Introdução

Após ultrapassar R$2,00 por duas vezes nos últimos meses do ano passado, a ação de Forjas Taurus agora se encontra a R$1,40. A última perna da queda, vindo logo após a divulgação do balanço de 2002, foi vertiginosa.

Analisamos a empresa pela última vez em Check-Up de agosto de 2002. Embora reconhecendo que ainda havia potencial de valorização, recomendamos a venda da ação, sem pressa, em função da forte redução de seu desconto e do risco da imposição de restrições sobre a venda de armas no Brasil.

A análise de ações não é ciência exata, mas não há como negar que a forte valorização do papel que ocorreu após nosso Check-Up sugere que a recomendação tenha sido precipitada. Em nossa defesa observamos que da data de nossa análise até o fim de 2002 o real escorregou mais 15%. Como a maior parte das receitas de Forjas Taurus estão em moeda estrangeira, o movimento certamente empurrou para cima o valor justo da empresa.

Assim temos duas novidades: por um lado há a forte queda de preço dos últimos dias; por outro, o provável aumento no preço justo do papel desde nossa última análise. Será que há nova oportunidade de compra?

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003P ========================================================================= Receita Líq. 110 85 75 81 90 102 116 139 144 - Lucro Líqüido 9 -1 1 6 11 15 14 19 28 22 Pat.Líquido 102 109 98 95 94 98 104 111 119 119 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 8.5 -0.6 0.9 5.9 11.3 15.7 13.1 16.8 23.9 18.5 Preço/Lucro x 6.9 -33.0 20.0 3.3 1.6 2.3 1.8 2.5 3.5 3.3 Preço/P.Líq. % 59.0 20.0 18.0 19.5 18.2 35.6 23.9 41.2 84.7 60.0 Margem Líq. % 7.9 -0.8 1.1 6.9 11.9 15.2 11.8 13.4 19.7 - Yield (Divi/Preço) % 8.3 Payout (Divi/Lucro) % 27.0 Liquidez Corrente x - - - - - 3.0 2.9 1.8 - Dív.Líq/Pat.Líq. % - - - - - 3.0 -23.0 -27.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Resultados do Ano de 2002

Já comentamos em artigo no site a grande diferença entre o lucro da controladora de R$48MM e o lucro consolidado do grupo de R$28MM, provocada por "lucros não realizados nos estoques". Embora não comentado pela administração de Forjas Taurus, entendemos que os lucros sugiram da valorização, em termos de reais desvalorizados, de estoques mantidos nos Estados Unidos e contabilizados em dólar.

O tamanho do efeito é surpreendente, mas o aspecto mais importante dos lucros "extraordinários" é o fato que não constituem evidência de novo patamar de rentabilidade e dificilmente serão repetidos no futuro.

Com exceção da Receita Líqüida e dos indicadores financeiros, a Tabela de Dados apresenta os números da controladora. Mesmo assim na análise dos resultados de 2002 que segue, a fim de minimizar o efeito dos lucros extraordinários, nos concentramos na Demonstração do Resultado Consolidado.

Aqui encontramos uma situação preocupante: embora a Receita Bruta tenha expandido 18% em relação ao ano anterior o Lucro Líqüido se manteve no mesmo patamar. O desempenho medíocre se explica por aumentos de 26% em Deduções da Receita Bruta, 41% em Despesas com Vendas, 33% em Despesas Gerais e 89% em Provisões para IR. Embora tenha pouco poder sobre Deduções da Receita e Imposto de Renda, a administração da empresa tem controle sobre pelo menos metade dos custos totais envolvidos.

Ainda usando os dados consolidados, constatamos que o Retorno sobre o Patrimônio Líqüido de 2002 de 15,9% é próximo da média dos 3 anos anteriores (15,2%). É um bom retorno, mas não bastou ao grupo, a maior parte de cuja receita é formada de moeda estrangeira (as exportações da controladora representaram 74% de sua receita em 2002), simplesmente manter o nível de rentabilidade em um ano em que o real caiu 35%. A administração, bastante reservada, não oferece nenhuma justificativa.

Dado ao bom registro histórico da empresa (ver Análise de Múltiplos), temos de supor que o desempenho desapontador de 2002 representa um daqueles reveses temporários que pontua o caminho de qualquer empresa.

Análise de Múltiplos

Embora Forjas Taurus tenha apresentado fracos resultados nos anos de 1991 e 1996, parece (não temos dados para 1989) que o único ano de prejuízos nos últimos 17 anos foi 1995. Com Retorno sobre Patrimônio Líqüido médio de 10,3% (sem 1989), é uma folha corrida nada desprezível.

Como os dados mais antigos são menos consistentes, restringimos nossos cálculos de crescimento aos anos 1992-2002. Nesse período estimamos, após ajustes, que a Receita Líqüida tenha expandido a 6% aa e o Lucro Líqüido a 11% aa (após excluir o lucro extraordinário de 2002). São taxas respeitáveis. Impulsionadas pela desvalorização do real, as taxas de expansão a partir de 1998 são maiores: 13% e 12%, respectivamente.

Ainda concentrando nos anos 1992-2002, verificamos que o Retorno sobre Patrimônio Líqüido médio dos últimos 4 anos do período é 14,9%, quase 60% acima do 9,4% dos quatro melhores anos entre 1992 e 1998. Assim o nível atual do Preço/Patrimônio Líqüido de 60%, 67% acima da média do fim dos mesmos 4 melhores anos até 1998, não parece exagerado.

Da mesma forma não é um desproposito o Preço/Patrimônio Líqüido atual estar 30% acima da média dos últimos 4 anos: na medida que o novo nível de rentabilidade se confirmava era razoável esperar uma continuação da valorização da ação.

O Preço/Lucro atual de 3,3x é praticamente idêntico à média histórica dos anos de lucros razoáveis (omitimos 1995 e 1996), dando apoio adicional à hipótese que a atratividade atual da ação não apresenta desvio significativo de sua atratividade histórica.

Só encontramos evidência de grande subavaliação quando compararmos os indicadores atuais às médias de nosso universo de 150 empresas. O Preço/Patrimônio Líqüido atual apresenta um desconto de 45% e o P/L um desconto de quase 70% com respeito do "mercado". Voltaremos a este assunto na seção Discussão.

Como sempre, os indicadores financeiras de Forjas Taurus estão entre os melhores da bolsa.

Cálculo do Valor Intrínseco

Diferente da Tabela de Dados, apresentada em dólares "ajustados", agora trabalhamos em reais para simplificar os cálculos.

Inicialmente adotamos, como a premissa mais provável para o lucro base, o lucro médio dos últimos dois anos, após excluir o lucro extraordinário do resultado de 2002: R$28MM. No entanto, após várias simulações percebemos que é melhor considerar esse valor como o limite de baixo da faixa de possibilidades. Como o limite de cima resolvemos usar R$32MM, um valor mais próximo da linha de tendência do lucro.

Problemático também é escolher a taxa de expansão do lucro e dividendos para a próxima década. Felizmente sabemos dos limites da taxa: o crescimento histórico da receita de 6% aa e do lucro de 11% aa (no longo prazo é difícil a expansão de lucro fugir muito da expansão da receita). Resolvemos adotar as taxas de 9% aa e 10% aa como os limites da faixa de possibilidades. Nosso Payout é 27%, e nossa Taxa de Desconto 12% (a TJLP).

Após inserir as premissas nas fórmulas do Método de Fluxo de Caixa Descontado chegamos às possibilidades mostradas pela Tabela de Sensibilidade abaixo.

Tabela de Sensibilidade (Margem de Segurança - %) Taxa de Expansão de 10 Anos 9% 10% ------------------ Lucro- 28 22 31 Base (MM) 32 40 50 -- ------------------

As Margens de Segurança de 28% e 50%, a máxima e mínima das possibilidades, correspondem aos Valores Intrínsecos de R$148MM e R$181MM. Como a margem maior corresponde à combinação mais vantajosa de premissas e a margem menor à menos vantajosa, vamos ser moderadamente conservadores e concluir que temos uma Margem de 31-40% - ou um preço justo entre R$1,83 e R$1,96.

Discussão

A Margem de Segurança de 31-40%, obtido com o Cálculo do Valor Intrínseco, representa um desconto de 18-33% no preço da ação. Assim há certa disparidade com relação ao desconto de 45-70% sugerido pela Análise de Múltiplos.

A análise de ações embute bastante imprecisão, e estamos medindo duas coisas um pouco diferentes, mesma assim a diferença de 27-37 pontos percentuais entre os resultados das duas abordagens parece significativa. Após revisar os cálculos não encontramos nenhuma explicação para o desencontro.

Para chegar a uma conclusão sobre o grau de atratividade do papel é necessário definir a Margem de segurança que precisamos no caso da Forjas Taurus. Em circunstâncias normais, considerando a folha corrida da empresa, uma Margem de 40% certamente seria atraente, e 30% no limite.

Mas quantos pontos percentuais temos que adicionar à Margem para nos proteger contra o risco da proibição da venda de armas para civis no Brasil? Consideramos que 15 pontos seriam o mínimo que precisamos, já tornando desinteressante a compra do papel.

Conclusões e Recomendação

Se Forjas Taurus é ou não uma grande empresa é assunto para debate. Embora comunique mal com seus acionistas, não há como negar a qualidade do registro histórico dos últimos 17 anos e a fortíssima posição financeira da empresa. É por isso que não devemos nos preocupar excessivamente com o desempenho de 2002 quando, por razões desconhecidas, a empresa exportadora deixou de tirar o máximo de vantagem da desvalorização de 2002.

Seja ela grande empresa ou não, não acreditamos que Forjas Taurus, ao preço atual, represente uma opção atraente para investidores de longo prazo. Embora uma Margem de Segurança de 30-40% torne a compra da ação interessante, ao levarmos em conta o risco regulatório esta vantagem desaparece.

A única coisa que deixa uma pulga atrás da orelha é o grande desconto dos indicadores de investimento com relação aos do mercado.

Falta comentar as perspectivas de curto prazo. Dado ao forte declínio recente, e ao desconto atual no preço do papel, consideramos provável uma reação "técnica" de 10-20%. Observamos ainda que uma operação de compra e venda de curto a médio prazo reduz sensivelmente o risco regulatório.

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