Os resultados do primeiro semestre foram excelentes; os indicadores da empresa se destacam das médias do mercado; a posição financeira está fortíssima; e premissas conservadores indicam que a ação da empresa ainda oferece um bom desconto.

Mesmo com todas estas vantagens acreditamos que investidores devam começar, sem pressa, a se desfazer de suas posições na empresa ao nível atual de preço. A grande valorização dos últimos dois anos já reduziu significativamente a Margem de Segurança que cobria com folga qualquer risco de restrições sobre a venda de armas no Brasil.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002P ========================================================================= Receita Líq. 86 110 85 75 81 90 102 115 138 - Lucro Líquido 6 9 -1 1 6 11 15 14 18 26 Pat.Líquido 71 102 109 98 95 94 98 104 110 117 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 9.2 8.5 -0.6 0.9 5.9 11.3 15.7 13.1 16.8 22.0 Preço/Lucro x 4.5 6.9 -33.0 20.0 3.3 1.6 2.3 1.8 2.5 2.6 Preço/P.Líq. % 41.0 59.0 20.0 18.0 19.5 18.2 35.6 23.9 41.2 59.0 Margem Líq. % 7.5 7.9 -0.8 1.1 6.9 11.9 15.2 11.8 13.4 - Yield (Divi/Preço) % 10.5 Payout (Divi/Lucro) % 27.0 Liquidez Corrente x - - - - - 2.6 3.0 2.9 - Div.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 5.0 3.0 -23.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Introdução

Preço excepcional

Forjas Taurus tem sido nosso melhor investimento dos últimos anos. O caso é interessante porque Taurus não é uma empresa excepcional. Excepcional era o preço, deprimido, em parte, pelo risco da imposição de restrições sobre a venda de armas no Brasil.

Desde nossa primeira recomendação, em março de 2000, temos insistido que o alto retorno compensava o risco. O título de nossa segunda análise, de maio de 2001, era "Forjas Taurus: Retorno Dizima Risco".

Vamos aos números. Na data de nossa primeira análise o preço era R$0,48. Assim, de lá para cá o ganho de capital é de 158%. Só que recebemos o equivalente de mais 39% do preço inicial em dividendos. Dá um total de 197% ou 60% ao ano, um retorno muito acima de nossa previsão.

Resultado do Primeiro Semestre

Dólar impulsiona retorno inédito

De fato, havia um aspecto subestimado da Taurus: sua capacidade de gerar dólares. Em grande parte foi isso que impulsionou os resultados surpreendentes obtidos no primeiro semestre de 2002. Com respeito ao mesmo período de 2001, a receita líqüida avançou 39% e o lucro líqüido 45%. Durante os últimos 12 anos a Taurus nunca chegou perto do retorno anualizado de 22% atingido no período.

Vendas de armas curtas representavam 93% das receitas da controladora, com as exportações respondendo por 74% do total.

Motociclista sem capacete?

Praticamente não houve avanço na Equivalência Patrimonial, que contribuiu com 56% do lucro operacional do semestre. A subsidiária americana Taurus Holding, beneficiada pela desvalorização, foi responsável pela maior parte. Assim, há a impressão que a Taurus Blindagens, uma grande produtora de capacetes para motociclistas, entre outros itens de proteção pessoal, andou para trás (não temos certeza porque não conseguimos acessar todos os dados da controlada).

Comunicação anti-social

Os demonstrativos financeiros da Taurus fornecem o mínimo de análise e comentário. Pode ser da natureza de um fabricante de armas ser discreto, mas há forte impressão que a Administração dá pouca importância à comunicação com os acionistas minoritários.

Análise de Múltiplos

Presente se distancia do histórico ...

Mais uma vez, recalculamos o crescimento histórico de receitas e lucros para os últimos 10 anos. Após reduzir as distorções, obtemos as taxas respectivas de 5% e 12% aa. Como o ponto de partida da série analisada mudou, a primeira taxa é menor que os 7% estimados em nossa análise do ano passado. A segunda taxa se manteve inalterada.

... indicadores "internos" acompanham ...

O Retorno sobre Patrimônio Líqüido obtido no primeiro semestre, anualizado, é mais do dobro da média de 9% da última década. É interessante observar que Preço/Patrimônio Líqüido atual, praticamente 100% acima de sua média passada, reflete este desempenho com precisão.

Embora cerca de 25% abaixo de sua média histórica (desconsiderando os indicadores de 1995-6, distorcidos por resultados ruins), o P/L atual está próximo da média dos últimos 5 anos. Se restringirmos a análise aos indicadores da própria empresa, temos que concluir que o preço atual não oferece nenhuma vantagem sobre seu nível médio da última década.

.. mas indicadores "externos" mostram desconto

Agora, se compararmos os três indicadores com suas médias do mercado, observamos uma grande vantagem a favor da Taurus. Enquanto o Retorno atual da empresa é o dobro da média de mercado, o Preço/Patrimônio Líqüido é 60% e o P/L 25% de suas médias. O Yield de Dividendo da empresa está três vezes o Yield do mercado.

Não observamos nada nos dados históricos que justifique este grande desconto. Houve períodos de baixa rentabilidade, mas só detectamos um ano de prejuízos nos últimos 16 anos. O retorno médio de 9% registrado na última década é bom. Resta o medo da possível imposição de restrições sobre a venda de armas. Vamos considerar esta questão na seção Discussão.

Passando para os indicadores financeiros, encontramos uma situação impar: caixa líquida de 23% e liqüidez corrente de quase 3,0. São evidências de uma posição financeira fortíssima.

Cálculo do Valor Intrínseco

Receita sem custo até quando?

Com vendas crescendo a 5% aa e lucros a 12% aa, qual é uma taxa conservadora para a expansão de lucros para a próxima década? O descompasso entre as duas taxas já mostra que parte da expansão de lucro dos últimos anos é função do aumento em rentabilidade.

É provável que este aumento seja resultado da desvalorização do real: na medida que a receita gerada pelo mesmo volume físico de vendas aumente sem custo adicional, aumenta também a proporção da receita que vai diretamente para lucros.

É razoável supor que este processo esteja chegando ao seu limite. Por um lado, o retorno atual de 22% já se distanciou muito da média histórica de 9%. Por outro, parece improvável a continuação da desvalorização. Assim acreditamos que a taxa de expansão de lucro, ao longo dos próximos anos, se aproximará mais da taxa de expansão de receitas.

Leque de taxas

Como é difícil imaginar uma queda repentina na taxa do crescimento de lucro, vamos examinar três taxas possíveis: 6%, 7% e 8% aa. Nossas outras premissas são um lucro-base de R$23,4M, a média de 2000 e 2001, um Payout de 25%, também a média dos últimos dois anos, e uma Taxa de Desconto de 10% (a TJLP).

Obtemos valores intrínsecos correspondentes para a empresa de R$129MM, R$139MM e R$150MM. São, respectivamente, 21%, 30% e 40% acima do valor atual de mercado de R$107M. Acreditamos, assim, que exista uma Margem de Segurança de 30-40%.

É preciso perguntar se uma Margem deste nível - que está muito menor que a Margem de 190% encontrada em nossa análise do ano passado - é suficiente para cobrir o risco apresentado pelo papel. Temos nossas dúvidas.

Discussão

Indefinição exige margem grande

Como já observamos, Forjas Taurus enfrenta o risco da imposição de controles sobre a venda de armas para o público. Como não temos sensibilidade para avaliar o tamanho deste risco sempre insistimos em uma grande Margem de Segurança. Desse ponto de vista uma Margem de 30%, por exemplo, parece insuficiente.

Risco de curto prazo reduzido

Mas há quatro aspectos que amenizam a situação:

1. A Tabela de Dados sugere que Taurus já apresentava um desconto com respeito ao mercado antes da preocupação com a regulamentação. Isto é: o risco percebido pelo mercado desta direção é menor do que parece.

2. Embora consideremos que sejam mais alinhadas com a realidade, todas as premissas usadas no recálculo do valor intrínseco estão mais exigentes do que na análise do ano passado.

3. Mesmo aceitando que a Margem esteja inadequada para cobrir os riscos, é necessário situar estes riscos no plano temporal. Com a troca de governo, o risco da passagem de legislação que restringe a venda de armas, no curto a médio prazo, é mínimo.

4. Com o dólar acima de seu nível médio no segundo trimestre, há boa chance de os resultados do terceiro trimestre registrarem mais um avanço em rentabilidade.

5. Embora o desempenho atual da empresa seja o melhor do que temos notícia, o Preço/Patrimônio Líqüido atual (59%) é somente dois terços do seu máximo histórico (87%).

Recomendação

Caminho de menor risco

Mantendo-nos fiéis ao conservadorismo de Value Investing, na dúvida optamos pelo caminho de menor risco: no nível atual de preço acreditamos que seja hora de começar a se desfazer de posições em Forjas Taurus.

Mas não há razão para pressa: no médio prazo prevemos que a melhora em rentabilidade continue; e no longo prazo a ação ainda oferece um retorno teórico sobre um investimento de cerca de 18% aa em termos de dividendos e ganho de capital, incluindo neste cálculo um Yield de Dividendo de 10,5%. Sustentado por estes fatores acreditamos que ainda haja espaço para alguma valorização nas próximas semanas.

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