Introdução

Cada lote de 1000 ações da Gerdau Met gerou R$20,87 de lucro em 2002. Desse valor o acionista recebeu R$6,73 em forma de dividendos (antes de pagar o imposto). E neste momento pode-se comprar 1000 ações da Gerdau Met por R$50,80.

Assim, além de ter recebido 13% do valor atual do seu investimento em dividendos, o acionista da empresa tem a perspectiva que este mesmo investimento se pagará, em termos de geração de lucro, em bem menos de 3 anos.

Temos recomendado Gerdau Met desde nossa primeira análise da empresa em fevereiro de 1999. Neste período, entre dividendos e ganho de capital, o papel tem apresentado um retorno de 181% comparado com o avanço de somente 24% no Índice Bovespa. Dá um retorno nominal médio de 29% aa ao longo de 4 anos, batendo a valorização do dólar por pequena margem. E como vimos, mesmo com este resultado excelente, a ação aparentemente continua barata.

É tão barata quanto parece? Por que? Nosso Check-Up tenta responder.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003P ========================================================================= Receita Liq. 1712 1813 1797 1769 1800 2510 3734 3925 5408 - Lucro Liquido 50 32 44 83 101 157 157 169 256 291 Pat.Liquido 390 445 437 713 733 756 832 886 930 930 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 12.8 7.2 10.1 11.7 13.8 20.7 18.8 19.1 27.5 31.0 Preco/Lucro x 4.4 2.4 2.4 3.7 1.7 4.3 3.3 2.8 2.8 2.1 Preco/P.Liq. % 56.0 17.0 24.0 45.0 23.0 91.0 61.9 54.3 78.4 67.0 Margem Liq. % 2.9 1.8 2.5 4.7 5.6 6.2 4.2 4.3 4.7 - Yield (Divi/Preco) % 12.2 Payout (Divi/Lucro) % 26.1 Liquidez Corrente x - - - - - 1.2 1.1 1.0 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - 101.0 82.0 130.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Resultados do Ano de 2002

Uma olhada preliminar no balanço do ano passado mostra uma situação deslumbrante: um aumento de 57% na Receita Bruta consolidada e de 71% no Lucro Líqüido, com um Retorno sobre Patrimônio Líqüido da controladora de 27,5%.

Houve aumento de capacidade, uma melhora de preços no mercado internacional e o reforço recebido das operações de Co-Steel após sua consolidação a partir de 23 de outubro de 2002 (em função da união com as empresas norte americanas de Gerdau para formar Gerdau Ameristeel). E é certo que os baixos custos em reais no Brasil puxaram as exportações.

Mesmo assim, a grande defasagem entre a expansão de "somente" 24% no volume físico consolidado vendido e o aumento de 57% na Receita Bruta consolidada, deixa claro que o fator principal atrás da expansão da Receita é o fato da desvalorização do real permitir que cada dólar de produto vendido gerasse - sem custo adicional - mais reais. No ano passado mais de 50% das vendas do grupo foram faturadas em moeda estrangeira.

O desdobramento da Receita Bruta consolidada de R$11.144MM confirma a contribuição do barateamento do real. Exportações, representando 11% do total, cresceram impressionantes 140% (77% em volume físico) em relação a 2001; e vendas de empresas do grupo localizadas no exterior, 41% do total, cresceram 79% (27% em volume físico).

A defasagem entre o crescimento da receita no Brasil de 32% (vendas nacionais representa 48% do total) e do volume físico de 6% no mercado nacional é intrigante. O Relatório Anual de Gerdau não comenta o fato. Se os dados estão corretos, ou as vendas continham maior proporção de produtos mais nobres, ou houve aumento de preço, ou ambos.

Em relação ao lucro, que totaliza R$434MM, é vital identificar sua parte "não recorrente" - a parte que depende somente do efeito cambial produzido pela maxidesvalorização. Usando dados fornecidos no Relatório Anual da controlada Gerdau SA, chutamos que o impacto líqüido do ganho com investimentos no exterior, por um lado, e a perda com empréstimos em moeda estrangeira, por outro, é negativo em cerca de R$90MM. Em outras palavras, sem esse impacto o lucro teria sido maior ainda!

Ficamos surpresos com o fato do maior lucro da empresa da história aparentemente nada dever a fatores extraordinários - pelo contrário. É bom demais. O santo desconfia da esmola grande; nós ficamos cautelosos perante tanto desempenho. Observamos que a identificação do efeito cambial sobre o lucro, não claramente especificado no caso da controladora, é complicada pelas operações de hedge e a falta de acesso às contas de controladas indiretas. Não temos certeza total de nossa estimativa.

Também é difícil não se preocupar com o nível da dívida. Seu valor líqüido atingiu 130% do Patrimônio Líqüido no fim do ano, um deterioração de 48 pontos percentuais com relação ao fim de 2001. Parte do aumento se deve à consolidação dos passivos da Co-Steel. Mas a maior parte foi resultado do valor maior em reais de dívidas denominadas em moeda estrangeira.

Análise de Múltiplos

Lembramos, conforme detalhado nas notas do quadro, que os dados da Tabela de Dados estão expressos em "dólares ajustados". Mais uma vez reanalisando a expansão da empresa, estimamos, após ajustes, que a Receita Líqüida cresceu 16% aa e o Lucro Líqüido incríveis 30% aa ao longo dos últimos 10 anos. As próprias leis da física nos dizem que estas taxas não são sustentáveis durante muitos anos. Expandindo a 16% aa, por exemplo, a receita praticamente dobra a cada 4 anos e meio. Outro fator aconselhando cautela é o alto endividamento cujo custo deve segurar o ímpeto de expansão do grupo nos próximos anos.

A análise dos indicadores é relativamente simples. Excluindo os dados de 1993 da comparação (não exibidos), que parecem atípicos, a rentabilidade média dos anos 1999-2002 é o dobro da média dos anos 1994-1998. Desta maneira, a duplicação do Preço/Patrimônio Líqüido médio de um período para outro parece plenamente justificado. Mesmo assim um primeiro sinal que o papel não está caro neste momento é o fato do Preço/Patrimônio Líqüido atual estar 6% abaixo da média do fim dos últimos 4 anos.

Evidência bem mais convincente da atratividade da ação é o baixo nível do Preço/Lucro médio ao longo dos últimos 9 anos. O P/L do fim de 2002, cujo valor de 2,8x fica próximo da média histórica de 3,1x, é um terço do P/L médio apresentado pelo universo de 150 empresas que acompanhamos na mesma data. Significa um desconto de dois terços, ou quase 70%. O P/L atual de 2003 é menor ainda mas, calculados a partir de uma previsão, menos confiável.

Voltamos à posição financeira da empresa. Em termos do mercado brasileiro, o índice Dívida Líqüida/Patrimônio Líqüido de 130% está alto. É necessário entrar mais a fundo. Em primeiro lugar, estamos informados pela empresa que operações de hedge protegiam, no fim do ano passado, 80% do empréstimos em moeda estrangeira contratados por empresas do grupo no Brasil. São essas as dívidas mais vulneráveis do grupo.

Mas, com o real se fortalecendo, mais importante este ano, talvez, seria a "cobertura" pelo lucro das despesas financeiras do grupo. Como essas despesas estão permeadas de distorções provocadas pela desvalorização e as operações de hedge, vamos aceitar os indicadores calculados pela empresa.

Entre eles temos a razão EBITDA/Despesas Financeiras Líquidas (excluídas as variações monetária e cambial) de 5,9x. Em nossa opinião é uma cobertura adequada. Na última instância é a tradicional alta rentabilidade do grupo a maior garantia que temos contra problemas de liquidez.

Cálculo do Valor Intrínseco

Embora a desvalorização do real, ao lado da política habitual de expandir através de aquisições, deva fornecer boa parte da explicação, não temos total entendimento das razões dos números surpreendentes obtidos por Gerdau nos últimos 4 anos. Assim resolvemos adotar premissas que podem parecer exageradamente conservadoras em nosso cálculo do valor intrínseco da empresa.

Trabalhando em reais, adotamos uma taxa de crescimento de lucro de 10,5% aa, caindo para 5% aa a partir do décimo primeiro ano. Tomamos como lucro base o resultado da multiplicação do Patrimônio Líqüido do fim de 2002 pelo retorno médio de 15,7% verificado entre 1994 e 2002, o seja: R$247MM. Nosso payout é 26% e a taxa de desconto é também 10,5% (a TJLP).

O conjugação dessas premissas produz um valor intrínseco de R$1.808MM, 71% acima do valor atual de mercado de R$1.056MM. Não há dúvida que uma Margem de Segurança desse tamanho, calculada a partir de premissas conservadoras, torna o papel da empresa muito atraente.

Discussão

A Margem de Segurança de 71% equivale a um desconto de 42% no preço da ação de Gerdau Met. Em termos de ordem de grandeza, é a confirmação da conclusão da Análise de Múltiplos que encontrou um desconto, com respeito à média de nossa base de empresas, de quase 70%. Considerando que as premissas adotadas no Cálculo do Valor Intrínseco são aparentemente conservadoras, o verdadeiro desconto é provavelmente mais próximo de 70% do que de 42%.

Voltamos, mais uma vez, à questão de por que uma boa empresa como Gerdau Met oferece um desconto tão grande.

Há a desconfiança histórica do acionista controlador, possivelmente gerada pelo tratamento privilegiado na distribuição de dividendos no passado (e realimentada recentemente com o incidente do haras), e a preocupação com o alto endividamento. Mas o dado mais revelador que temos é o desconto do papel - de 38% atualmente - em relação à ação de sua controlada principal, a Gerdau SA.

Como a controlada é fonte de praticamente todo o lucro da Gerdau Met, fica patente que boa parte do desconto da Gerdau Met se deve somente à menor liqüidez de sua ação. Observamos que essa liqüidez, de cerca de 40 transações por dia, somente um sexto do movimento de sua controlada, é mais do que suficiente para o pequeno investidor.

Conclusões e Recomendação

Não gostamos do nível do endividamento da empresa que, no mínimo, deve reduzir a expansão da capacidade do grupo nos próximos anos. Também, como não entendemos totalmente suas causas, desconfiamos um pouco do desempenho deslumbrante da empresa nos últimos 4 anos. E mesmo aceitando a possibilidade que o desempenho recente continue nos próximos anos, não acreditamos que seja viável a manutenção das históricas taxas de expansão no longo prazo.

Mesmo assim, é impossível não considerar o papel de Gerdau Met uma pechincha. Se o crescimento do lucro na próxima década fosse cair a um terço de sua taxa histórica, ou a dois terços da taxa histórica de vendas, ainda teríamos uma Margem de Segurança de 71%.

Recomendamos a compra da Gerdau Met para investidores com horizonte de longo prazo. É bem possível que o retorno nominal histórico, de quase 30% aa, entre dividendos e ganho de capital, continue ao longo dos próximos 5 anos. Em contrapartida, o passado ensina que não há nenhuma garantia da eliminação total, nesse período, do desconto identificado.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantem uma posição nas ações da Gerdau Met.

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