Embora o preço/lucro de 2004 da Gerdau Met esteja 40% abaixo da média de seus pares, a empresa não oferece, no contexto atual, a margem de segurança mínima que normalmente precisamos para justificar uma compra. Esse fato assume maior importância em vista da alta dívida da empresa.

Por outro lado, a empresa possui qualidades que reduzem o risco inerente à baixa margem: uma longa trajetória de lucratividade alta, consistente e crescente, e fortes indícios de uma boa administração. A alta rentabilidade histórica também possui a vantagem de diminuir o risco associado com a dívida, dando boa cobertura das despesas financeiras.

Apesar das contra indicações recomendamos o papel, mas somente como investimento de longo prazo. Aconselhamos evitar comprometer grande parte dos fundos disponíveis ao preço atual, que se aproxima do preço intrínseco.

Introdução

Valorização de 221% após recomendação

Recomendamos a Gerdau Met pela última vez em março de 2003 ao preço de R$ 50,80 por 1000 ações, encontrando, ao estimar o valor intrínseco da empresa, um desconto de pelo menos 42%. Como o preço da recomendação vale R$ 12,70 por ação em termos de hoje, após considerar as bonificações, o desdobramento e o grupamento, o preço atual de R$ 40,80 por ação representa uma valorização de 221%.

De fato, na análise anterior, ao identificar também um desconto de dois terços no preço/lucro da empresa com respeito ao médio de nosso universo de 150 ações, observamos: "Considerando que as premissas adotadas no Cálculo do Valor Intrínseco são aparentemente conservadoras, o verdadeiro desconto é provavelmente mais próximo de 70% do que de 42%."

Um desconto de 70% equivale a uma margem de segurança de 233%, pouco diferente da valorização de 221% verificada até hoje.

Nova estratégia

Ao adotar premissas bastante conservadoras sempre corremos o risco de vender uma ação bem abaixo do seu verdadeiro valor intrínseco. Foi isso que aconteceu em nosso caso com a Gerdau Met. Felizmente há uma saída dessa armadilha ao se tratar de empresas "superiores". Assim, a presente análise incorpora uma mudança em nossa estratégia de investimento.

Mas mesmo com essa mudança, a forte valorização da ação nos últimos dias dificulta a formulação de uma recomendação incondicional.

Finalmente, pedimos desculpas por nossa incapacidade de encurtar a análise!

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004P ========================================================================= Receita Liq. 1813 1797 1769 1800 2510 3734 3925 5408 7220 - Lucro Liquido 32 44 83 101 157 157 169 256 311 367 Pat.Liquido 445 437 713 733 756 832 886 930 1065 1102 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 7.2 10.1 11.7 13.8 20.7 18.8 19.1 27.5 29.2 33.0 Preço/Lucro x 2.4 2.4 3.7 1.7 4.3 3.3 2.8 2.8 4.8 4.9 Preço/P.Liq. % 17.0 24.0 45.0 23.0 91.0 61.9 54.3 78.4 139.5 162.0 Margem Liq. % 1.8 2.5 4.7 5.6 6.2 4.2 4.3 4.7 4.3 - Yield (Divi/Preço) % 5.5 Payout (Divi/Lucro) % 26.7 Liquidez Corrente x - - - - - 1.1 1.0 1.2 - Dív.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 81.0 130.0 109.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Resultados de 2003 e Primeiro Trimestre de 2004

Exportações comandam desempenho

A receita bruta consolidada de 2003 superou a de 2002 em 42%. O salto surpreendente se deve a vários fatores, entre os principais: o aumento de 64% no volume físico vendido após a consolidação, em outubro de 2002, das operações da Gerdau na América do Norte com as da Co-Steel da Canadá (para formar a Gerdau Ameristeel Corporation); o aumento de 14% em volume físico vendido a partir de unidades brasileiras, com uma expansão de 70% nas exportações; e um aumento de 30% no preço médio das exportações.

Entendemos que o aumento na receita e no volume físico consolidado, derivado da integração de operações na América do Norte, é mero efeito contábil que não gera novo lucro para acionistas existentes. Mesmo assim os outros fatores, em particular a expansão de exportações, contribuíram para um lucro líqüido 32% acima do resultado de 2002.

Embora o cálculo desse lucro envolva diversos efeitos extraordinários, acreditamos que a maior parte deles se compensa mutuamente, tendo pouco impacto sobre o número final. O retorno sobre o patrimônio líqüido foi de 29,2%, um recorde histórico.

Posição financeira melhora

Em relação à posição financeira no fim de 2003, observamos um aumento na liqüidez corrente consolidada, uma redução na dívida líqüida - que continua alta - e um alongamento do prazo médio de resgate da dívida total. Estimamos que o resultado antes do imposto de renda, após exclusão das despesas financeiras líqüidas recorrentes, é cerca de três vezes essas mesmas despesas, uma boa cobertura.

Boas notícias continuam

No primeiro trimestre de 2004 as boas notícias continuaram, com a receita bruta aumentando 27% e o lucro líqüido 30% sobre o mesmo período de 2003. Aqui há a impressão que a presença de variações monetárias e cambiais não recorrentes até prejudicaram um pouco o resultado. O retorno sobre patrimônio líqüido, anualizado, foi de 32%, mais um recorde.

Cautela necessária

O desempenho dos 15 meses analizados aqui é impressionante. Infelizmente, se a empresa está batendo recordes é necessário cautela: com retornos na faixa de 30% é mais próvavel um recuo do que uma continuação no futuro.

Modificação Societária

Nascimento da Gerdau Açominas

Houve ainda uma importante modificação societária no ano passado. Em novembro, foi aprovado a integração das atividades operacionais da Gerdau SA e Açominas em uma única empresa. A operação consistiu na transferência de todas as operações da Gerdau SA no Brasil para a Açominas, alterando a razão social desta última para Gerdau Açominas S.A.

"As 10 unidades de produção siderúrgica no Brasil passaram a atuar de forma integrada com os 11 centros de serviços de aços longos (corte e dobra), 6 unidades de transformação e a Comercial Gerdau, com suas 73 filiais e 5 centros de serviços. Essa nova estrutura resultou em um melhor mix de produtos e possibilita o aproveitamento de sinergias operacionais e comerciais e a otimização dos processos administrativos."

Bonificações e Desdobramento

Nova liqüidez impulsionou preço?

Consideramos que a liqüidez medíocre das transações com as ações da Gerdau Met tem sido a razão principal pela distância que separa seus indicadores dos indicadores mais caros da Gerdau SA. Para corrigir a situação a administração tomou medidas radicais, aprovando duas bonificações e um desdobramento que têm quadruplicado a quantidade das ações no espaço de um ano.

É provável que o aumento na liqüidez das ações tenha sido um dos fatores que impulsionou a forte escalada de preços no último ano.

Análise de Múltiplos

Aviso de sempre

Alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos de inflação e variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2004. Por razões de espaço não apresentamos os dados de 1993 e 1994.

Lucro expande 28% aa ao longo de 11 anos

Primeiro, usando a Tabela, calculamos as taxas de crescimento. De 1993 para 2003 estimamos, após correções, que a receita cresceu 17% aa e o lucro 28% aa. É importante observar a consistência da lucratividade da Gerdau Met: nos últimos 11 anos houve somente dois anos de rentabilidade abaixo de 10%.

Analisando o período até 1998 temos a receita a 6% aa e o lucro a 31% aa. Para o período a partir de 1998 temos receita a 27% aa e o lucro a 21% aa. São comportamentos bem distintos.

Sem dúvida, o crescimento da receita acelerou a partir de 1999 devido à desvalorização. Esta teve o efeito de aumentar o valor de vendas no mercado externo em termos de reais. Em contrapartida houve desaceleração da expansão do lucro no período.

Presumimos que a disparidade entre as duas taxas reflete o impacto sobre o lucro tanto das perdas causadas pelo aumento, em reais, da dívida em dólares, quanto do aumento correspondente nas despesas financeiras. De qualquer forma a expansão de lucro, em todos os períodos considerados, manteve uma taxa igualada por poucas outras empresas no Brasil.

Com a esperada estabilização da moeda nos próximos anos, prevê-se alguma desaceleração na expansão de lucro. Certamente veremos uma queda na taxa de crescimento da receita nesse cenário.

Valorização supera aumento de rentabilidade

O atual nível de retorno sobre o patrimônio líqüido, no patamar de 30%, é praticamente o dobro da rentabilidade média dos 11 anos da Tabela de 16%. Há disparidade entre esse resultado e o fato de o indicador preço/patrimônio líqüido atual de 162% ser quase três vezes sua média histórica de 58% (e somente 8% abaixo de seu máximo histórico). O preço/lucro atual de 4,9x está 25% acima de sua média, extremamente baixa, de 3,9x.

Em outras palavras, a valorização da ação extrapolou significativamente o aumento em rentabilidade, uma situação confirmada pela aumento no P/L. O P/L mais alto preocupa um pouco dado a previsão, mencionada acima, de alguma desaceleração da expansão de lucro nos próximos anos em função da estabilização do cambio. Mas também não devemos esquecer o efeito positivo tanto do aumento em rentabilidade quanto da maior liqüidez de negociação do papel.

E chama a atenção o fato do P/L da Gerdau Met estar 40% abaixo do P/L médio de outras firmas comparáveis do setor siderúrgico (e metade do P/L do mercado). Não temos uma explicação convincente para essa defasagem que tem sido observada durante muitos anos.

Resumindo, ao preço atual, o papel da Gerdau Met não oferece um desconto sobre seus níveis históricos. Em contrapartida, o baixo P/L com respeito ao setor sugere que a ação não esteja sobrevalorizada.

Rentabilidade protege dívida

Embora alta em termos brasileiros, a dívida líqüida da Gerdau está abaixo da média do setor. Por sua vez, sua rentabilidade histórica é a maior do setor, oferecendo boa "cobertura" das despesas financeiras.

Cálculo do Valor Intrínseco

Receita aponta piso de expansão

A premissa mais difícil de estabelecer é a previsão do crescimento de lucro para os próximos 10 anos. Já vimos no último segmento que o lucro da Gerdau Met expandiu a 28% aa de 1993 a 2003. É uma taxa impressionante que dificilmente se repetirá ao longo da próxima década.

Sabemos que a expansão de lucro tende a convergir com a expansão da receita. Vimos que a receita cresceu 17% aa durante os últimos 11 anos. Infelizmente, houve dois períodos bem distintos, com a receita expandindo 6% aa entre 1993 e 1998 e 27% entre 1998 e 2003.

Para compatibilizar esses números precisamos levar em conta que boa parte da expansão desde 1998 se deve à desvalorização. Neste período a mesma receita em dólar gerou cada vez mais reais. Sem o efeito da desvalorização estimamos que a expansão das receitas de 1998 a 2003 teria sido cerca de 13%, uma cifra mais compatível com a expansão de 6% no período 1993-1998.

Baseados nesses dados resolvemos estabelecer a taxa de 10% como nosso piso para a expansão futura de lucro.

Lucro triplicado em 10 anos?

Dá para aumentar essa taxa considerando, por exemplo, que o crescimento anual de lucro desde 1998 tem sido o dobro (21%)?

Primeiro, observamos que a desvalorização afetou o lucro do período de diversas maneiras: aumentou receitas, produziu ganhos sobre ativos no exterior, gerou perdas sobre dívidas em moeda estrangeira, aumentou despesas financeiras e encareceu insumos importados.

Supomos que o impacto líqüido do conjunto tenha sido positivo e que a taxa de expansão do período teve a ajuda de efeitos que não recorrerão se o câmbio se estabilizar. Mas também não podemos esquecer que o lucro expandiu a 28% aa de 1993 a 1998 quando o efeito cambial era muito menor.

Por outro lado é pouco provável os altos preços atuais de aço se manterão durante a próxima década. O mercado mundial está em recuperação mas há riscos, em particular o de um desaquecimento da economia chinesa, país crítico na manutenção da demanda atual para aço.

Vamos adicionar mais dois pontos percentuais ao nosso piso de 10%, dando um voto de confiança na capacidade da administração da Gerdau de continuar, durante os próximos 10 anos, a gerar lucro mais rapidamente que receita.

Além de arbitrário pode parecer pouco, mas queremos ser conservadores: um crescimento de 12% aa significa multiplicar o lucro da Gerdau mais de três vezes até o fim da próxima década. É também 1,5 pontos percentuais acima da taxa adotada em nossa última análise. Lembramos que na medida que uma empresa se agiganta fica cada mais difícil manter a velocidade da expansão.

Para a taxa de crescimento de lucro em perpetuidade adotamos 5%.

Taxa de desconto em alta

Outra premissa importante é nosso lucro base. Razoávelmente satisfeitos que não embute nenhum efeito líqüido não recorrente sério vamos simplesmente adotar o lucro efetivo de 2003: R$ 575MM.

Mais uma premissa problemâtica é a taxa de desconto, a taxa de juros de longo prazo sem risco. Trocamos a TJLP administrada do BNDES, atualmente fixada em 9,5%, pelo yield do bônus soberano do Brasil no exterior, estabelecido livremente pelo mercado. Este último já ultrapassou 12% em função da mini crise internacional atual. Aqui vamos analisar taxas entre 10% e 13%.

E finalmente mantemos o payout de nosso últimos Check-Up: 26%.

Margem insuficiente

Inserindo as premissas nas fórmulas do Método de Fluxo de Caixa Descontado, agora manipuladas por nosso programa VALUE, obtemos os seguintes resultados com as taxas de desconto de 10%-13%.

Premissas e Resultados

A B C D E Taxa de Desconto: 10,5% 11% 12% 13% 12% Lucro Base (R$MM): 575 575 575 575 575 Taxa de Crescimento 10 anos: 12% 12% 12% 12% 16% Taxa de Crescimento Perpetua: 5% 5% 5% 5% 5% Payout: 26% 26% 26% 26% 26% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 3365 3365 3365 3365 3365 Valor Intrinseco da Empresa (R$MM): 4707 4289 3631 3126 4796 Preço Atual (R$): 40800 40800 40800 40800 40800 Preco Justo (R$): 57032 52000 44023 37900 58147 Margem de Seguranca: 40% 27% 8% -7% 43%

Em condições normais, para justificar uma recomendação de compra, é necessário o valor intrínseco da empresa superar o valor de mercado em pelo menos 40%. Não temos essa margem de segurança com a taxa de desconto de 12% (coluna C). De fato, há fortes indícios que a Gerdau Met se encontra próximo de seu valor justo.

A Análise de Sensibilidade mostra que só uma redução de 1,5 pontos percentuais na taxa de desconto (coluna A), ou um aumento de 4 pontos percentuais na taxa de crescimento de 10 anos (coluna E), viabilizaria a compra nessas condições. Consideramos ambas as hipóteses improváveis.

Discussão

Análises coincidem

As conclusões da Análise de Múltiplos e do Cálculo do Valor Intrínseco basicamente coincidem: não se verifica nem desconto significativo nem sobrevalorização no preço atual do papel de Gerdau Met.

Novo aumento em taxa de desconto?

Inicialmente consideramos possível o atual yield alto do bônus brasileiro no exterior ser passageiro, refletindo exagerada preocupação com a alta dos juros americanos. Isso diminuiria a importância da pequena margem de segurança atual identificada pelo Cálculo do Valor Intrínseco. No entanto, temos agora o opinão da respeitada (mas tradicionalmente pessimista) revista The Economist que ainda há a possibilidade até de um novo aumento!

Manter enquanto houver potencial

Mas sobra, sim, uma razão importante para flexibilizar a conclusão de nosso cálculo do valor intrínseco da Gerdau Met. Em recente artigo descrevemos a posição entre vários gurus de value investing que vale a pena manter certas empresas "superiores" em carteira, mesmo a preços bem acima de seu valor intrínseco, se o potencial para crescimento acima da média se mantiver.

Definimos, no artigo, como superiores: "empresas bem administradas, com forte posição financeira, cujo negócio gera uma expansão consistente de lucro, a uma taxa média de 10% a 15% ao ano, em termos reais, durante uma década ou mais".

Embora a Gerdau só preencha dois desses três critérios, tropeçando no quesito de posição financeira, sua natureza excepcional é o argumento adicional que empregamos para aceitar o risco associado com uma margem de segurança baixa. Em relação à posição financeira, comentamos acima que seu risco é relativamente baixo.

Mudança radical

Não há dúvida que esse procedimento representa uma mudança radical em nossa estratégia de investimento. Estamos convencidos pelos argumentos dos gurus porque sentimos na pele sua validade. Repetidas vezes saímos de empresas superiores somente para voltar mais tarde pagando um preço maior.

Conclusões e Recomendação

Mais uma vez destacamos o excepcional desempenho histórico da Gerdau Met, em termos de lucratividade alta e consistente. Poucas empresas superam a expansão de lucro de 28% aa e o retorno sobre patrimônio líqüido médio de 16% registrados nos últimos 11 anos.

O aumento em rentabilidade verificado ao longo do período tem sido acompanhado por um aumento desproporcional no indicador preço/patrimônio líqüido. Este alcançou um nível recorde em janeiro de 2004 após os resultados inéditos de 2003. O preço/lucro de 2004 é 40% abaixo da média do seus pares do setor siderúrgico - um bom sinal.

Não esperamos a continuação da atual rentabilidade na próxima década. Por duas razões: não confiamos na manutenção dos bons preços; e prevemos que a estabilização do real reduzirá as vantagens geradas pela forte desvalorização do real desde 1998.

Apesar disso projetamos que a rentabilidade continuará suficientemente alta para reduzir o risco apresentado pela alta dívida da empresa.

Ao calcular o valor intrínseco da Gerdau Met, verificamos que a combinação de um crescimento de lucro menor na próxima década, com o alto nível atual da taxa de desconto, produz uma margem de segurança abaixo do nível desejável.

No entanto há um fator que reduz o risco evidenciado: o fato de a Gerdau possuir vários - mas não todos - dos atributos de uma empresa "superior", em particular uma longa trajetória de boa e consistente lucratividade.

No preço atual vale a pena manter a ação da Gerdau em carteira. Se vale a pena adquirir novas posições na empresa é mais discutível. Em nossa opinião é a qualidade da Gerdau que justifica a efetivação de novas compras a um preço próximo de seu preço justo. A despeito de sua alta dívida a empresa é uma das estrelas da bolsa e deveria ocupar um lugar central em uma carteira concentrada.

Mas é necessário exercer cautela. Recomendamos o papel somente como investimento de longo prazo (5 anos), considerando aconselhável espaçar compras, evitando comprometer grande parte dos fundos de investimento disponíveis a um preço plenamente valorizado.

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