Ajudada pela desvalorização, a empresa continua sua trajetória de rápida expansão e alta rentabilidade. Será dificil manter o crescimento da última década, e o pesado endividamento não ajuda, mas premissas conservadoras indicam que a ação da empresa ainda apresenta um deconto significativo. Mantemos nossa recomendação de compra para investidores de longo prazo.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002P ========================================================================= Receita Líq. 1020 1712 1813 1797 1769 1800 2510 3717 3911 - Lucro Líqüido 11 50 32 44 83 101 157 156 168 205 Pat.Líquido 232 390 445 437 713 733 756 828 882 910 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 4.7 12.8 7.2 10.1 11.7 13.8 20.7 18.8 19.1 23.0 Preço/Lucro x 10.0 4.4 2.4 2.4 3.8 1.7 4.4 3.3 2.8 3.0 Preço/P.Líq. % 47.0 56.0 17.0 24.0 45.0 23.0 91.0 61.9 54.3 67.0 Margem Líq. % 1.1 2.9 1.8 2.5 4.7 5.6 6.2 4.2 4.3 - Yield (Divi/Preço) % 8.5 Payout (Divi/Lucro) % 26.0 Liquidez Corrente x - - - - - 1.2 1.2 1.1 1.1 Dív.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 104.0 101.0 82.0 93.0 ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Introdução

Dobrando seu capital!

A última vez que recomendamos a Metalúrgica Gerdau (Gerdau Met) foi em fevereiro de 2001 ("Gerdau Met: não dá pra não ter"). A partir dessa análise, e apesar da queda recente do mercado, a ação já valorizou 32%. Os dividendos do período (incluindo os aprovados no fim de junho para pagamento em agosto) representam outros 20%. Dá um retorno total de 52%, ou 32% ao ano.

De fato, recomendamos a Gerdau Met pela primeira vez no início de 1999. Desde então a ação já deu um retorno acumulado de 120%, ou mais de 25% aa em termos nominais. Em termos reais, parece que a empresa vai mesmo dobrar o capital de seus investidores em 4 anos.

Resultado do Primeiro Semestre

Gerdau Met = Gerdau SA

Lembramos que a Gerdau Met é uma empresa de participações não operacional. Sua controlada principal, Gerdau SA, foi a origem de pelo menos 70% de suas receitas no semestre. A Santa Felicidade Com. Imp. e Exp. de Produtos Siderúrgicos Ltda foi responsável por outros 5%.

Fomos vencidos na tentativa de identificar a origem do saldo, mas acreditamos que também foi gerado pelas atividades siderúrgicas do grupo (ágio?). Ainda falta transparência nos demonstrativos financeiros do grupo. A Gerdau Met detém 82% do capital ordinário da Gerdau SA, e 47% do seu capital total.

Efeito dólar

Uma medida do impacto da desvalorização sobre o grupo Gerdau é o fato das receitas consolidadas do primeiro semestre terem aumentado 30% em comparação com o primeiro semestre de 2001, enquanto o volume de aço vendido cresceu somente 11%. Cerca de 50% das vendas do grupo são faturadas em moeda estrangeira.

Em contrapartida, o grupo possui uma dívida líqüida consolidada que representa 93% do seu patrimônio líquido. Praticamente 80% da dívida bruta é denominada em moeda estrangeira, com 26% deste total protegido de variações cambiais através de operações de "swap".

Estratégia de sucesso

Após deduzir os prejuízos gerados por dívidas em dólar dos ganhos com o faturamento em dólar e a valorização dos ativos no exterior, a controladora Metalúrgica Gerdau apresentou um lucro líqüido de R$163MM para o primeiro semestre. Representa um aumento de 34% com relação ao mesmo período de 2001, e um retorno sobre patrimônio líqüido anualizado de 23%.

Não vamos tentar estabelecer qual foi a parte do resultado gerada pelos efeitos "não-recorrentes", que não é fácil. Somente constatamos que o bom resultado é, principalmente, fruto da estratégia do grupo de expansão e internacionalização, combinados com ganhos constantes em rentabilidade.

Análise de Múltiplos

Crescimento de 35% ao ano!

Vamos dar mais um passo para trás e reanalisar o efeito desta estratégia ao longo dos 9 anos apresentado na Tabela de Dados (em "dólares ajustados"). Ignorando o fraco resultado de 1993, que parece atípico, estimamos, após reduzir distorções, que as receitas consolidadas crescerem 13,5% aa e lucros 35% aa! As taxas são praticamente as mesmas que calculamos em nossa análise de 2/2001.

P/L é um terço da média

Ao analisar o registro histórico (de novo excluindo os indicadores de 1993) não há, à primeira vista, sinais de uma oportunidade de compra.

Enquanto o nível atual Retorno sobre Patrimônio Líqüido (considerando os anos 1999-02) está 43% acima da média do período, por exemplo, o Preço/Patrimônio Líqüido atual é 44% maior. O Preço/Lucro é praticamente igual a sua média histórica, mostrando que o preço da ação simplesmente acompanhou o aumento em rentabilidade.

É quando compararmos o P/L às médias do setor e do mercado que começamos perceber sua singularidade: é uma fração da média do setor de aço (plano mais não plano) e um terço da média do universo de 150 ações que acompanhamos.

Setores de resultados cíclicos, como aço e celulose, normalmente apresentam P/L's mais baixos. Mas os efeitos do ciclo industrial sobre a Gerdau tem sido amenos: apesar de enfrentar baixa rentabilidade no início da década passada, não encontramos quaisquer prejuízos no período.

Concluímos que há evidência, sim, que a ação esteja barata mas como, no período analisado, sempre esteve barata, não há razão aqui para supor que o desconto será eliminado.

Dívida alta mas administrável

Mais problemática é a posição financeira do grupo, com um indicador Dívida Líqüida/Patrimônio Líqüida de 93% no fim do semestre. Verificamos que o Índice de Cobertura das despesas financeiras líqüidas no semestre é de 1,87, praticamente idêntico ao primeiro semestre de 2001. Não é o ideal mas também não é ruim.

Além do "hedge" fornecido pelas operações de swap, mencionadas acima, os investimentos do grupo no exterior representam um hedge "natural" contra variações cambiais.

Cálculo do Valor Intrínseco

Premissas conservadoras ...

Vamos basicamente repetir as premissas conservadoras da análise de 2001. Como taxa de crescimento para a próxima década adotamos a taxa de 10% aa - bem inferior às taxas históricas de crescimento de lucros e receitas - caindo para 5% aa a partir décimo primeiro ano. Nosso lucro base é a média dos últimos três anos: R$226MM. Nossa taxa de desconto, a TJLP, é de 10% aa. Apesar dos dividendos da empresa referentes a 2001 representarem um Payout de 48%, vamos adotar o indicador dos dois anos anteriores: 26%.

... Produz desconto imenso

Aplicando o Método de Fluxo de Caixa Descontado, obtemos uma estimativa de R$ 1.763MM para o valor intrínseco. Como o valor de mercado é R$940MM, verificamos que ainda temos, após a valorização de 32% dos últimos 18 meses, uma Margem de Segurança de 87% (ou desconto de 47%).

Discussão

Porque tanto desconto?

Embora a Margem seja menor que a Margem de 123% idenficada no início de 2001, ainda é surpreendentemente grande. De novo é necessário tentar entender a razão do grande desconto.

Já mencionamos o endividamento pesado e o fato de a empresa operar em um setor cíclico. Há também a aversão do mercado a empresas de participações e sua conseqüente preferência pela controlada Gerdau SA. A Gerdau SA ainda apresenta outra vantagem sobre a Gerdau Met: maior liqüidez de suas ações.

Os pontos acima tratam das possíveis razões do baixo valor de mercado. Vamos considerar o oposto: a possibilidade que o valor intrínseco esteja alto demais. Como é possível, por exemplo, que a empresa, já altamente endividada, tenha conseguido praticamente dobrar a rentabilidade nos últimos três anos?

A explicação da Gerdau pelo salto em lucros em 1999, o ano de transição, foi simplesmente "crescimento de receita de vendas e melhoria das margens de comercialização". Infelizmente, o tempo necessário para obter uma resposta mais contundente torna a tarefa inviável.

É o dólar, estúpido!

Podemos tentar adivinhar. Acontecendo no início da forte desvalorização dos últimos anos, será que não é simplesmente conseqüência do valor maior, em termos de reais, tanto dos ativos no exterior quanto do faturamento em moeda estrangeira? Se isso for o caso ficamos mais tranqüilos porque significa que pelo menos parte do efeito (as receitas maiores) permanecerá.

E se o ímpeto perder a força?

Embora o nível de endividamento seja um fator limitador na continuação da estratégia agressiva de aquisições, acreditamos que nossa taxa de crescimento de 10% aa para os próximos 10 anos é razoável. E se o futuro mostrar que o ímpeto de expansão estiver perdendo força, há a Margem de Segurança de 87% para amortecer as conseqüências.

Recomendação

Mantemos nossa recomendação de compra das ações da Gerdau Met para investidores de longo prazo. A combinação de um Yield de Dividendo de 8%, uma expansão de dividendos de 10% aa, e alguma redução no desconto permite esperar que o retorno de mais de 20% aa continue.

Embora o endividamento da empresa seja alto, consideramos que está adequadamente "coberto" pela geração de caixa e satisfatoriamente "hegeados" contra variações cambiais.

Há alguns cantos escuros na análise, mas nada que uma Margem de Segurança de 87% não cubra.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantem uma posição nas ações da Gerdau Met.

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