Os resultados da Fosfertil no primeiro trimestre de 2005 mostram vendas físicas, impactadas pela queda na receita do setor agropecuário, ainda no nível de 12 meses antes.

Por outro lado, a perspectiva de longo prazo, com a conclusão do programa de expansão prevista para o fim de 2005, é de uma leve aceleração na lenta taxa de crescimento. Isso, em combinação com a volta da tradicional política generosa de dividendos, produz um preço justo para a ação da empresa de R$ 39,00, 43% acima do preço atual de mercado.

É uma margem de segurança atraente para uma empresa com caixa líquida e um invejável histórico de rentabilidade. Embora haja risco de queda da ação no curto a médio prazo, recomendamos a Fosfertil como investimento de longo prazo (2-5 anos)

Introdução

Estrela da bolsa

Nossa análise de fevereiro de 2004 concluiu que, com a mudança da política de dividendos, "não é interessante manter o papel em carteira no preço atual" (R$ 26,00). Pois bem, mais de um ano depois o preço do papel se encontra no mesmo patamar.

Acreditamos que seja pura sorte: o ano de 2004 foi excelente para empresa. O nível da ação neste momento se deve à baixa demanda por fertilizantes no primeiro trimestre de 2005 e ao fato que nos nos encontramos no meio de uma correção generalizada do mercado. Ele nada tem a ver, portanto, com a redução do payout - que voltou para o nível tradicional em 2004.

Com o fim da ampliação de capacidade à vista, a volta da velha e generosa política de dividendos, e a queda do preço/patrimônio líquido da ação de 351% no estudo anterior para 291% no atual, as perspectivas de longo prazo mudaram para melhor.

Só resta conjugar essas perspectivas de longo prazo com a possibilidade de um desempenho abaixo do médio em 2005. Afinal, não há dúvida que a empresa, cuja participação de um oligopólio doméstico permite uma rentabilidade excepcional, é uma das estrelas da bolsa.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005P ========================================================================= Receita Líq. 608 544 501 664 665 764 833 1013 1125 - Lucro Líquido 92 81 55 91 71 92 153 176 228 181 Pat.Líquido 451 377 334 346 352 362 325 427 479 503 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 20.5 21.6 16.6 26.3 20.1 25.3 47.0 41.3 47.7 36.0 Preço/Lucro x 3.9 5.6 5.0 6.9 5.6 4.7 4.0 7.5 7.7 8.1 Preço/P.Líq. % 80.0 120.5 83.0 180.7 111.9 119.4 188.0 310.4 366.3 291.0 Margem Líq. % 5.2 15.0 11.0 13.7 10.6 12.0 18.4 17.4 20.3 - Yield (Divi/Preço) % 7.8 Payout (Divi/Lucro) % 63.0 Liquidez Corrente x - - - - - 1.6 1.7 1.5 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - 15.0 -2.0 -3.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Resultados de 2004: produção sobe 6%, lucro salta 39%

Os resultados de 2004 foram fabulosos, com receitas, lucros e rentabilidade registrando recordes históricos. Esquivo sobre aspectos críticos de seu negócio, o Relatório Anual da Fosfertil não detalha as razões deste desempenho fantástico.

Há somente a afirmação que "foram superados os volumes de exportação de 2003, tanto para a soja como para o algodão, carnes (bovina e de aves), celulose, café e açúcar. Também os produtos destinados primordialmente ao mercado interno apresentaram bom desempenho, com destaque para o trigo."

Há a suposição aqui que as boas receitas do setor agropecuário tenham permitido um aumento nas compras físicas de fertilizantes. Não há dados sobre vendas físicas, mas o aumento na produção de insumos para fertilizantes pela Fosfertil foi de somente 6% - enquanto a receita bruta consolidada cresceu 20% e o lucro líquido 39%! Como não houve desvalorização do real temos que concluir que os preços dos insumos subiram.

A conclusão é confirmada pelo fato que enquanto a receita bruta cresceu 20% o Custo de Bens aumentou somente 4%, em linha com a expansão de produção. A única outra conta de importância foi o salto em Outras Despesas Operacionais causado por uma mudança conservadora no tratamento de despesas com paradas programadas. Esse efeito não recorrente reduziu o lucro operacional consolidado em 17%.

Em suma, com retorno sobre patrimônio de 48%, o resultado de 2004 foi excelente, mas foi um aumento em preços que converteu um aumento de produção de somente 6% em um salto de lucro de 39%. É claro que não é uma taxa de crescimento de lucro sustentável.

Primeiro Trimestre de 2005: lucro impactado por provisão

No primeiro trimestre a biruta virou, ou pelo menos ficou sem vento. Essencialmente o resultado foi igual ao primeiro trimestre de 2004. Não houve alteração na receita bruta consolidada e a queda de 26% no lucro líquido da controladora se deve principalmente à "provisão para perda na realização de PIS/COFINS", um efeito "extraordinário" ou não recorrente. As vendas físicas praticamente não mudaram.

Mais uma vez não houve elucidação da situação no Comentário do Desempenho da empresa para o período. Por outro lado, lemos no site da empresa que: "O resultado foi influenciado pelas condições de mercado, já que os agricultores não fizeram expressivas antecipações de compra dos produtos finais para a safra." Mesmo assim parece que a Fosfertil conseguiu manter o nível de seus preços.

Interpretamos o resultado como um aviso. A Fosfertil tem altíssima rentabilidade mas não podemos esquecer que a taxa sustentável de expansão de seu negócio principal, insumos para fertilizantes, é baixa.

Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos de inflação e variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2005, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 9 anos da Tabela, que vai de 1993 a 2005.

Rentabilidade só superada pela Souza Cruz

De novo destacamos o excepcional registro histórico da Fosfertil. A partir de 1994, após deixar para trás a vida de estatal, formalmente encerrada em 1992, houve retorno sobre patrimônio líquido médio de 27,3%, com nenhum ano de rentabilidade abaixo de 9%. Em nossa base de dados é um desempenho só superado pela Souza Cruz.

Mas a Fosfertil compartilha outra característica com a Souza Cruz: um patrimônio líquido que não cresce. De fato, observe-se um declínio de 1994 a 1998 e uma recuperação de 1998 a 2004. Como não faltou lucro, é evidente a opção da empresa de reinvestir somente o suficiente para manter a planta existente, distribuindo o resto como dividendos.

Preço/Patrimônio Líquido acompanha retorno ...

Tomando o retorno sobre patrimônio líquido (ROE) de 2004 de 47,7% como o atual patamar de rentabilidade da empresa, podemos dizer que seu acréscimo de 75% sobre o ROE médio histórico de 27,3% fornece justificativa para o preço/patrimônio líquido atual de 291% estar 78% acima de sua média histórica de 163,6%. Mas é razoável esperar que o ROE permanecerá muito tempo em seu nível recorde histórico?

... Mas retorno recorde vai continuar?

Como sempre, é difícil interpretar o P/L. O fato de o indicador atual, de por volta de 8,0x, estar 35% acima de seu nível médio histórico de 5,9x pode significar que a ação esteja cara em termos históricos - ou pode indicar que a atratividade da empresa, como investimento, melhorou.

Em resumo, nossa análise indica que, se a Fosfertil conseguir manter a rentabilidade de 2004, a atratividade de sua ação é parecida com níveis passados. Mas como parece muito otimista supor a continuação de nível de rentabilidade recorde temos que enfrentar a possibilidade que o papel esteja caro em termos históricos.

Volta a antiga política de dividendos

É importantíssimo notar a restituição da política de dividendos antiga em 2004, com a volta de um payout acima de 60% após a interrupção em 2003 quando caiu para 27%. Note que é a alta rentabilidade e baixo crescimento da empresa que permite pagar os gordos dividendos. Nossa tabela estima um yield atual de 7,8% - nada mau.

A posição financeira da empresa continua forte: a empresa é uma das poucas da bolsa que apresenta caixa líquida - mesmo no meio de um programa de investimentos.

Cálculo do Valor Intrínseco

Crescimento financeiro nos últimos anos é atípico

Apesar dos retornos excepcionais, comentados na seção anterior, o crescimento histórico da empresa não tem nada de excepcional. Entre 1994 e 2004 temos receita e lucro crescendo a 7,5% aa e 10% aa, respectivamente. Mas observe que a receita estava estacionária entre 1994 e 1998.

É importante notar que, como os preços da empresa são dolarizados, as taxas de crescimento de 1998 e 2004, de 13% para receita e 28% para lucro, não são típicas. Pior, elas inflam as taxas do período inteiro. O forte crescimento recente se beneficiou tanto da desvalorização do real quanto de um aumento dos preços no mercado internacional (ver Discussão).

Mais uma vez tentamos estimar o crescimento nas vendas físicas da empresa a partir de seus Relatórios da Administração. Como não há consistência nos dados informados não conseguimos um número preciso. Mas os dados parciais levantados sugerem que o aumento médio da produção consolidada não deve ultrapassar em muito a cifra de 4% aa de 1995 a 2004.Ver Nota 1

Projeto de expansão alavanca crescimento futuro

Em nossa análise de 2004, levando em conta as taxas de expansão física e financeira, adotamos como premissa para a expansão de lucro de 10 anos, a taxa de 5% aa.

Mas agora estamos perante uma ampliação de cerca de 20%* na capacidade de produção de concentrado fosfático a partir de 2006. Chutamos que isso representa um acréscimo de 10% na receita já em 2006 Ver Nota 2. É certo que boa parte da nova capacidade simplesmente assegurará a continuação da taxa de crescimento histórica, mas 10% de uma vez não é insignificante.

*(A cifra de 20% foi tirada do Relatório Anual de 2003. No entanto, no Breve Histórico da Empresa submetido à CVM lemos "Encontra em desenvolvimento, um projeto que amplia a capacidade da produção de fosfatados em torno de 36%." Não sabemos como compatibilizar as duas porcentagens.) Ver Nota 3

Por conta disso vamos aumentar nossa premissa para expansão de lucro de 10 anos para 6% aa, caindo para 4% a partir do décimo primeiro ano. E como o breve período de vacas magras para dividendos parece ter terminado, vamos adotar, para nosso primeiro cálculo, um payout de 63%. Continuamos como nossa taxa de desconto de 9,5%.

Cenário A: margem de segurança de 86%!?

Para o lucro base vamos adotar a média de 2003 e 2004: R$ 391MM. Por acaso, se anualizarmos o lucro do primeiro trimestre de 2005 e aplicar um fator de sazonalidade derivado dos últimos 4 anos, obtemos praticamente o mesmo valor.

Conjugando tudo obtemos, em nosso Cenário A, um preço intrínseco de R$ 51,00, 86% acima do preço atual de mercado! Parece a volta dos bons tempos. Mas vamos com calma e rever nossas premissas com cuidado.

Espaço para crescer

É razoável adotar uma taxa de crescimento de lucro acima da taxa de expansão do setor agrícola que registrou expansão de 4% aa de 1994 a 2003? Aparentemente sim. Há bastante espaço para a Fosfertil substituir importações: a empresa é "maior fornecedor de insumos para os misturadores de fertilizantes do país, respondendo, no exercício de 2004, por 24,13% das vendas de nutrientes fosfatados e 23,59% de nutrientes nitrogenados nas regiões de sua atuação".

Cenário B: cautela com o payout

E nosso payout? Será que realmente voltou a política de dividendos antiga. Por precaução vamos reduzir o payout para 55%. Com a mudança obtemos, em nosso Cenário B, um preço intrínseco de R$ 45,00, 62% acima do preço atual.

Cenário C: cautela com o payout e a rentabilidade

Finalmente, há o lucro base. O problema aqui é que o lucro dos últimos anos parece ter se beneficiado de preços excepcionais. O ROE médio dos últimos 4 anos é 36%. Se aplicarmos a porcentagem sobre o patrimônio líquido de 2004, de R$ 956MM, obtemos um lucro de R$ 344MM. Embora pareça baixo, vamos adotá-lo.

Com as duas alterações adicionais obtemos, para nosso Cenário C, um preço intrínseco de R$ 39,00, 43% acima do preço atual de mercado. É ainda uma boa margem para uma empresa como Fosfertil.

Cenário D: o pessimista

E mesmo reduzindo nosso crescimento de lucro de 10 anos para 5%, o Cenário D, temos um preço intrínseco de R$ 36,00 e margem de segurança de 32%.

No final, considerando os resultados do conjunto de cenários, resumidos na tabela abaixo, concluímos que a Fosfertil oferece boa oportunidade de investimento.

Tabelas de Sensibilidade - % Margem de Segurança 1) Expansão de Lucro = 6% aa 2) Expansão de Lucro = 5% aa Lucro Base (R$MM) Lucro Base (R$MM) 344 391 344 391 ---------------------- --------------------- 55% 43(C) 62(B) 55% 32(D) 50 Payout -- Payout 63% 64 86(A) 63% 51 72 ---------------------- ---------------------

Discussão

Flagrante disparidade

Há flagrante disparidade entre as conclusões da Análise de Múltiplos e do Cálculo do Valor Intrínseco. A primeira indica a possibilidade que a ação esteja cara, com relação a níveis passados; o segundo sugere que a ação pode valer até o dobro de seu preço atual!

Efeito de aumentar o retorno é geométrico

A resolução do paradoxo é encontrada, talvez, no fato que o ROE da empresa de 1999 a 2004 é o dobro do ROE de 1994 a 1998.

Se a rentabilidade dos últimos anos for sustentável, e parte do lucro adicional for investido em maior crescimento físico - e não simplesmente pago aos acionistas - o efeito de aumentar o retorno sobre o preço da ação não é aritmético mas geométrico! É o tal de "lucros sobre lucros".

Neste caso não adianta simplesmente verificar que o aumento linear no preço/patrimônio líquido corresponde ao aumento linear no ROE.

Mas a rentabilidade É sustentável?

Parte, sim. Acreditamos que a atual tendência de valorização da moeda perderá força com a provável redução dos juros no segundo semestre. Assim, a rentabilidade advinda da desvalorização de 1999 a 2003, após deduzida a recente valorização da moeda, permanecerá enquanto a inflação continuar sob controle.

Outra parte da alta rentabilidade deriva do fato que porcentagem importante das necessidades internas dos insumos para fertilizantes é importada. São os preços externos, mais o custo de importação, que balizam os preços domésticos.

Pois bem, nos últimos anos verificamos que houve aumento de preços no mercado externo, impulsionado por dois fatores:

1. Aumento no preço de gás natural, em linha com os preços de outros hidrocarbonetos. O gás natural é um dos principais insumos na produção da amônia, químico usado em larga escala para produzir nitrogenados mas também empregado na produção de fosfatados.

2. Um mercado apertado. A alta demanda nos últimos anos tem reduzido os estoques de fertilizantes, pressionando preços.

Em resumo: parte da alta rentabilidade atual vai permanecer; outra parte depende do ciclo do mercado internacional de fertilizantes.

E o lucro adicional ESTÁ acelerando o crescimento físico?

A Fosfertil participa de um oligopólio doméstico que garante que aumentos em preços internacionais estão repassados para o mercado interno, com uma apetitosa margem a mais: o custo de importação. Neste sentido, é instrutivo observar que a margem líquida da Fosfertil tem se mantido alta e relativamente constante ao longo dos últimos 11 anos.

(Para não sermos injustos deixamos registrada a afirmação da Fosfertil que "produtos importados são beneficiados com vantagens tributárias e menores custos de produção em seus países de origem".)

A empresa tem condições de acelerar sua expansão, substituindo importações através de uma política de preços mais agressiva, mas será que isso interessa aos acionistas controladores? Mais fácil é maximizar o retorno, crescendo somente o suficiente para manter a participação de mercado.

Não temos evidências diretas que o aumento na rentabilidade nos últimos anos tem resultado em aceleração do crescimento físico da empresa.

Por outro lado, o fato de o retorno aumentar e o payout tradicional continuar inalterado é um indício que um maior volume de recursos está sendo reinvestido. Embora às vezes seja difícil acompanhar os dividendos da empresa, há indícios que o nível do payout atual é, de fato, menor do que nos anos 1995 a 1998 - e a proporção do lucro reinvestida na empresa conseqüentemente maior.

O gradual crescimento do patrimônio líquido a partir de 1998 é outro indício de um nível maior de reinvestimento.

Na verdade, a maior evidência do efeito da rentabilidade maior sobre o crescimento parece ser o próprio programa de ampliação de capacidade em curso (cujo funding impactou o payout relativo ao ano de 1993).

Adotamos o cauteloso Cenário C

Ao raciocinar que houve aumento permanente em rentabilidade e certa aceleração nos investimentos, gerando algum efeito geométrico sobre lucros, acreditamos que essa análise reduz a distância que separa as conclusões da Análise de Múltiplos e do Cálculo do Valor Intrínseco. Mas como ainda não são coincidentes resolvemos adotar o cauteloso Cenário C como nosso cenário mais provável.

Listamos abaixo as premissas e resultados desse cenário abaixo.

Premissas e Resultados

Cenário Mais Provável (C) ------------------------- Taxa de Desconto: 9,5% Lucro Base (R$MM): 344 Taxa de Crescimento 10 anos: 6,0% Taxa de Crescimento Perpétua: 4,0% Payout: 55% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 2920 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 4175 Preço Atual (R$): 27,40 Preço Justo (R$): 39,16 Margem de Segurança: 43% Desconto: 30%

Conclusões e Recomendação

Dado o resultado do primeiro trimestre, parece provável, com a queda das receitas no setor agropecuário, que o lucro da Fosfertil vai andar de lado em 2005. Considerando que a empresa tem registrado 5 anos seguidos de receitas e lucros em forte ascensão, não é nada sério. Como o forte histórico da empresa evidencia, baixo, ou nenhum, crescimento não significa baixa rentabilidade.

Mas, mesmo nos bons tempos, boa rentabilidade não significa bom crescimento. Apesar da ampliação de capacidade esperamos crescimento relativamente baixo durante a próxima década. Certamente, a empresa tem condições de acelerar sua expansão, substituindo importações através de uma política de preços agressiva, mas será que isso interessa aos acionistas majoritários?

A Análise de Múltiplos conclui que há "possibilidade que o papel esteja caro em termos históricos". Acreditamos, no entanto, que a desvalorização de 1999 adiante deu leve impulso ao crescimento da empresa e reduziu a relevância de uma comparação linear com o passado.

Com retorno de quase 50%, a empresa atingiu em 2004, sua rentabilidade histórica máxima. É difícil fazer previsões a partir de um pico de desempenho, mas adotando premissas relativamente conservadoras estimamos um preço intrínseco de R$ 39,00 para a ação, 43% acima do preço de mercado atual. É importante observar que uma das premissas é a volta da tradicional política generosa de dividendos, interrompida em 2003 no início do plano atual de expansão.

Dada a robusta folha corrida da empresa, e sua forte posição financeira, não hesitamos em recomendar a Fosfertil como um atraente investimento de longo prazo (2-5 anos). Na hipótese de uma bolsa estável, não acreditamos que a retração do mercado de fertilizantes em 2005 vá empurrar o preço da ação da empresa muito abaixo de seu nível atual. Estimamos o retorno real no investimento nos próximos anos em cerca de 14% aa.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição nas ações da Fosfertil.

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Notas: Em contato posterior com a Fosfertil, o Gerente de Planejamento da empresa esclareceu diversas dúvidas constantes da análise.

1. Usando a produção de toneladas de nutrientes (nitrogênio e fosforo) de 1992 a 2004, gentilmente fornecida pela empresa, estimamos um crescimento anual de cerca de 3,7% aa.

2. A empresa informa que a previsão da receita adicional em 2005 gerada pelo programa de investimentos, aos preços médios de 2004, é aproximadamente US$ 94MM. O valor representa 11% da receita de 2004 ao câmbio de 31/12/2004.

3. Explicação da empresa: "A nossa capacidade produtiva atual de produção de Concentrado Fosfático Convencional é de 2,5 milhões t/ano, com o investimento passaremos para 3,0 milhões t/ano, ou seja, um acréscimo de 20%. O Concentrado Fosfático Convencional adicional está sendo direcionado para consumo na produção adicional de Ácido Fosfórico, que é materia prima para produção de Fosfatados de Alta Concentração. Nossa capacidade produtiva atual de Ácido Fosfórico é de 496 mil t/ano, com investimento passará para 676 mil t/ano, ou seja, um acréscimo de 36%."

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