Perigo de vida
Forjas Taurus começa com uma grande desvantagem, como Souza Cruz, Eternit
e Brahma, seu produto principal - armas de fogo - pode ser nocivo à saude
humana. Em função disso enfrenta a ameaça permanente da imposição de
novas restrições, e sofre a rejeição de investidores "éticos". Fica até difícil torcer
para uma grande expansão de vendas!
Lobby do mal?
Há atualmente diversas propostas de restrição às armas no Congresso. Uma
propõe até "a proibição da fabricação, porte, uso e trânsito" de armas. No
entanto, dado à força do lobby da polícia, sindicatos e indústria armamentista no
Brasil, e às ameaças de retaliação da indústria americana, avaliamos que a
possibilidade de mudança na situação é, por enquanto, pequena.
Baixo preço elimina desvantagem
Aprendemos com Benjamin Graham que poucas são as desvantagens que um
preço suficientemente baixo não possa superar. E à primeira vista a ação da
Taurus parece muito barata: qual a explicação de um preço/patrimônio de 32%,
um preço/lucro de 1,9x e uma yield de quase 15%?
Desconfiamos que parte, pelo menos, é uma projeção de lucro excessivamente
otimista para 2000. Mas um cálculo rápido do valor da firma, usando condições
conservadoras, corrobora a impressão inicial.
Galpão de 10m2 ...
A história da companhia começou em 1937, num galpão de 10m2 em Porto
Alegre, com João Kluwe Jr e companheiros fabricando "ferramentaria e
dispositivos". Foi somente após o fim da Segunda Grande Guerra que a firma
iniciou a fabricação de armas. Após passar pelo controle estrangeiro, foi
renacionalizada pela Polimetal no fim dos anos 70. A subseqüente aquisição das
fábricas no Brasil da IFESTEEL da Inglaterra e da Beretta da Itália trouxe know-
how, capacidade e marcas.
... Vira grupo internacional
Em 1983 foram criadas Taurus Blindagens no Brasil e Taurus International
Manufacturing em Miami. Em 1986 apareceu Taurus Ferramentas e 10 anos
depois Tauron, um "joint venture" com um sócio estrangeiro. Uma aliança em
1997 permitiu o uso da marca da Rossi para revólveres. E em 1998 a
controladora Forjas Tauras iniciou o fornecimento de autopeças e serviços de
forjaria e tratamento térmico.
De armas a alicates
Taurus Blindagens (capacetes para motociclistas e outros, escudos anti-
tumultos, coletes à prova de balas, etc.), com 60% do mercado doméstico de
capacetes é a controlada mais importante e mais rentável do grupo. Em
segundo lugar vem Taurus Ferramentas (alicates, chaves de fenda, etc.) que
possui 20% do mercado de ferramentas manuais. E em terceiro lugar vem
Taurus Holding de Miami cuja controlada principal é a Taurus International
Manufacturing (fabricação, importação e distribuição de revólveres e pistolas).
As operações da afiliada Tauron (fabricação, importação e exportação de
ferramentas manuais, elétricas, de medição, de jardim e autopeças) estão ainda
num estágio incipiente.
Grande exportadora
Em 1998, armas leves representaram 65% das receitas do grupo, capacetes
para motociclistas 21%, ferramentas manuais 7%, autopeças forjadas 4% e
coletes à prova de balas 3%. No terceiro trimestre de 1999, 72% das receitas da
controladora vieram das exportações; praticamente todo o faturamento da
Taurus Holding é em dólar.
Capacetes surpreendem
Nesta viagem pelo mundo da Forjas Taurus o que chama a atenção é a
importância e rentabilidade para o grupo, não de armas, mas de capacetes.
Capacetes para motociclistas são de longe o principal produto da Taurus
Blindagens e esta controlada foi responável por quase 75% do lucro do grupo
em 1998, mostrando a impressionante margem líquida (lucro líquido/receita
líquida) de 38%.
Um múltiplo de 1,9x está muito barato
Vamos dar uma olhada nos indicadores mostrados em nossa Tabela de Dados.
A taxa de retorno média apresentada pelo indicador lucro/patrimônio líquido nos
6 anos de dados firmes é de quase 6%. Nada especial.
Em relação ao preço/lucro, devido ao fraco desempenho em 1995 e 1996, não é
muito útil comparar o indicador para 2000 com seus valores em anos anteriores.
Se compararmos com o mercado em geral, no entanto, não há dúvida: um
"múltiplo" de 1,9x está muito barato.
Posícão financeira bem tranqüila
Estamos em terreno mais firme ao analisar o preço/patrimônio líquido.
Ao nível de 32% o indicador é 50% mais alto do que no fim dos anos 95-98; só que o
retorno atual é 7-8 vezes maior. Conforme nosso sistema, o máximo atingido
pelo razão preço/patrimônio líquido nos últimos 8 anos foi de 87%, com um
mínimo de 11%.
Por fim, os indicadores sugerem que a ação, ao seu preço atual, está atraente.
Vamos tentar quantificar isto melhor. Mas antes de passar adiante, observe que
a posícão financeira da firma no fim de 1998 era bem tranqüila: praticamente
não havia divida líquida, e os ativos de curto prazo superavam os passivos em
2,7 vezes.
Lucros crescendo a 10% a.a.
Além dos dados na tabela, temos à nossa disposição os números da Taurus
desde 1988. Com estes, começamos a construir uma imagem mais consistente
da firma. Primeiro verificamos um retorno médio de 6,5% a.a. ao longo do
período. O único ano de prejuízos foi 1995. Mais interessante, após correções
para minimizar distorções, descobrimos que as vendas cresceram a uma taxa de
5,5% a.a. e os lucros a 10% a.a. ao longo dos 11 anos.
Vale 65% mais do que o preço em bolsa?
Vamos tentar estabelecer um valor para a firma. Embora seja difícil identificar as
condicionantes do mercado internacional de armas, e seus efeitos nos próximos
anos, é inegável que o câmbio mais competitivo impulsionará as exportações e
aumentará a contribuição da produção no exterior. No Brasil a retomada de
crescimento econômico certamente beneficiará as vendas de capacetes e
ferramentas. Em relação às perspectivas do mercado nacional de armas,
imaginamos que, a despeito das discussões no Congresso, por enquanto pouca
coisa mudará.
Nestas circunstâncias consideramos que seja razoável adotar como nossa base
de lucros a média dos últimos 3 anos (para 1999 utilizamos o lucro de 9 meses
anualizados) de quase US$11M, e um taxa de crescimento de lucros de 8% a.a.
ao longo dos próximos 10 anos (seguido por uma taxa perpétua de 5% a.a.).
Usando a taxa de juros de longo prazo de 12%, obtemos um valor para Taurus
de R$68M (US$56M ao câmbio da tabela de 1,21). É 65% mais alto do que o
preço atual cotado em bolsa.
Um ganho de capital de 40%
De onde vêm os riscos? Novas restricões sobre o mercado local de armas e um
embargo das exportações pelos EUA; previsões excessivamente otimistas;
pouco poder de mercado; baixa liquidez das ações (uma média de 7 transações
por dia nas últimas três semanas); rejeição por investidores "éticos".
Achamos que uma "margem de segurança" de 65% cobre tudo isso e ainda
sobra espaço para um retorno bem razoável. Só que, como no caso de outros
papéis de baixa liquidez, temos de estar preparados para receber parte de
nosso ganho em forma de dividendos. Mesmo assim, se o mercado continuar
em alta, é razoável esperar um ganho de capital de 40% até o fim do ano.
Armas e ética
É antiético investir em armas? Como bebida alcoólica e tabacco, a ameaça à
sociedade depende de como são usadas. Incentivar a utilização de qualquer dos
três através de publicidade sensacional, por exemplo, consideramos antiético.
Mas produzir não. Há uma demanda legítima de instituições e indivíduos que é
razoável satisfazer dentro de limites cuidadosamente definidos. Não temos uma
arma em casa mas, enquanto houver sério risco de assalto, defendemos o
direito de alguém possuir uma – bem longe do alcance das crianças. Só Gandhi
para oferecer resistência pacífica.
Agradecemos a Paulo Cruz Lima que nos chamou a atenção para Forjas Taurus