Cálculo do Valor Intrínseco

Valor de mercado multiplicado por 47!

Atualizamos, mais uma vez, as cifras de crescimento histórico da Gerdau Met. Desde 1994, a produção de aço bruta, receitas e lucros têm crescido a taxas de 14%, 19% e 32% aa, respectivamente; e o patrimônio líquido tem se expandido a 16% aa. Tudo em termos reais. Não houve um único ano de prejuízos.

De novo devemos destacar que esse desempenho histórico é igualado por poucas empresas da bolsa. A conseqüência tem sido o reconhecimento de investidores, com o valor de mercado da empresa sendo multiplicado por cerca de 47, ou 4.600%, desde o início de 1994. E os acionistas ainda receberam dividendos!

Crescimento bom mas variável

Para tentar identificar tendências ou distorções também calculamos as taxas para três períodos intermediários.

Ao analisar os resultados é interessante verificar que a produção de aço bruto cresceu somente 5% aa de 1994 a 1997, acelerou para 24% de 1998 a 2001, e desacelerou para 14% de 2002 a 2005. Devido à grande variação nas taxas não podemos afirmar que a desaceleração no último período seja significativa. A expansão através de aquisições, responsável por boa parte do crescimento da produção, é irregular por sua própria natureza.

Driblando o ciclo

Já observamos no passado que é difícil encontrar efeitos cíclicos no histórico da Gerdau Met. Um gráfico de preços spot de exportações de aço mostra que foram os anos 2001 e 2002 que testemunharam os preços mais baixos dos últimos 25 anos. Mas enquanto a Usiminas apresentou lucro baixo em 2001 e prejuízos em 2002 há a impressão que a Gerdau Met passou impune.

É possível que o crescimento rápido da Gerdau ajude a driblar os efeitos cíclicos. Enquanto a receita da Gerdau Met tem crescido a 19% aa desde 2004, por exemplo, a da Usiminas tem se expandido a 13% aa.

Premissas conservadoras produzem boas margens

Ao tentar estimar o valor intrínseco da ação da empresa, usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo consideramos vários cenários:

No Cenário A, imaginamos, para simplificar a análise, que a impunidade relativa da Gerdau Met aos ciclos continue. Mas ao fazer isso devemos ser muito conservadores em nossas premissas para o cálculo do valor intrínseco da empresa. Vamos, por exemplo, manter nossa previsão de uma taxa de crescimento acelerada de lucro de 10% aa para a próxima década.

Pode ser que a taxa não pareça conservadora mas é um terço do crescimento histórico de lucro, uma metade do da receita e 4 pontos percentuais abaixo do da produção física. A partir do décimo primeiro ano supomos que a taxa caia para 5% aa.

Para o lucro base empregamos o produto do último patrimônio líquido (o do fim de março de 2007) de R$ 5.072MM multiplicado pelo retorno sobre patrimônio líquido médio de 22,3%. Dá R$ 1.131 MM. Mantemos o payout de 27% usado em nosso estudo anterior. Como taxa de desconto usamos a taxa oferecida pela NTN-B de 10 anos mais 1,5 pp. Dá cerca de 7,5%.

Inserindo as premissas em nosso programa Value obtemos um valor intrínseco para Gerdau Met de R$ 106,14, surpreendentes 74% acima do preço do mercado atual.

Pode ser que a taxa de crescimento acelerada ainda esteja alta. Reduzindo-a, no Cenário B, de 10% aa para 8% a margem de segurança cai para 47%. E baixando a taxa, no Cenário C, para 5% aa, equivalente à taxa durante o período perpétuo - uma premissa quase impensável - ainda temos um margem de 9%.

Com inversão de ciclo ainda há margem atraente

Finalmente, no Cenário D, avaliamos a possibilidade de uma fase cíclica de baixa durante a próxima década. No cenário considerado, altamente tentativo, o lucro cresce a 10% aa durante 3 anos, cai para 5% durante 4 anos, e volta a 10% durante mais 3 anos. A partir do décimo primeiro ano mantemos a taxa perpétua de 5%.

Esse cenário, que ousamos chamar o mais provável, produz um valor intrínseco para Gerdau Met de R$ 88,41, ainda 45% acima do preço de mercado atual (isto é o preço de mercado oferece um desconto de 30%). É ainda uma margem de segurança atraente.

Premissas e Resultados

A B C D Taxa de Desconto: 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Lucro Base (R$MM): 1131 1131 1131 1131 Taxa de Crescimento 10 anos: 10,0% 8,0% 5,0% 5%/10% Taxa de Crescimento Perpétua: 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Payout: 27% 27% 27% 27% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 11242 11242 11242 11242 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 19530 16488 12215 16268 Preço Atual (R$): 61,10 61,10 61,10 61,10 Preco Intrínseco (R$): 106,14 89,61 66,38 88,41 Margem de Seguranca: 74% 47% 9% 45% Desconto: 42% 32% 8% 31% D = cenário mais provável?

Discussão

Pior hipótese

Primeiro, parece que temos um piso para nossa faixa de possibilidades. A taxa de crescimento acelerada de 5% aa, usada no Cenário 3, é significativa porque não verificamos nenhuma taxa histórica de expansão - de produção, receita ou lucro - abaixo desse nível nos períodos intermediários estudados acima. É somente nos anos 1994-1997 que encontramos produção física crescendo a 5% aa e receita líquida crescendo a 6% aa.

Em outras palavras, uma taxa de crescimento acelerada de 5%, baseado nos últimos 14 anos e ainda produzindo uma margem de segurança positiva, é a pior hipótese imaginável para Gerdau Met durante a próxima década.

Rentabilidade estável ou em queda

O problema são os próximos 5 anos, o horizonte máximo de investimento normalmente considerado. A Tabela de Dados mostra que a rentabilidade da Gerdau Met tem caído nos últimos dois anos após atingir uma máxima histórica em 2004. Isso combina com evidências gráficas que sugerem que o setor de aço está em uma etapa madura da fase de alta do ciclo.

Olhando o gráfico de preços de 25 anos, mencionado na seção anterior, parece provável uma queda forte em rentabilidade começando em algum ponto da próxima década. Pelas evidências, a retração pode durar vários anos. Embora pareça impossível, neste momento, prever essa queda com qualquer precisão, há um sinal que o mercado não imagina aguardar uma década inteira: o baixo nível do P/L do setor de aço.

Mas mercado doméstico se esquenta

Existe alguma ameaça visível? Como o mercado externo é o destino de aproximadamente três quartos da produção da Gerdau a empresa sofreria os efeitos de qualquer desaquecimento internacional. É claro que aqui o perigo principal é a China, ou por via da instalação de capacidade excessiva ou como resultado da implementação de medidas para combater as distorções de uma expansão desenfreada.

Por outro lado, com notícias de uma alta de preços de 10%, há sinais que o mercado doméstico está se esquentando, especialmente nos segmentos de construção e agricultura onde a Gerdau está mais ativa.

Ajuda do guru

É difícil decidir o que recomendar com respeito à Gerdau Met. Por um lado, a empresa opera em um setor sujeito a fortes variações de preço, e não há dúvida que estamos na fase positiva do ciclo. Por outro, além de não existir qualquer sinal claro de mudança de fase no futuro próximo, a Gerdau tem se mostrado relativamente imune às influências cíclicas.

Vamos lembrar o que o guru Peter Lynch diz sobre empresas cíclicas em "One up on Wall Street":

"Você pode perder mais de 50% do seu dinheiro rapidamente se você comprar cíclicas na parte errada do ciclo, e pode passar anos até ver um movimento ascendente."

"Espere um P/L em queda na medida que os negócios se recuperam e investidores anteverem o fim do ciclo, quando os lucros atingem sua máxima."

Boa chance de P/L estável

Incentivados por Lynch, resolvemos, primeiro, manter nossa recomendação de 2/06 com relação a investimentos de longo prazo.

Segundo, decidimos, apesar de Lynch, reconhecer que existem condições - mercado ainda forte, empresa excepcional, histórico sem claros impactos cíclicos, P/L baixo - que reduzem, e parcialmente compensam, os riscos apresentados por um investimento de médio prazo (1-2 anos).

Nesse horizonte, embora a Gerdau Met, sob o cenário mais provável, apresente uma margem de segurança de 45%, não podemos confiar na redução ou eliminação do desconto nesse ponto do ciclo de aço. Entretanto há uma boa chance da ação da empresa, na hipótese da bolsa se manter neutra, manter o nível atual de seu P/L.

Vamos supor que o lucro cresça a 8-10% aa nos próximos 1-2 anos, conforme as taxas usadas como premissas acima. Para manter o P/L estacionário será também necessária uma valorização correspondente no preço de 8-10% aa. Adicionando o yield de dividendo de 4,1% temos um retorno anual de cerca de 12-14% aa, praticamente o dobro do retorno real oferecido por uma NTN-B de 2 anos.

Aviso de Lynch

A oportunidade parece boa mas só recomendamos a compra nessas condições para alguém capaz de identificar por antecipação sinais de reversão do ciclo de aço. Mas Lynch avisa: "É mais fácil prever uma virada para cima do que uma virada para baixo em uma indústria cíclica".

Conclusões e Recomendação

Desde 1994 a Gerdau Met apresenta retorno sobre patrimônio líquido médio de 22,3% e crescimento médio de lucro de 32% aa, cifras igualadas por poucas outras empresas da bolsa brasileira. O desempenho tem resultado na multiplicação por cerca de 47 do valor de mercado da empresa, em termos reais.

Após 5 anos de alta rentabilidade, os últimos dados sugerem que o ciclo de aço se encontra em uma etapa madura de sua fase de alta. O baixo nível com relação ao mercado, tanto do P/L da Gerdau Met quanto do P/L médio do setor de aço, consubstancia essa hipótese.

O cenário considerado o mais provável para os próximos 10 anos, que leva em conta uma inversão do ciclo nos meados do período, produz um preço intrínseco para o papel da empresa de R$ 88,41, 45% acima do preço de mercado atual. Infelizmente, uma boa margem de segurança não significa muita coisa no evento de uma inversão do ciclo nos próximos anos. Ao cair a rentabilidade teremos também uma queda no preço da ação. E quem vai querer esperar os 8-10 anos sugeridos por nosso cenário para maximizar seu retorno?

Por outro lado, não podemos ignorar a existência de condições favoráveis: mercado forte, empresa excepcional, grau de imunidade a efeitos cíclicos, P/L baixo e bom yield de dividendo.

Assim, não recomendamos manter - ou comprar - a ação como investimento de longo prazo (2-5 anos). Não significa vender amanhã. Sugerimos aproveitar oportunidades oferecidas pelo mercado em alta para reduzir posições na empresa nos próximos meses, recomprando o papel futuramente durante a fase de baixa dos preços de aço.

Só recomendamos a compra da Gerdau Met, como parte de uma carteira diversificada, para investidores com horizonte de médio prazo (1-2 anos) atentos a sinais de uma reversão do ciclo de aço. Enquanto tais sinais não aparecem esses investidores podem esperar um retorno no investimento - supondo uma bolsa neutra - de cerca de 12-14 aa, em termos reais, entre dividendos e ganho de capital.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição significativa nas ações da Gerdau Met.

Gerdau Met - parte 1

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