Trabalho de detetive
A análise de uma empresa se assemelha ao trabalho de detetive. Só que em vez de montar um perfil do acusado de um crime, o pesquisador constrói um perfil de uma empresa sob suspeição de oferecer oportunidade de ganho. Resolvemos, só por desencargo de consciência, dar uma olhada na Fosfértil e, mais uma vez, uma tarefa rotineira vira romance policial.
Sem indícios à primeira vista
Há tempo a empresa ameaçava entrar na lista das 10 ações mais atraentes da lista do nosso sistema. Mas cada vez que jogamos os dados na tela não conseguimos nos entusiasmar: não há, à primeira vista, nenhuma tendência clara de crescimento de vendas ou lucros, nem evidência que o papel esteja barato.
Ruído esconde pistas?
Mas como o negócio de fertilizantes é sujeito às intempéries, não somente do clima, mas da política governamental de financiamento rural e da volatilidade dos mercados internacionais de commodities agrícolas, é possível que o ruído esconda pistas de uma tendência positiva. Não há como negar que a empresa, ajudada por um "custo de produtos vendidos" atipicamente baixo, teve um belo desempenho em 1999. E os resultados do primeiro semestre de 2000 mostram que as vendas continuam a acelerar.
Líder em fosfatados e nitrogenados
Primeiro é necessário entender o negócio - que não é dos mais simples. O grupo consiste de duas empresas: a holding operacional Fosfértil, fundada em 1977 e privatizada em 1992, e a também ex-estatal Ultrafértil, uma subsidiária integral adquirida em 1993. Enquanto Fosfértil é "líder no fornecimento de matérias-primas para o setor de fertilizantes fosfatados na América Latina", Ultrafértil, é "uma das maiores produtoras de fertilizantes nitrogenados do país". O grupo possui 39% do mercado nacional de fosfatos e 30% do mercado de nitrogenados. As principais concorrentes do grupo são as importadoras dos mesmos produtos.
Clientes os principais acionistas
Fosfértil usa fosfato, retirado de suas próprias minas, e enxofre e amônia importados para produzir fertilizantes intermediários. Os produtos são comprados por "misturadoras" que fabricam os fertilizantes finais. Seus principais clientes são também seus principais acionistas (através de Fertifós): Solorrico, Serrana e Manah (as últimas duas estão sendo transformadas em Bunge Fertilizantes). Ultrafértil também possui uma mina de fosfato. Mas além de produzir fertilizantes intermediários, tanto fosfatados quanto nitrogenados, para as misturadoras, direciona 25% de suas vendas para o setor químico.
Computador subestima
Voltando para os números percebemos a necessidade de alterar, para mais, a previsão de lucro de nosso computador. Como o negócio do grupo é fortemente sazonal, por volta de 70% das vendas ocorrem na segundo semestre - um dado subestimado pelo bicho sem imaginação.
Ilha de calmaria
Agora, já com a nova previsão incorporada, analisamos com mais cuidado nossa Tabela de Dados a procura de indícios de uma oportunidade. Observamos: 1) que desde que o grupo tomou sua forma atual (a partir de 1994), a empresa não teve nenhum ano de prejuízo, apresentando um retorno médio, e razoavelmente consistente, de quase 20% sobre seu patrimônio líquido; 2) que o indicador preço/lucro do fim de cada ano também mostra certa estabilidade e está, atualmente, metade da média do universo de 160 ações que acompanhamos; 3) que o preço/patrimônio líquido tem subido ao longo do período - mas não, como podemos verificar, tanto pelo aumento no preço, mas pela diminuição do valor do patrimônio líquido; 4) que embora uma dívida líqüida menor fosse preferível, a posição financeira da empresa está tranqüila. No meio de um oceano de commodities revoltos a empresa parece uma ilha de calmaria!
Área misteriosa
Aqui, como num bom policial, entramos numa área misteriosa - a dos inocentes dividendos. Descobrimos que a empresa rivaliza com a Eternit com a falta de transparência que cerca a remuneração de seus acionistas. As Notas Explicativas anexas aos balanços mostram uma confusão de pagamentos referentes ao ano do balanço, ao ano anterior e ao ano subseqüente. Mas tudo indica que em pelo menos 4 dos últimos 5 anos a Fosfértil distribuiu todo o seu lucro como dividendo. Um payout de 100%! Não conseguimos entender a política de dividendos da empresa.
Se dividendo = lucro?
Mas para efeito de demonstração vamos aceitar esta situação para avaliar a empresa. Trabalhamos em reais para ser mais claros. A Fosfértil apresentou lucro de R$120MM no fim de 1999, nosso ponto de partida. Mas sabemos que este valor é inflado por baixos custos atípicos. Então vamos aplicar o retorno médio de 20% sobre o patrimônio líquido de R$456MM que produz um lucro inicial de R$91MM. Se a empresa distribuir tudo este lucro para os acionistas temos um dividendo inicial de R$91MM também. Adotamos a taxa de crescimento perpétua de lucro 2% - a mínima imaginável.
Potencial não impressiona
Agora usando uma taxa de desconto de 10,25% (a TJLP), ativamos o Método de Fluxo de Caixa Descontado. O resultado é um valor para a empresa de R$1.103MM. É quase 70% acima do valor atual em bolsa de R$660MM! Mas como a ação da empresa já perdeu 21% na bolsa este ano parece que há gente que não se impressiona com isso.
Gosto pelos juros
É aparentemente irracional, pelo menos do ponto da vista dos acionistas minoritários, uma empresa em expansão pagar juros sobre dinheiro emprestado em vez de reinvestir seu lucro a custo zero. Por isso a possibilidade da política recente de dividendos continuar durante muito tempo é remota. Tudo bem, mas se a Fosfértil começar a utilizar capital mais barato, teoricamente a taxa de crescimento de lucro no futuro aumentará. Se reduzirmos o payout sobre nosso lucro inicial de 100% para 50%, por exemplo, e aumentarmos a taxa de crescimento perpétua para 4,5%, ainda temos um valor intrínseco que é 20% acima do valor de mercado.
O Fator "X"
Como podemos fechar nossa análise? Existe uma margem de segurança neste enredo cheio de tramas e cálculos pouco confiáveis? Existe sim: há um fator "X" que não comentamos. Há uma inegável aceleração de vendas em 1999 e 2000. Certamente parte deste aumento é resultado da expansão da planta de Uberaba, terminada em setembro de 1998. Mas se as maiores concorrentes da Fosfértil são as importadoras, nossa empresa só pode ter ganho com a desvalorização.
Benefício não quantificável
Não temos condições para quantificar o benefício deste novo poder de mercado - inclusive porque não encontramos dados sobre a capacidade ocupada. Mas se já temos uma provável margem mínima de 20%, acreditamos que seja suficiente para virar o balanço. E nem discutimos as boas perspectivas para a agricultura brasileira e a tendência de crescente utilização de fertilizantes.
Lavramos flagrante?
Embora admitimos que parte de nossa suspeição de ganho com o papel da Fosfértil seja qualitativa, recomendamos a compra do papel. Chutamos um retorno de 50% em termos de dividendos e ganho de capital até o fim do ano que vem - se o mercado se mantiver próximo de seu nível atual. E lembre que os lucros da segunda metade do ano vão superar em muito os resultados divulgados até agora. Talvez lavremos um flagrante!
O depoimento da Fosfértil
Mais uma coisa. Em resposta à nossa indagação, a Fosfértil informa que "não existe política de dividendos pré definida" e que os "investimentos realizados apresentaram taxas de retorno bastante atrativas .... que permitiram à organização remunerar adequadamente seus acionistas". Parece pouca coisa, mas não é: sugere que a "não política" é resultado de caixa sobrando e que, por enquanto, vai continuar. Ou será que o fato de Manah estar mal das pernas tem alguma coisa a ver com a explicação do mistério?
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Últimas notícias: A Secretaria de Direito Econômico (SDE) analisou a concentração de controle da Fosfértil que resultou de operações promovidas pelos grupos multinacionais Bunge e Cargill.
O grupo Bunge, através de operações em 1999 e 2000, alcançou controle de cerca de 52% do capital do Fertifós, consórcio controlador da Fosfértil. As duas operações envolveram a consolidação do controle da Ouro Preto, acionista de Fertifós.
Por outro lado, o group Cargill, através da compra de Fertiza em 2000, adquiriu outros 33% do Fertifós.
Para aprovar as operações, a SDE insiste na venda da Manah, outro participante do Fertifos, pelo Bunge e a venda dos 50% da participação em Fertifós detidos pelo Cargill. Estas medidas evitariam que as duas multinacionais, agindo em parceria, dominassem a Fosfértil e assim o mercado de fertilizantes básicos fosfatados e nitrogenados.
21/10/02