Não há claro sinal de efeitos cíclicos no registro dos últimos 12 anos da Gerdau Met, mas acreditamos que o fantasma esteja lá, escondido.

Um estudo da evolução dos preços de aço nos últimos 25 anos nós convenceu da pequena possibilidade de um aumento significativo dos preços de aço nos próximos 5 anos, e da probabilidade de uma queda de preços de 50%-70%.

Nessas circunstâncias, mesmo acreditando que a Gerdau Met possua margem de segurança razoável, é praticamente certo uma queda substancial no preço da ação.

Assim, não aconselhamos manter - ou comprar - a ação como investimento de longo prazo (2-5 anos). Mas isso não significa vender amanhã. Recomendamos aproveitar oportunidades oferecidas pelo mercado em alta para reduzir posições na empresa nos próximos meses, recomprando o papel futuramente durante a fase de baixa dos preços de aço.

Introdução

Valor de mercado multiplicado por 15

Em Check-Up de 31/1/05, com o preço da ação a R$ 42.479,00 (considerando a bonificação subseqüente de 50%), escrevemos: "embora estimemos, baseados em premissas conservadoras, que a ação de Gerdau Met oferece um atraente desconto de 38%, não há nenhuma garantia da eliminação deste desconto no médio prazo. Há até risco de uma queda de preço da ação".

Com o preço da ação avançando 38% nos 12 meses seguintes, levando a multiplicação do valor de mercado da empresa desde 1994 para 15 vezes em termos reais, parece que fomos pessimistas.

De fato, a valorização acumulada esconde uma trajetória tumultuada, com o preço do papel caindo 35% no meio do período. Embora sinal importante das expectativas negativas do mercado, a queda veio a calhar, permitindo adicionais compras lucrativas para investidores confiantes no futuro da empresa.

Hay brujas

Mas neste novo estudo estamos forçados, finalmente, a enfrentar um fantasma: a suposta natureza cíclica da empresa. É um espectro dificilmente flagrado no deslumbrante histórico da Gerdau Met. Mas adaptando a frase do poeta: "yo no miro ciclos, pero que los hay, los hay"!

Nesse assunto a Gerdau Met apresenta dois grandes desafios para o analista: de simular o impacto de um evento - a queda cíclica dos preços de aço - cujo timing e magnitude são desconhecidos, e de entender até que ponto o crescimento rápido da empresa pode amenizar a intensidade dessa queda. Não pensa, caro leitor, que vencemos esses desafios com pleno sucesso no atual trabalho.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P ========================================================================= Prod Aço Bruto 3.7 3.7 5.1 7.1 7.2 9.4 12.3 13.4 13.7 - Prod Laminados 3.3 3.4 4.3 5.8 6.1 7.0 9.0 10.3 10.8 - Vendas 12.6 13.5 - ------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. 1769 1800 2510 3734 3925 5408 7220 9816 10091 - Lucro Liquido 83 101 157 157 169 256 311 720 606 774 Pat.Liquido 713 733 756 832 886 930 1065 1483 1833 1833 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 11.7 13.8 20.7 18.8 19.1 27.5 29.2 48.5 33.0 42.0 Preco/Lucro x 3.7 1.7 4.3 3.3 2.8 2.8 4.8 3.9 4.7 4.4 Preco/P.Liq. % 45.0 23.0 91.0 61.9 54.3 78.4 139.5 187.8 155.0 187.0 Margem Liq. % 4.7 5.6 6.2 4.2 4.3 4.7 4.3 7.3 6.0 - Yield (Divi/Preco) % 6.2 Payout (Divi/Lucro) % 27.4 Liquidez Corrente x - - - - - 1.2 1.8 2.9 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - 267.0 138.0 51.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Ano de 2005

Receita avança 8,9%, lucro cai 11,2%

Como a receita bruta consolidada da empresa avançou robustos 8,9%, um pouco acima do aumento nas vendas físicas de 7,9%, é preocupante o fato do lucro não consolidado ter retrocedido 11,2% (e o lucro consolidado 2,1%).

Não há dúvida a respeito da explicação principal em termos gerais: os aumentos de 16% no Custo de Vendas e de 11% nas Deduções da Receita Bruta, duas contas pesadas. O impacto foi parcialmente amenizado pelo aumento nas Receitas Financeiras e na Equivalência Patrimonial.

É razoável supor que o culpado principal foi o aumento no custo dos insumos metálicos que representa cerca de 50% dos custos totais. Esses insumos são a sucata, o minério de ferro, a ferro gusa e as ligas metálicas.

Custo global de minério dobrou

Não encontramos indícios de um aumento significativo no preço de sucata em 2005 - pelo contrário, houve aumento no "spread metálico" entre o preço final e o custo da sucata. Por outro lado, o preço de minério de ferro explodiu no ano passado, quase dobrando globalmente. Não conseguimos descobrir o mix desses dois insumos na produção global da Gerdau.

Houve também aumentos no custo de carvão e coque, usados na produção de gusa, e no custo de energia.

O Relatório de Administração da empresa não ajuda muito, simplesmente comentando que a redução da margem bruta "se deve à elevação dos custos das principais matérias-primas utilizadas no processo produtivo em 2005, tais como o carvão coque, o minério de ferro, a energia elétrica, dentre outros."

Mas rentabilidade foi fabulosa

De qualquer forma, embora bem abaixo dos 48,5% de 2004, o retorno sobre patrimônio líquido de 33% em 2005 foi o segundo maior dos últimos 12 anos. É uma rentabilidade fabulosa.

Voltando para a receita bruta, o fato do seu crescimento em 2005 ter ultrapassado o crescimento do volume vendido sugere houve pouca redução no preço médio comandado pelos produtos da empresa. Há confirmação disso em gráfico do Relatório de Administração que mostra pequena queda na receita média por tonelada de 2004 para 2005.

Báu de guerra

Analisando a posição financeira, observamos que a grande melhora na dívida líquida ao longo dos últimos três anos se deve muito menos à redução da dívida total do que ao aumento nas disponibilidades. No fim de 2005 o balanço consolidado da empresa mostrou, entre caixa e títulos de curto prazo, um valor equivalente à metade de seu patrimônio liquido - 2,3 bilhões de dólares! É um "baú de guerra" pronto para bancar a próxima conquista.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2006, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 9 anos da Tabela, que vai de 1994 a 2006 (12 anos).

Embora não haja desconto com relação a níveis passados ...

Começamos lembrando que a Tabela de Dados "mostra um quadro impressionante de crescimento quase contínuo de vendas, lucros, retornos e margens ao longo de 12 anos. É um registro histórico igualado por poucas empresas da bolsa brasileira".

Enfocando os indicadores de mercado, constatamos que o atual preço/patrimônio líquido de 187,0% é 2,4 vezes sua média histórica de 12 anos de 77,7%, enquanto o nível de retorno sobre patrimônio líquido atual de 32%-33%* é 1,5 vezes sua média histórica de 21%.

Quando verificarmos também que o P/L de 4,4x é 29% acima de sua média histórica de 3,4x concluímos que o preço da ação apresenta prêmio com relação a níveis passados.

(*Os retornos históricos se baseiam no patrimônio líquido no fim do ano. Assim, o retorno previsto para 2006, baseado no último patrimônio líquido disponível - o do fim de 2005 - foi recalculado usando uma estimativa do patrimônio líquido no fim de 2006.)

... há desconto relativo ao setor e ao mercado

Ao comparar os indicadores da empresa com os do setor siderúrgico de nossa base de dados descobrimos que o preço/patrimônio líquido da empresa apresenta desconto de 14%, e o P/L desconto de 23%, com respeito às medias. Os descontos com respeito ao mercado como um todo são mais acentuados: 25% e 64%, respectivamente.

Não há dúvida que a Gerdau Met é atrativa em termos do setor. A presença de um prêmio com relação os preços passados da empresa não é difícil de explicar: é típico de uma empresa cuja qualidade, nos olhos do mercado, tem melhorado. É só acompanhar o aumento na rentabilidade da empresa nos últimos 12 anos.

Oportunidade ou aviso?

Agora os grandes descontos com relação ao mercado como um todo são mais ambíguos. Será que eles significam uma oportunidade ou um aviso de uma queda de lucro a caminho? É um exemplo do tratamento dado por investidores a um setor cíclico como aço. No pico da fase positiva do ciclo há sempre o medo de uma inversão.

Queda de dívida líquida

Já comentamos a posição financeira nos "Últimos Resultados". É notável que a dívida líquida, beneficiada pela alta lucratividade, tenha caído de 267% do patrimônio líquido em 2003 para 51% em 2005.

Cálculo do Valor Intrínseco

Cifras impressionantes

Mais uma vez recalculamos as cifras impressionantes do passado da Gerdau Met: receitas e lucros que cresceram a taxas de 20% e 26% aa, respectivamente, ao longo dos últimos 12 anos; patrimônio líquido que aumentou a 15% aa; e, como já observamos, valor de mercado que multiplicou 15 vezes desde 1994. Tudo em termos reais.

Trazendo a análise para o campo físico temos um quadro um pouco mais comedido: a produção de aço bruto e de laminados cresceu, respectivamente, a 13,5% aa e 12,5% aa desde 1994. Mas a situação muda nos últimos 6 anos, com a expansão de produção acelerando para 17%-18% aa.

Dividindo o período em duas fases, encontramos a receita estagnada de 1994 a 1998. Não foi o caso do lucro, que cresceu 30% aa no período. De 1999 a 2005 verificamos que a receita cresceu a 28% aa e o lucro a 36% aa! Mas sabemos que esse período foi totalmente atípico, sendo marcado pela forte desvalorização do real de 1999 a 2003 e por preços inéditos em 2004 e 2005.

E importante observar também que o desempenho estupendo de 1999 a 2005 infla as médias de crescimento dos últimos 12 anos.

Nova década, novo contexto

Não há razão para esperar que a próxima década vá repetir a década passada. Além dos resultados do passado serem turbinados pela maxidesvalorização e pelos altos preços de aço, é mais difícil a Gerdau Met de hoje crescer, seja organicamente, seja por aquisições, do que uma Gerdau Met de 12 anos atrás de um quinto de seu tamanho.

E é praticamente certo uma fase de baixa no ciclo de aço durante a próxima década. Por outro lado, esperamos uma reação da demanda nacional nos próximos anos. Levando tudo isso em conta chutamos, como premissa inicial, um crescimento de lucro nos próximos 10 anos de 10% aa, 2-3 pontos percentuais abaixo do crescimento físico da última década.

Margens excelentes

Para o lucro base vamos repetir o processo de nossa última análise, multiplicando o patrimônio líquido do fim de 2005 pelo retorno sobre patrimônio líquido médio desde 1999. Dá R$ 1.168MM. Mantemos nosso payout de 27% e baixamos nossa taxa de desconto para 9,0% aa, em linha com a redução do retorno oferecido pela NTN-B de 10 anos.

Conjugando tudo, obtemos o surpreendente preço intrínseco de R$ 100,30 por ação, 71% acima do preço de mercado atual (ou desconto de 42%).

Se reduzirmos a taxa de crescimento rápido para 9% aa a margem de segurança cai para 59% (desconto de 37%). E com crescimento de 8% aa a margem cai para 46% (desconto de 32%). Todas essas margens são boas.

Premissas e Resultados

A B C D Taxa de Desconto: 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% Lucro Base (R$MM): 1168 1168 1168 678 Taxa de Crescimento 10 anos: 10.0% 9.0% 8.0% 10.0 Taxa de Crescimento Perpetua: 5.0% 5.0% 5.0% 5.0 Payout: 27% 27% 27% 27% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 7212 7212 7212 7212 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 12368 11432 10536 7180 Preço Atual (R$): 58490 58490 58490 58490 Preco Intrínseco (R$): 100300 92709 85443 58227 Margem de Seguranca: 71% 59% 46% 0% Desconto: 42% 37% 32% 0% Colunas A-C: Crescimento Rápido de 10%, 9% e 8% Coluna D: Lucro Base para Taxa de Disconto = 0% com Crescimento de 10%

Discussão

Mr Market está alucinando?

Os descontos encontrados no Cálculo do Valor Intrínseco (32%-42%) são compatíveis com os descontos relativos ao mercado verificados na Análise de Múltiplos (25%-64%).

O problema é o tamanho desses descontos em um mercado de ações já mostrando alguns indícios de euforia. É evidência que investidores vislumbram alguma desgraça atingindo o setor de aço e, mais particularmente a Gerdau Met, nos próximos anos. Mesmo sabendo que Mr Market é capaz de alucinar durante meses, é um aviso: no fundo de sua loucura pode haver uma pitada de razão.

Cadê os efeitos cíclicos?

Os dados que temos indicam que os preços de aço registraram, em 2005, máximos de 25 anos, atingindo níveis 2-3 vezes maior que os fundos médios do período. Os últimos três ciclos de preços tiveram duração de aproximadamente 5 anos.

No entanto é praticamente impossível, à primeira vista, observar efeitos cíclicos nos 12 anos da Tabela de Dados da Gerdau Met. Mesmo retrocedendo para 1990 a empresa apresenta uma trajetória de 16 anos de aumento contínuo de lucros e rentabilidade. É certo que o crescimento rápido da empresa tende a absorver parte dos efeitos cíclicos, mas não todos.

Um gráfico da evolução dos preços mundiais de exportação de aço mostra preços em baixa durante os anos 1991-1993 e 1997-2002. No primeiro período o retorno sobre patrimônio líquido médio da Gerdau Met é de 5,8%, uma fração do atual, sugerindo, sim, o possível impacto dos baixos preços.

No segundo período, no entanto, o retorno médio é de 18,6%! Mas observe que este período coincide com a maxivalorização prolongada. Será que o fantasma não se escondeu atrás do maior o número de reais gerado por vendas em dólar e investimentos no exterior?

Nebulosidade

No contexto do mercado global de aço há também nebulosidade. A China vai inundar o mundo de aço barato ou Mittal vai conseguir criar um oligopólio para organizar o mercado, empurrando para cima o valor de siderurgias no processo?

Os Estados Unidos vão entrar em desaceleração enquanto seus desequilíbrios são desatados, levando a economia mundial junto, ou China, Japão e a União Europeu vão segurar a barra? E aqui em casa, será que o aquecimento da economia brasileira vai alavancar as vendas do setor?

Modelo parece indicar margem razoável

Modelamos graficamente o lucro dos próximos 10 anos da Gerdau Met, usando como base uma previsão de crescimento em volume vendido de 10% aa e a probabilidade de uma queda de 50%-70% nos preços de aço em meados da década.

Sem ter avançado muito resolvemos inverter o processo e simplesmente estimar o lucro base do fim de 2005 que produziria uma margem de segurança zero, sem alterar as outras premissas originais. É R$ 678MM, 58% do lucro base de R$ 1.168MM escolhido acima (ver Coluna D das "Premissas e Resultados".

Verificamos, usando nosso modelo, que a adoção com lucro base de 58% de R$ 1.168MM equivale supor que o lucro caia para mais de um quarto após 5 anos (recuperando nos 5 anos seguintes). Mais significativo, produz também uma queda de 50% no lucro nominal no décimo primeiro ano, reduzindo substancialmente o valor presente do período de crescimento perpétuo.

O método é meio capenga mas o resultado nos convenceu que, mesmo considerando uma forte queda nos preços de aço no meio da próxima década, a ação da Gerdau Met ainda apresenta uma margem de segurança razoável, embora de difícil quantificação.

Acionistas reagiriam mal

Embora convencidos que a margem continue razoável, como reagirão acionistas da empresa perante uma queda no preço do aço de 50% ou mais? Não há dúvida: reagiriam muito mal.

Resumindo. Nos próximos 5 anos consideramos remoto a possibilidade de um aumento significativo dos preços de aço, e provável uma forte queda nos preços da commodity. Essa queda, em nossa opinião, impactaria fortemente o preço da ação.

Nessas circunstâncias, mesmo que haja margem de segurança razoável, não encontramos muita justificativa para manter - muito menos comprar - a Gerdau Met para o longo prazo (2-5 anos). Mas isso não significa vender tudo amanhã.

Existe razão para manter o papel no curto a médio prazo? Existe sim, o mercado está em alta e acreditamos que a Gerdau Met possua margem de segurança positiva. Mas enquanto é razoável esperar que a ação acompanhe o mercado nas altas não estaríamos surpresos se o papel cair mais que o mercado nas quedas - como aconteceu em 2005.

É nossa opinião que seria melhor reduzir posições na Gerdau Met nos próximos meses, aproveitando das altas do mercado, e recomprar o papel futuramente durante a fase de baixa dos preços de aço.

Novo paradigma?

Estamos sendo excessivamente pessimistas? Não é possível, por exemplo, que estivéssemos perante mais um "novo paradigma" onde a expansão da China, Índia e Brasil vai decretar uma moratória temporária sobre cIclos de commodities? É possível mas não provável.

Mais viável seria outro cenário positivo: um cenário no qual a continuação da forte expansão da Gerdau Met amenize a queda de lucro em uma fase de preços de aço em baixo. Francamente, acreditamos que os riscos desse cenário pesam mais que as oportunidades.

Conclusões e Recomendação

Não vimos, nos dados disponíveis, evidência de uma queda significativa dos preços do aço da Gerdau Met em 2005. Isso após os preços do setor de aço terem atingidos tetos cíclicos e históricos em 2004.

A despeito disso tanto a Análise de Múltiplos quanto o Cálculo do Preço Intrínseco apontam descontos de entre um terço a dois terços, sugerindo que o mercado espera uma reversão do ciclo de preços, com queda de lucros, nos próximos anos.

Não há claro sinal da ciclicidade no registro da Gerdau Met dos últimos 12 anos. Acreditamos, no entanto, que parte de seus efeitos está ocultada pela maxivalorização prolongada.

Estudo da evolução dos preços de aço nos últimos 25 anos nós convenceu da pequena possibilidade de um aumento significativo dos preços de aço nos próximos 5 anos, e da forte probabilidade de uma queda de preços de 50%-70%.

Várias simulações com a Gerdau Met sinalizaram que um cenário com essas características não elimina a margem de segurança da ação. Mesmo assim é impossível visualizar uma situação de forte queda nos preços de aço que não impacte o preço da ação.

Nessas circunstâncias, mesmo que haja margem de segurança razoável, não encontramos muita justificativa para manter a Gerdau Met para o longo prazo (2-5 anos). Mas isso não significa vender amanhã.

Uma possível estratégia para acionistas atuais seria vender a ação aos poucos nos próximos meses, aproveitando as oportunidades de um mercado em alta, recomprando o papel futuramente durante a fase de baixo dos preços de aço. Reconhecemos que vender a Gerdau Met é uma decisão difícil; por outro lado, após ignorá-la durante anos precisamos aprender a viver com o fantasma.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição nas ações da Gerdau Met.

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