O impressionante registro histórico de crescimento e rentabilidade do grupo Gerdau é compartilhado com pouquíssimas empresas. E tudo indica que o excelente desempenho se manterá nos próximos 5 a 10 anos.

Mas é praticamente certo que o setor siderúrgico em geral, e Gerdau em particular, se encontram neste momento em pico cíclico. Nesse caso podemos aguardar, no médio prazo (1-2 anos), queda de rentabilidade.

Assim, embora estimemos, baseados em premissas conservadoras, que a ação de Gerdau Met ofereça um atraente desconto de 38%, não há nenhuma garantia da eliminação deste desconto no médio prazo. Há até risco de uma queda de preço da ação.

A despeito disso, com um preço intrínseco de R$ 103,00 por ação recomendamos a compra do papel a investidores de longo prazo. Por um lado, o alto retorno no investimento de longo prazo rapidamente absorverá qualquer prejuízo no médio prazo. Por outro, há sempre a possibilidade de surpresas positivas enquanto o grupo continua sua escalada do ranking das maiores siderúrgicas do mundo.

Introdução

Tenbanger dá frio na espinha

Com retorno sobre patrimônio líquido de quase 50%, nunca houve ano como 2004 na história de Gerdau Met. Há grande satisfação em ver uma empresa que recomendamos repetidamente desde o início de 1999 chegar neste ponto.

Nesse período um investidor na empresa viu seu capital crescer 14 vezes em termos de dólar. Um "tenbanger" (papel que se valorizou 10 vezes - o sonho do investidor) para ninguém botar defeito.

Por outro lado, sentimos um frio na espinha ao nos darmos conta que a rentabilidade de 2004 pode nunca mais voltar.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005P ========================================================================= Prod. Aço Bruto 3.5 3.7 3.7 5.1 7.1 7.2 9.4 12.3 13.4 - Prod. Laminados 3.1 3.3 3.4 4.3 5.8 6.1 7.0 9.0 10.3 - ------------------------------------------------------------------------- Receita Líq. 1797 1769 1800 2510 3734 3925 5408 7220 9816 - Lucro Líquido 44 83 101 157 157 169 256 311 720 406 Pat.Líquido 437 713 733 756 832 886 930 1065 1483 1483 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 10.1 11.7 13.8 20.7 18.8 19.1 27.5 29.2 48.5 27.4 Preço/Lucro x 2.4 3.7 1.7 4.3 3.3 2.8 2.8 4.8 3.9 5.5 Preço/P.Líq. % 24.0 45.0 23.0 91.0 61.9 54.3 78.4 139.5 187.8 188.0 Margem Líq. % 2.5 4.7 5.6 6.2 4.2 4.3 4.7 4.3 7.3 - Yield (Divi/Preço) % 4.8 Payout (Divi/Lucro) % 27.4 Liquidez Corrente x - - - - - 1.0 1.2 1.8 - Div.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 130.0 109.0 52.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Nossa última recomendação foi de junho de 2004. No estudo concluímos que, embora a margem de segurança estivesse abaixo do ideal, a qualidade da empresa, em termos de crescimento e rentabilidade altos, sustentados e consistentes, justificava a compra. Não devíamos ter nos preocupado: nos meses subseqüentes caíram os juros de longo prazo, levando junto a taxa de desconto - e empurrando para cima a margem oferecida pelo papel.

Desde a recomendação o preço da Gerdau Met subiu 56%, uma valorização da mesma ordem da margem recalculada a partir da taxa de desconto revisada.

Resultados de 2004

Preço do aço alavanca receita e dizima dívida

O dado mais importante é o fenomenal aumento de 48% na receita bruta consolidada da Gerdau em 2004 com relação a 2003. Como vendas físicas subiram somente 3,4% no ano fica claro a influência preponderante sobre o resultado do salto no preço do aço.

Como o custo dos produtos vendidos não acompanhou o aumento de preço, e ajudado por uma forte redução em despesas financeiras líquidas e por outras receitas operacionais não identificadas, o lucro líquido consolidado pulou 168% e o lucro líquido não consolidado da Gerdau Met 150%.

Em paralelo o grupo reduziu sua dívida líquida de 109% do patrimônio líquido no fim de 2003 para 52% no fim de 2004.

Produção de laminados cresce 13,6%

Não estão disponíveis ainda as Demonstrações Financeiras completas de 2004 mas o relatório resumido à nossa disposição contem uma longa lista de aquisições e expansões, planejadas ou em execução. Não analisamos essas operações em detalhe - há tempo o grupo Gerdau deixou de ser uma entidade de fácil acompanhamento. Por necessidade precisamos nos concentrar nos grandes números.

Neste sentido é interessante acompanhar a evolução da capacidade total de produção do grupo. No entanto, os únicos dados que o relatório resumido fornece se referem à produção efetiva do ano. Aprendemos que a produção de aço bruto (placas, blocos e tarugos) aumentou 9% em 2004, atingindo 13.448M toneladas. A produção de laminados (produzidos a partir do aço bruto) cresceu 13,6% no ano, atingindo 10.274M toneladas.

Em 2004, 54% do aço bruto e 42% dos laminados foram produzidos no Brasil. Praticamente todo o resto foi produzido na América do Norte.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

A Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos de inflação e variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que em números precisos. Para facilitar comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2004, efetuada parcialmente por computador: é mais um valor "típico" do que uma projeção rigorosa do resultado do ano.

Embora a ação tenha acompanhado o retorno ...

A Tabela mostra um quadro impressionante de crescimento quase contínuo de vendas, lucros, retornos e margens ao longo de 12 anos (devido a limitação de espaço exibimos somente 9 anos). É um registro histórico igualado por poucas empresas da bolsa brasileira.

Enfocando os indicadores de mercado, verificamos que o preço/patrimônio líquido atual de 188% da Gerdau Met é 2,7 vezes sua média de 12 anos de 68,7%.

Ao comparar este resultado com a evolução do retorno da empresa, vamos ignorar nossa previsão de lucro para 2005 - que é um chute - e examinar a hipótese de uma repetição do retorno de 2004. Verificamos que esse retorno, de 48,5%, é 2,6 vezes o retorno médio de 12 anos de 18,7%.

Isto é: o aumento no preço/patrimônio líquido da Gerdau Met, com relação à sua média histórica, reflete de perto o aumento observado no retorno sobre o patrimônio líquido com relação à sua média.

Supondo a repetição em 2005 do retorno de 2004 temos um preço/lucro de 3,9x. Esse número é idêntico ao preço/lucro médio histórico, oferecendo confirmação que o aumento no preço da ação tem simplesmente acompanhado o aumento no lucro por ação.

No cenário da manutenção do retorno da Gerdau Met em 2005 podemos concluir que o nível atual de preço, em termos do lucro que ele compra, não embute nem prêmio ou desconto com relação a níveis passados. Em contrapartida, se o retorno cair em 2005 o preço atual está alto.

... está mais barata que ações de competidoras ...

Ao comparar os indicadores da Gerdau Met com seus competidores, na mesma base, verificamos que enquanto seu preço/patrimônio líquido está praticamente igual à média do setor, seu preço/lucro está 40% abaixo da média.

Assim, enquanto a ação da Gerdau Met pode não oferecer nem prêmio nem desconto com respeito ao seu preço no passado o papel está bem mais atraente que a média dos outros papéis do setor de aço.

... é um terço do preço médio do mercado

Constatamos também que o preço/patrimônio líquido do mercado não difere muito do da Gerdau ou do setor. Por outro lado observamos que o P/L do setor de aço é praticamente metade, e o P/L da Gerdau Met um terço, do P/L do mercado. É um claro sinal que mercado não acredita que o nível atual de rentabilidade no setor de aço seja sustentável.

Por outro lado, o retorno da Gerdau Met pode cair em dois terços (para 16%) sem que a ação fique menos atraente que a ação média do mercado.

Como observamos em Resultados de 2004, o indicador dívida líquida/patrimônio líquido do grupo caiu pela metade do fim de 2003 até o fim de 2004. A liquidez corrente, subindo de 1,2 para 1,8, também apresentou melhora significativa.

Cálculo do Valor Intrínseco

Números sem par

Recalculando as taxas de expansão da empresa, verificamos que a receita cresceu a 19,5% aa ao longo dos últimos 12 anos. Na primeira metade do período o crescimento foi de 5,7% aa, na segunda metade 30% aa. As taxas correspondentes para o lucro são 34,5% aa no período, com 35% na primeira parte e 39% na segunda.

São números possivelmente sem par na bolsa brasileira, mas um aviso: embora ajustemos as séries para reduzir distorções, as taxas de lucro para os períodos se iniciando em 1993 são infladas pela baixo retorno daquele ano.

Crescimento físico de 20% aa!

É informativo verificar o crescimento da produção física do grupo. Estimamos que a produção de laminadas tenha se expandido a 14% aa de 1993 a 2004. De 1993 a 1998 a taxa foi de somente 6% aa, em linha com a receita. De 1998 a 2004, no entanto, a taxa foi uma impressionante 20% aa.

Juntos os dados mostram uma aceleração fenomenal de expansão física, crescimento financeiro e rentabilidade a partir de 1999, o início da desvalorização do real.

Desafio à imaginação

É difícil acreditar na manutenção no futuro das taxas de expansão física dos últimos 6 anos de 20% aa. Significa adicionar mais de 2 milhões de toneladas de capacidade a cada ano. Mas é totalmente impossível imaginar o lucro mantendo um crescimento de quase 40% aa. Vamos tentar estabelecer premissas críveis para estimar o valor intrínseco da Gerdau Met.

Crescimento conservador

Primeiro, consideramos o crescimento de lucro. Não esperamos, como indicamos, a continuação do forte crescimento de receitas e lucros dos últimos 6 anos, impulsionado pela desvalorização do real.

Em contrapartida, confiamos que a administração da Gerdau, com a ajuda dos altos lucros retidos em 2004, continuará a conduzir uma expansão muito acima da média. Neste momento, por exemplo, há boatos que falam de uma possível operação envolvendo a Sid. Nacional.

Agindo conservadoramente, vamos adotar as premissas de crescimento de lucro da última análise, projetando uma década de crescimento de lucro a 12% aa, em termos reais, seguido por uma taxa "perpétua" de 5% aa. A taxa de 12% é 2 pontos percentuais abaixo da taxa da expansão da produção física dos últimos 12 anos.

Volta à média

Agora vamos analisar o lucro base. Não esperamos a continuação, ao longo da próxima década, da altíssima rentabilidade atual, gerada por alta demanda pontual e pela moeda nacional desvalorizada. Há nova capacidade a caminho no setor, especialmente na China, e os custos dos principais insumos estão em forte ascensão.

Por outro lado, se as economias brasileira e internacional continuarem a se expandir, há boa chance da rentabilidade média dos últimos 6 anos se repetir no futuro.

Assim, estimamos o lucro base multiplicando o patrimônio líquido do fim de 2004 pelo retorno médio dos últimos 6 anos de 27,3%. Dá R$ 808MM. É uma premissa menos conservadora. E note que aqui, diferente da Tabela de Dados, estamos trabalhando em reais.

Adotamos um payout de 27% e uma taxa de desconto real de 9,5%.

Bela margem de segurança

Inserindo as premissas em nosso programa VALUE obtemos um preço intrínseco de R$ 103,00 por ação (coluna A da tabela abaixo) para a ação da Gerdau Met. É 62% acima do preço atual de mercado, uma bela margem de segurança para um conjunto de premissas que reflete nosso cenário mais provável.

Se calcularmos o lucro base usando o retorno médio dos últimos 12 anos de 18,7%, substituindo o resultado de R$ 544MM no programa, a margem cai para 11% (coluna B da tabela abaixo). Consideramos esse cenário como pessimista.

Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 9.5% 9.5% Lucro Base (R$MM): 808 554 Taxa de Crescimento 10 anos: 12.0% 12.0% Taxa de Crescimento Perpetua: 5.0% 5.0% Payout: 27.0% 27.0% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 5238 5238 Valor Intrinseco da Empresa (R$MM): 8497 5826 Preco Atual (R$): 63500 63500 Preco Justo (R$): 103006 70627 Margem de Seguranca: 62% 11% Desconto: 38% 13% A - Cenário mais provável B - Cenário pessimista

Discussão

Subavaliação histórica persiste

A margem de segurança de 62% obtida em nosso cenário mais provável equivale a um desconto de 38%. Não é possível fazer uma comparação direta com os resultados da Análise de Múltiplos, mas parece significativa a coincidência do desconto de 40% apresentado pelo P/L da Gerdau Met com respeito a seus pares no setor siderúrgico. São fortes evidências que a subavaliação histórica da empresa ainda persiste.

Forças opostas

Mas há um problema. A ação pode estar barata mas há pouca dúvida que a rentabilidade da empresa e a taxa de expansão de seu lucro cairão nos próximos 1 ou 2 anos. Assim, haverá duas forças opostas agindo sobre o preço do papel no médio prazo. Nesse horizonte investidores não podem esperar grande valorização - eles podem até assistir a uma queda temporária de preço - se satisfazendo com um bom yield de dividendo.

Vale a pena o investidor de longo prazo se desfazer da ação com o objetivo de comprá-la mais barata futuramente? Achamos que não. Estimamos que o retorno no investimento oferecido pela ação nos próximos anos é quase 17% aa, em termos reais. Se esse retorno não vier no médio prazo virá depois.

E há outra razão. Uma das caraterísticas de uma empresa excepcional como Gerdau é sua capacidade de surpreender. Por exemplo, o grupo detém um know-how de crescimento acelerado através de aquisições. Com o caixa cheio quem sabe quais novidades nos esperam nos próximos meses. Uma coisa é certa: o grupo vai continuar a escalar o ranking das maiores siderurgias do mundo.

Conclusões e Recomendação

A Gerdau Met apresenta um registro histórico excepcional, exibindo forte expansão de lucro e alta e crescente rentabilidade. A produção física do grupo expandiu 20% aa nos últimos 6 anos.

O Cálculo do Valor Intrínseco, baseado em premissas relativamente conservadoras, mostra que o preço atual da ação oferece atraente margem de segurança na faixa de 62%, ou desconto de 38%. Embora o P/L atual da ação, baseado na rentabilidade de 2004, não apresente um desconto sobre seu nível médio histórico, a Análise de Múltiplos conclui que o indicador está 40% abaixo da média de seus pares.

Mas é provável que a empresa se encontre, nos tempos atuais, em um pico cíclico de desempenho setorial. Os baixos P/Ls das ações siderúrgicas são uma sinalização importante que investidores esperam que a rentabilidade do setor cairá nos próximos anos. Assim, embora o papel da Gerdau Met apresente um bom desconto este atrativo não vai, necessariamente, se transformar em ganho de capital no médio prazo.

Embora haja possibilidade até de uma queda no preço da ação, consideramos que o risco seja compensado pelo retorno no investimento de quase 17% aa, em termos reais, oferecido pelo papel nos próximos anos. Com um preço intrínseco de R$ 103,00 por ação recomendamos a ação para investidores de longo prazo (3-5 anos).

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantem uma posição nas ações da Gerdau Met.

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