A Fosfertil é uma das empresas mais lucrativas da bolsa brasileira. Mesmo assim a empresa apresentou forte queda de lucro em 2005 devido ao impacto do real valorizado sobre seus preços dolarizados. O efeito trouxe a rentabilidade da empresa de volta ao nível de 1999-2001, os primeiros anos da desvalorização prolongada do real.

Estimamos, supondo a estabilização do câmbio, que o preço de mercado da ação apresente desconto de 22% com respeito ao seu preço justo.

Não consideramos essa margem suficiente para fazer frente ao risco apresentado pela possível continuação da valorização do real e por outros riscos advindos de dependência da empresa na agricultura e nos mercados de commodities. Só recomendamos compras próximo de R$ 19,50, ou por volta de 15% abaixo do preço atual.

Introdução

Escala de maldades

Em análise de 23/5/05 recomendamos a compra da Fosfertil como investimento de longo prazo mas alertamos para o "risco de queda da ação no curto a médio prazo". A queda se materializou, com o papel da Fosfertil caindo 16% desde a data do relatório. Dividendos pagos no período reduziram a perda para 13%.

Analisando os resultados de 2005 vimos que os problemas da quebra da safra, fator gerador do risco citado acima, agora cederam lugar, na escala das maldades afetando o setor de fertilizantes, ao impacto negativo da desvalorização do dólar face ao real.

O fenômeno tem efeito duplo: reduz a receita dolarizada tanto do setor de fertilizantes em sí quanto de seus clientes, os produtores agrícolas. Com o dólar ainda em queda somos forçados a nos perguntar se a ação ainda merece recomendação de compra.

Melhor cenário

Dada a importância do câmbio para o futuro da Fosfertil, e o alto nível de incerteza associada com previsões cambiais, o melhor cenário que conseguimos imaginar para a próxima década, enquanto preservamos o conservadorismo, é a manutenção do valor atual do real - que já está substancialmente acima de seu nível médio de 2005.

Será que a Fosfertil ainda mantém a atratividade nessas condições? Fazemos uma pergunta ainda mais ampla: até onde devemos continuar a favorecer qualquer empresa que está sendo seriamente prejudicada pelo real valorizado?

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P ========================================================================= Receita Liq. 544 501 664 665 764 833 1013 1125 962 - Lucro Liquido 81 55 91 71 92 153 176 228 124 169 Pat.Liquido 377 334 346 352 362 325 427 479 507 507 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 21.6 16.6 26.3 20.1 25.3 47.0 41.3 47.7 24.5 33.0 Preco/Lucro x 5.6 5.0 6.9 5.6 4.7 4.0 7.5 7.7 11.0 6.9 Preco/P.Liq.% 120.5 83.0 180.7 111.9 119.4 188.0 310.4 366.3 269.6 230.0 Margem Liq. % 15.0 11.0 13.7 10.6 12.0 18.4 17.4 20.3 12.9 - Yield (Divi/Preco) % 9.0 Payout (Divi/Lucro) % 61.8 Liquidez Corrente x - - - - - 1.7 1.5 1.3 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - -2.0 -3.0 12.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Ano de 2005

Poucos esclarecimentos

Ao ler o Relatório da Administração da Fosfertil sempre temos a impressão que a empresa tem pouco interesse em divulgar detalhes importantes de suas operações. Há poucos esclarecimentos, por exemplo, sobre as causas das principais variações nas demonstrações financeiras de 2005.

Como manteve vendas físicas?

Não há como evitar mencionar "a difícil situação experimentada pelo setor de grãos". Mas é intrigante verificar que a Fosfertil manteve o volume de vendas físicas em 2005. É indício do poder oligopolista que a empresa exerce no mercado doméstico.

Como é que a empresa conseguiu manter seu nível de vendas se houve "redução global da ordem de 13% no consumo de fertilizantes no país" em 2005? Provavelmente através da redução de preços. E vimos que, de fato, a receita bruta consolidada caiu 11% no ano.

Receita reduzida por dólar baixo ...

Só que a administração afirma que a queda na receita não foi conseqüência da redução de preços mas da "desvalorização do dólar face ao real".

Esse impacto da desvalorização do dólar é outro dado interessante, confirmando que os preços da empresa são dolarizados, refletindo, presumivelmente, o mercado internacional de fertilizantes mais o custo de internação.

... E por custo de vendas mais alto

Agora vamos analisar a redução de 43% no lucro líquido da controladora. A Fosfertil atribui a queda ao impacto do dólar enfraquecido sobre a receita dolarizada. Mas a Demonstração do Resultado mostra que houve outro importante contribuinte ao lucro menor: o aumento de 11% no custo de vendas. Não há comentário sobre o fato.

Impacto da expansão desconhecido

Finalmente, a empresa informa que "entrou em fase de testes e pré-operação, em 2005, o projeto de expansão dos complexos de mineração e químico em Minas Gerais e Goiás. A expansão teve o objetivo de ampliar a produção de fosfatados ...". Não há informações, no entanto, a respeito do efeito da nova produção sobre a receita de 2006.

Conclusões

Dá para tirar algumas conclusões: 1. Surpreendentemente, o impacto da desvalorização do dólar afetou a Fosfertil muito mais do que os problemas entre produtores de grãos. Em outras palavras: a empresa não vai se beneficiar tanto quanto esperávamos da recuperação do setor de grãos.

2. A Fosfertil demonstrou grande flexibilidade ao manter seu nível de vendas físicas quando a demanda do setor agrícola se retraiu. Aparentemente a empresa tem mais espaço para reduzir seus preços que seus competidores internacionais.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2006, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 9 anos da Tabela, que vai de 1994 a 2006 (12 anos).

Rentabilidade superada por poucas

Vale repetir que o retorno sobre patrimônio líquido histórico da Fosfertil é excepcional. A média de 27% registrada nos últimos 12 anos é superada por poucas empresas. Embora a alta rentabilidade não implique, necessariamente, em alto crescimento, no caso da Fosfertil ela permite pagamento de gordos dividendos. Neste momento, por exemplo, o yield de dividendo é cerca de 7% (ver próximo parágrafo).

Sobrevalorização?

Antes de analisar os indicadores de investimento ajustamos a previsão de lucro da Tabela para 2006, feita por computar, que consideramos alto demais. Vamos supor um lucro em 2006 somente 10% acima de 2005. A alteração produz um retorno sobre o patrimônio líquido do fim de 2006 de 24,4%, um P/L de 8,5x e um yield de dividendo de 7,3%.

Com as alterações o retorno sobre patrimônio líquido para 2006 de 24,4% se encontra 10% abaixo da média de 12 anos de 27%, enquanto o preço/patrimônio líquido atual de 230% está 34% acima de sua média de 172%. Aqui há indício que o preço atual da ação apresenta prêmio com respeito a níveis passados.

O fato que o P/L atual ajustado de 8,5x está 34% acima de sua média de 6,3x é outra evidência da sobrevalorização com respeito ao passado.

Ou desconto?

Comparemos os indicadores da Fosfertil com os do "mercado" (nosso universo de 150 ações). Verificamos que o retorno sobre o patrimônio da Fosfertil de 24,4% está 22% acima do indicador do mercado de 20%, enquanto o preço/patrimônio líquido da empresa apresenta desconto de 6% com respeito ao do mercado de 244%. O P/L da empresa exibe desconto de 30%, comparado com o do mercado, de 12,1x.

Risco estrutural

Tentemos interpretar os resultados. É provável que os indicadores atuais de investimento apontam um nível atual de preço acima de níveis passados porque a ação está ainda se ajustando à uma forte queda de rentabilidade. Mas porque o papel da Fosfertil parece muito mas atraente que a média do mercado?

Consultando uma análise semelhante feita em 2004 verificamos que havia na época um desconto de tamanho semelhante. Isso sugere que o desconto seja função, não da conjuntura atual, mas de fatores estruturais como aversão aos riscos de dependência do setor agrícola, do câmbio e do mercado internacional de fertilizantes.

Tranqüilidade financeira

Passando para os indicadores financeiros encontramos uma posição absolutamente tranqüila. Isso é ainda mais notável quando nos lembramos das necessidades de financiamento do projeto de expansão de capacidade executado em 2005.

Cálculo do Valor Intrínseco

Crescimento desanimador

Como observamos no passado, é difícil se animar com o crescimento histórico da receita e do lucro da Fosfertil. O simples cálculo, usando médias de 3 anos nas duas pontas das séries, produz crescimento de 8,5% aa e 7,0% aa para lucro e receita, respectivamente, ao longo dos últimos 12 anos.

Mas sabemos que os números de 2003 e 2004 - que fazem parte das médias do fim das séries usadas no cálculo - foram turbinados pela maxidesvalorização e pela alta nos preços internacionais de fertilizantes (que servem como referência para os preços domésticos).

Se calcularmos as taxas de expansão usando somente os números de 1994 e 2005, encontramos crescimento de 5% aa para receita e menos de 1% aa para lucro (no caso do lucro o dado de 1994 parece atipicamente alto)!

Na análise anterior tentamos, sem muito sucesso, estimar a taxa de crescimento de vendas físicas, chutando uma taxa de 4% aa até 2004.

Lembramos que a empresa consegue pagar altos dividendos, apesar do crescimento baixo, porque a rentabilidade da empresa é uma das mais altas da bolsa.

Para onde vai o câmbio?

Chegando mais próximo ao presente vimos que o principal fator que impactou o lucro da Fosfertil em 2005 foi a valorização do real. De fato, não há razão para preocupação excessiva: o real mais alto simplesmente trouxe a rentabilidade da empresa de volta ao nível de 1999-2001, os primeiros anos da desvalorização prolongada do real.

O perigo é o câmbio não se estabilizar daqui para frente. Assim, a premissa básica do nosso cálculo do preço intrínseco é considerada ousada: supomos que o câmbio vai se estabilizar no nível atual - que já está mais lesivo à receita da Fosfertil que a média de 2005.

Mas não podemos esquecer a crise no setor de grãos. Informações de hoje dão conta da continuação dos problemas com novas perdas no sul do país.

Em suma, se a valorização do real continuar é possível, mesmo com a contribuição da nova produção, nova queda de lucro em 2006.

Premissas conservadoras

Em função da discussão acima resolvemos adotar como nossa premissa de crescimento de lucro, tanto para o período de crescimento "rápido" quanto para o período perpétuo, a taxa de 4% aa.

Para o lucro base simplesmente adotamos o lucro de 2005 de R$ 261MM. O lucro não foi influenciado por efeitos não recorrentes e parece conservador.

Vamos subir o payout para 60%, o payout médio de 2004 e 2005. Não levamos em conta os dados de 2003 porque a política de dividendos da Fosfertil mudou temporariamente naquele ano. E ficamos com nossa taxa de desconto de 9% aa que, com o NTN-B de 10 anos abaixo de 8%, já começa a parecer conservadora demais.

Margem modesta

Conjugando tudo nosso programa Value* produz um preço intrínseco de R$ 29,40 por ação, 28% acima do preço de mercado do relatório (que assim apresenta desconto de 22%). É uma margem de segurança modesta. As premissas e resultados estão apresentados na coluna A da tabela abaixo. É nosso cenário mais provável.

Se adotarmos uma taxa de desconto de 8,5% a margem de segurança sobe para 42% (desconto de 30%), um nível razoavelmente atraente. Os dados aparecem na coluna B da tabela.

(*O programa produz um preço intrínseco 6% acima do programa do site de MoneyChimp)

Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 9,0% 8,5% Lucro Base (R$MM): 261 261 Taxa de Crescimento 10 anos: 4,0% 4,0% Taxa de Crescimento Perpetua: 4,0% 4,0% Payout: 60% 60% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 2452 2452 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 3132 3480 Preço Atual (R$): 23,00 23,00 Preco Intrínseco (R$): 29,38 32,64 Margem de Seguranca: 28% 42% Desconto: 22% 30% A = cenário mais provável

Discussão

Desconto de 30%

Na Análise de Múltiplos verificamos que o P/L da empresa apresenta um desconto de por volta de 30% com respeito ao do mercado. É compatível com o desconto de 22-30% identificado no Cálculo do Valor Intrínseco com relação do preço intrínseco. Mas lembre-se que a Análise de Múltiplos sugeriu a possibilidade do desconto resultar de fatores estruturais.

Fosfertil x Weg: saidas

É interessante observar que a Fosfertil possui características que, de certa forma, são o oposto da Weg, que analisamos recentemente - e que também sofreu queda de lucro em 2005. Enquanto esta última cresce rapidamente e oferece um yield de dividendo modesto, a Fosfertil cresce devagar mas oferece um ótimo yield de dividendo. São dois caminhos diferentes que resultam em retornos no investimento semelhantes (Fosfertil 11% aa; Weg 13% aa).

Ao procurar saídas perante a queda em lucratividade, a Weg, produtora de motores elétricos, possui bastante flexibilidade: há boa possibilidade de queda no preço de insumos metálicos nos próximos anos; há espaço para continuar o reajuste de seus preços; e há potencial para obter ganhos de escala através de seu forte crescimento de vendas físicas.

Em contraste, qual é a saída da Fosfertil? Não pode ajustar preços para cima sem imediatamente perder mercado; não pode contar com uma reversão da valorização do real; não pode priorizar crescimento e ganhos de escala porque, aparentemente, não combinam com sua estratégia oligopolista de baixo investimento e alta rentabilidade. E há ainda o risco estrutural mencionado. A empresas está encurralada.

Maior risco = maior margem

Concluímos que precisamos, para enfrentar o risco, de uma margem de segurança maior do que os 28% de nosso cenário mais provável. Nos parece que um nível de pelo menos 50% seria apropriado. Isso significa um preço de mercado abaixo de R$ 20,00.

Conclusões e Recomendação

O retorno sobre patrimônio líquido da Fosfertil durante os últimos 12 anos é um dos mais altos da bolsa. Na alocação do lucro gerado, a empresa, por opção estratégica, prioriza o pagamento de dividendos sobre investimento na expansão de sua capacidade de produção.

Em 2005 a Fosfertil conseguiu o feito impressionante de manter inalteradas suas vendas físicas de fertilizantes enquanto o consumo nacional caiu 13%. Mas isso não evitou uma forte queda de lucro devido, principalmente, ao impacto do real valorizado sobre seus preços dolarizados.

O efeito trouxe a rentabilidade da empresa de volta ao nível de 1999-2001, os primeiros anos da desvalorização prolongada do real.

Supondo a estabilização do câmbio, o Cálculo do Valor Intrínseco aponta uma margem de segurança na faixa de 28% (isto é: o preço de mercado apresenta desconto de 22%), uma cifra confirmada indiretamente pela a Análise de Múltiplos.

Entretanto, apesar do bom histórico da Fosfertil, não consideramos essa margem suficiente para fazer frente ao risco apresentado por valorização adicional do real e pelos outros riscos advindos de dependência da agricultura e dos mercados de commodities. Só recomendamos compras próximo de R$ 19,50.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição nas ações da Fosfertil.

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