamentos físicos, um investidor que ficou fora da Gerdau Met durante os 12 meses se encerrando no fim do primeiro semestre de 2008 perdeu um aumento na produção de mais de 25%! Há o claro "risco", no caso da Gerdau Met, do crescimento de capacidade atropelar qualquer tentativa de lucrar com quedas transitórias no preço da ação.

Vôo tem limite

Por outro lado, após o grupo Gerdau ter chegado à décima terceira posição entre os produtores de aço do mundo, precisamos indagar até onde alcança o vôo da empresa? Há claro limite para um crescimento de produção de aço de mais de 20% aa.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008P ========================================================================= Receita Liq. 2510 3734 3925 5408 7220 9816 10091 11951* 13530* - Lucro Liquido 157 157 169 256 311 720 606 621 470 758 Pat.Liquido 756 832 886 930 1065 1483 1833 2195 2400 3113 No.Acoes MM 10396 20792 20792 20792 41 82 123 184 184 406 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq.% 20.7 18.8 19.1 27.5 29.2 48.5 33.0 28.3 19.6 24.0 Preco/Lucro x 4.3 3.3 2.8 2.8 4.8 3.9 4.7 6.0 12.3 9.2 Preco/P.Liq. % 91.0 61.9 54.3 78.4 139.5 187.8 155.0 170.1 240.6 224.0 Margem Liq. % 6.2 4.2 4.3 4.7 4.3 7.3 6.0 5.2 3.5 - Yield (Divi/Preco) % 3.2 Payout (Divi/Lucro) % 29.2 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - 16.9 11.9 - Liquidez Corrente x - - - - - - 2.5 2.3 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - - 67.0 65.0 - ------------------------------------------------------------------------- *A partir de 2006 Receita consolidada baseada no padrão contábil IFRS P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Ano de 2007

Padrão contábil favorece retorno

Em 2007 a Gerdau mudou, no caso das demonstrações consolidados, suas práticas contábeis. Até 2006 foram utilizados o padrão BRGAAP "com base nas disposições contidas na Lei das Sociedades por Ações e normas expedidas pela CVM".

A partir de 2007 a empresa "passa a apresentar suas Demonstrações Financeiras Consolidadas em conformidade com o padrão contábil internacional estabelecido pelo International Accounting Standards Board - IASB (conhecido como International Financial Reporting Standards - IFRS) e consubstanciado na Instrução CVM nº 457, de 13/07/2007". Para permitir comparação, as Demonstrações de 2006 foram refeitas usando o novo padrão.

Um dos efeitos da mudança é aumentar consideravelmente o retorno sobre patrimônio líquido. Em 2007 o retorno calculado a partir dos dados do controlador (considerando o patrimônio líquido do fim do ano) é 19,6% enquanto o calculado a partir dos dados consolidados é 29,1! A análise que segue se baseia nas demonstrações consolidadas.

Capacidade aumenta 24,8%!

As vendas físicas consolidadas totalizaram 17,2MM toneladas, avançando 15,2% em relação a 2006. Vendas a partir do Brasil (vendas para o mercado doméstico mais exportações) representaram somente 41% do total. No mesmo período a capacidade de produção aumentou 24,8%, alcançando 24,8MM tpa. De importância particular, entre uma série de investimentos, foi a compra da Chaparral Steel nos Estados Unidos e a entrada em operação do novo alto forno na Gerdau Açominas.

Aumento da receita supera custo de vendas

O crescimento de 18,5% na receita bruta excede a expansão das vendas físicas. A razão, de acordo com a empresa, foi a alta nos preços internacionais. É provável também que a Gerdau tenha se beneficiado de uma melhora no mix dos produtos (a produção de laminados aumentou 18,4%) e o redirecionamento de exportações para o mercado doméstico (onde as margens são mais altas).

Infelizmente, o aumento percentual na receita não foi repassado para o lucro líquido, que caiu em termos reais. Analisando a Demonstração dos Resultados ficou claro que o culpado principal é o salto de 21,5% no custo de vendas. Houve também a ajuda do saldo financeiro, com a receita líquida de 2006 se tornando despesa líquida em 2007.

A empresa comenta o fato que o lucro de 2007 foi afetado por despesas financeiras não recorrentes em 2007 e uma base de comparação inflada por receitas financeiras não recorrentes em 2006. Estranhamente, não é mencionado no Relatório da Administração a razão principal pelo desempenho medíocre: o aumento no custo de vendas. Sem dúvida este aumento foi fruto da alta nos preços das matérias primas.

Investimentos e dívida em alta

Em 2007 a Gerdau aplicou US$ 1,5 bn no ativo imobilizado existente e outros US$ 4,8 bn em novas aquisições. Como resultado a dívida bruta da empresa subiu de R$ 9,9 bn no fim de 2006 para R$ 15,9 bn no fim de 2007, que representa 94% do patrimônio líquido.

A Demonstração Consolidada dos Fluxos de Caixa mostra que investimentos no ativo imobilizado e aquisições totalizaram R$ 11,3 bn. Como caixa proveniente das operações foi somente R$ 6,3 bn, o grupo levantou R$ 6,1 bn de financiamento adicional em termos líquidos, deixando um aumento de caixa e equivalentes de R$ 1,0 bn.

Calculamos que as despesas financeiras do fim do período (sem dedução das receitas) são cobertas 5,4 vezes pelo lucro da empresa, uma posição confortável.

Primeiro semestre de 2008

Boas notícias continuaram

No primeiro semestre de 2008 as boas notícias continuaram, com um salto de 35,2% na receita bruta com relação ao primeiro semestre de 2007. De novo, esse aumento excede o crescimento de vendas físicas que expandiram 25,5%.

O programa intenso de aquisições, mais uma vez, teve participação importante na expansão da capacidade. Além das compras no segundo semestre de 2007, que incluiu a Chaparral Steel, o primeiro semestre de 2008 viu novas aquisições no Brasil, os Estados Unidos, a América do Sul e a Europa. No fim do semestre a capacidade de produção do grupo Gerdau alcançou 26,05MM tpa, 5% acima do total do fim de 2007.

Embora a empresa não entre em detalhes, parece claro que a expansão da receita também foi influenciada por preços em alta e as melhores margens obtidas com o redirecionamento de exportações para o mercado doméstico.

O aumento percentual das receitas foi transferido quase por inteiro para o lucro líquido, que aumentou 33,7% no período. O processo contou com a ajuda do custo de vendas que cresceu 33,2%, abaixo portanto da expansão da receita. Em seguida, no entanto, esse ganho foi mais do que neutralizado por um aumento de 57,0% na provisão para imposto de renda.

No semestre foi obtido financiamento adicional através de uma oferta pública de ações que levantou um total de R$ 4,0 bilhões. A Gerdau Met captou R$ 1,2 bn e a Gerdau SA R$ 2,8bn.

Controle e Administração

Herdeiro assume

Houve alteração importante na administração em 2008. André Gerdau Johannpeter assumiu a posição de Diretor Presidente em lugar de seu pai Jorge Gerdau Johannpeter, que continua como Presidente do Conselho.

Consolidação Setorial

Minoritário tem Tag Along

Os últimos anos têm visto forte consolidação na indústria siderúrgica mundial, liderada pela Mittal Steel. Apesar de sua rápida expansão o grupo Gerdau ainda é um player menor na cena internacional. Assim, há sempre o risco do grupo se tornar objeto de uma compra de controle.

Não é necessário o acionista minoritário possuir ações ordinárias para ter o direito de vender suas ações pelo preço obtido pelo acionista controlador: todos os acionistas são assegurados um "Tag Along" de 100% no Estatuto Social.

Passo maior que a perna

Há também o risco oposto: que a Gerdau, em seu esforço para ganhar escala, dará um passo maior que a perna e enfrentará dificuldades em absorver, ou financiar, uma grande aquisição. A única proteção contra essa possibilidade é a longa experiência da equipe do grupo nessa área.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2008, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela, que vai de 1996 a 2008 (13 anos).

Cifra exibida por poucas

O retorno sobre patrimônio líquido exibe uma média de 23,4% ao longo dos últimos 12 anos. É uma cifra exibida por poucas empresas de nossa base de dados.

Por outro lado, a lucratividade da empresa apresenta grande variação em épocas distintas. Se investigarmos os últimos 15 anos, por exemplo, observamos que o retorno médio passa de 10,0% de 1993 a 1998 para 27% nos 9 anos entre 1999 e 2007. Como não dispomos de dados antes de 1993 não sabemos se a diferença observada é resultado de fatores cíclicas ou não.

Indicadores sugerem prêmio de até 100%, ...

Ao comparar os indicadores de investimento atuais com seus valores históricos verificamos que enquanto o nível de retorno é parecido com o médio histórico de 23,4%, o preço/lucro e preço/patrimônio líquido são mais do dobro de suas médias passadas de 4,4x e 106%, respectivamente.

É possível que os indicadores do período 1996-1997 sejam atípicos. É também provável que parte da valorização dos indicadores se deva à mudança, para melhor, da percepção da qualidade da empresa após o forte desempenho dos últimos 9 anos. Mesmo assim é inegável que a atratividade da ação neste momento seja muito inferior a níveis passados. Existe um prêmio de até 100%!

... mas não destoam com médias do setor ...

Confrontando os indicadores atuais da Gerdau Met com a média dos indicadores de seus pares Sid Nacional e da Usiminas, observamos que o retorno da empresa é quase 20% abaixo da média de 29,5%, o P/L mais de 30% abaixo da média de 13,9x, é o preço/patrimônio líquido mais de 30% abaixo da média de 330%. Embora os indicadores da Sid Nacional pareçam altos, não há nenhum indício que os indicadores da Gerdau Met, em termos do setor, sejam exagerados neste momento.

... e sugerem desconto relativo ao mercado

Comparando os indicadores da Gerdau Met com as médias de nossa base de dados há a impressão que estão até baratos! O retorno da Gerdau Met é 25% acima do mercado (19%) enquanto seu P/L e preço/patrimônio líquido são, respectivamente, 32% e 12%, abaixo do mercado (13,6x e 254%).

Finalmente, contrapomos os indicadores das três empresas do setor siderúrgico com o mercado. Vimos que: o retorno do "setor" de 28% supera o mercado (19%) por quase 50%; o P/L do setor de 13,9x é parecido com o mercado (13.6x); e o preço/patrimônio líquido do setor (330%) é 30% maior que o mercado (254%). Isto é: de maneira geral o setor está mais barato que o mercado - que é típico de um setor cíclico em sua fase madura.

Ainda há prêmio

Concluindo, os indicadores de investimento atuais da Gerdau Met não estão exagerados em termos das médias do setor e do mercado mas estão caríssimos quando comparados com as médias passadas da própria empresa. Mesmo admitindo que a qualidade da empresa tem mudado para melhor na percepção dos investidores ainda acreditamos que a ação apresente um bom prêmio.

Apesar da expansão agressiva do grupo Gerdau sua posição financeira está tranquila. No fim de 2007 o endividamento líquido da empresa representou 65% do patrimônio líquido e, como observamos acima, as despesas financeiras foram cobertas 5,4 vezes pelo lucro.

Cálculo do Valor Intrínseco

Desfile de bons números

Mais uma vez desfilamos os números impressionantes da Gerdau Met. Ao longo dos últimos 12 anos a receita, lucro e patrimônio líquido do grupo expandiram 23,5% aa, 25,0% aa e 14,5% aa, respectivamente. Mesmo que o crescimento da receita seja favorecido pela utilização do novo padrão contábil em 2006 e 2007, é um desempenho espantoso.

Se analisarmos o crescimento da receita e do lucro nas duas metades do período verificamos que a expansão na segunda metade (21,0% e 23,5%) é um pouco menor que a primeira (25,0% e 26,5%). Não acreditamos que a diferença seja significativa.

Cenário absurdamente conservador

Primeiro, seguindo o processo de nossa análise anterior obtemos a premissa para o lucro base multiplicando o retorno médio dos últimos 12 anos pelo último patrimônio líquido do controlador disponível - o do fim do primeiro semestre de 2008. Dá R$ 1.710MM. As outras premissas básicas são payout de 29%, taxa de desconto de 8,5% e taxa de crescimento perpétuo de lucro de 5%.

Investigamos três cenários bem conservadores para a taxa de crescimento de lucro para a próxima década:

No Cenário A (coluna A na Tabela abaixo), adotamos a taxa de 5% aa. Parece absurdamente conservador, sendo a taxa mais baixa observada nos últimos 15 anos. O resultado é um preço intrínseco de R$ 34,90, 13% abaixo do preço de mercado. O resultado dá uma idéia do piso absoluto da faixa dos preços intrínsecos possíveis.

Cenário conservador

No Cenário B (coluna B), usamos uma taxa de 8,5% aa, um terço da taxa história. Produz um preço intrínseco de R$ 48,81, 21% acima do preço de mercado.

Cenário provável?

No Cenário C (coluna C), dado à retração atual nos mercados de commodities, imaginamos crescimento de lucro zero durante 3 anos, com capacidade física ainda expandindo a 10% aa, seguido por crescimento de lucro de 10% aa durante 7 anos a partir de um lucro base de R$ 2.276MM (isto é supomos, devido à expansão de capacidade, que o lucro potencial cresce a 10% aa enquanto o crescimento efetivo é zero).

Nesse cenário, que consideramos o mais realista, a idéia é considerar: (i) 3 anos de lucros estagnados em função do desaquecimento das economias dos EUA e Europa; (ii) a continuação do crescimento de capacidade durante o período de estagnação de lucro; e iii) uma taxa (10% aa) para os últimos 7 anos do período de crescimento acelerado que é a menor observada nos últimos 12 anos e menos da metade do crescimento média do período.

O resultado do Cenário C é um preço intrínseco de R$ 51,30, que representa uma margem de segurança de 27% com relação ao preço de mercado (em outras palavras o preço de mercado apresenta um desconto de 21%). É interessante observar que este resultado não é muito diferente do preço intrínseco obtido no Cenário B.

Premissas e Resultados

A B C Taxa de Desconto: 8,5% 8,5% 8,5% Lucro Base (R$MM): 1710 1710 1710 Taxa de Crescimento 10 anos: 5,0% 8,5% 0%/10% Taxa de Crescimento Perpétuo: 5,0% 5,0% 5,0% Payout: 29% 29% 29% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 16375 16375 16375 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 14169 19836 20849 Preço Atual (R$): 40,29 40,29 40,29 Preço Intrínseco (R$): 34,86 48,81 51,30 Margem de Segurança: -13% 21% 27% Desconto: -16% 17% 21% A = Taxa de crescimento de 5,0% B = Taxa de crescimento de 8,5% C = Cenário mais realista

Discussão

Prêmio ou desconto?!

Temos uma constatação rara: há forte disparidade entre os resultados da Análise de Múltiplos e o Cálculo do Valor Intrínseco. Enquanto a primeira aponta um prêmio de 100% acima dos indicadores históricos do papel da empresa, o segundo sugere um desconto "absoluto" de 25%!

Nossa explicação é que a Gerdau Met merece um P/L muito maior que sua média passada em função da forte demonstração de sua qualidade ao longo dos últimos 9 anos. O efeito é multiplicado porque existia no passado uma certa desconfiança em relação à empresa geradas por práticas reais ou imaginadas. Os episódios recentes do financiamento do haras e dos royalties sobre o uso do nome Gerdau foram as últimas manifestações dessas práticas.

Ainda há outra provável explicação: que ações de empresas cíclicas apresentam descontos durante uma grande parte do ciclo.

Solução: grande margem de segurança

De qualquer forma, a solução para o problema é claro: exigir uma grande margem de segurança antes de comprar a ação.

Aceitando o preço intrínseco de R$ 51,30 temos uma faixa de compras de R$ 30,00-34,00 para margens de segurança entre 50% e 70%. A faixa é 16-25% abaixo do preço de mercado atual.

Conclusões e Recomendação

Com aquisições e crescimento orgânico gerando expansão de produção de 24,8% em 2007, a Gerdau Met fornece mais uma lição no risco, em se tratando de uma empresa "superior", de tentar lucrar com quedas temporárias no preço da ação.

Após um desempenho modesto em 2006, os resultados dos 12 meses terminando em meados de 2008 mostram crescimento de receita e lucro acima das altas médias históricas.

Após simular três cenários estimamos, usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo, que o preço intrínseco de R$ 51,30 fica próximo do meio de uma faixa de possíveis valores, indicando que o preço de mercado apresenta um desconto de cerca de 21% neste momento.

No cenário mais realista, consideramos que o forte crescimento dos 12 meses terminando em meados de 2008, somado ao desaquecimento da economia mundial, dará sequência a um período de lucros estabilizados antes da empresa voltar a expandir.

Infelizmente, nossa Análise de Múltiplos sugere que os indicadores de investimento atuais da ação estão o dobro de seus níveis passados. Acreditamos que a razão principal da disparidade seja a maior qualidade atribuída à Gerdau Met por investidores como resultado de seu desempenho impressionante ao longo dos últimos 9 anos.

Em funçao tanto da disparidade das conclusões, quanto da natureza cíclica do setor, avaliamos que precisamos de uma margem de segurança entre 50% e 70%. Assim, recomendamos compras do papel da Gerdau Met na faixa de R$ 30,00-R$ 34,00.

Apesar do programa maciço de investimentos em curso a posição financeira da empresa continua tranquila.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém, neste momento, uma posição pequena nas ações da Gerdau Met.

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Últimas notícias: No dia 05/09/08 o papel da Gerdau Met atingiu um mínimo de R$ 34,02, efetivamente entrando, portanto, na faixa de compra recomendada na análise.

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