Código: FLRY3
Data Base: 03/02/23
Preço da ação: R$ 15,11 Número de ações: 317,34 MM

Ibovespa: 108523
US$ 1,00: R$ 5,10

Valorização em 2023: -2,2%
Último Resultado: Terceiro trimestre de 2022

Setor: Médico
Produtos/Serviços Principais: Diagnósticos, tratamentos, análises clínicas, gestão de saúde e medicina assistencial.

Os resultados de nossa nova análise da Fleury são aparentemente conflitantes. Se não houver erros de avaliação, a única maneira de entendê-los é supor que houve piora de desempenho provocada por endividamento excessivo.

Não acreditamos que a subscrição recente seja suficiente para esvaziar a compressão exercida pelas despesas financeiras sobre lucros, dividendos e a taxa de expansão.

Até que haja alívio do aperto financeiro não recomendamos a compra das ações da Fleury.

Introdução

Grande oportunidade?

Ficamos animados ao observar que o papel da Fleury estava negociado à metade do preço de 27/12/19, data de nosso Raio-X da Empresa. Ficamos mais animados ainda ao verificar que o preço atual é praticamente metade do preço intrínseco estimado na aquela análise. Estávamos perante nova grande oportunidade de investimento? Infelizmente, não.

No presente estudo reestimamos o preço intrínseco da Fleury e investigamos como as perspectivas da empresa poderiam ter mudado tanto em tempo tão curto. Ou erramos na avaliação?

Financeiro comprime lucro, dividendo e expansão

Fomos atraídos à Fleury após a empresa constar da pesquisa As Empresas que Mais Crescem. O que ainda não despertava a atenção no Raio-X subsequente foi o crescimento da dívida. Foi somente com a divulgação dos dados dos anos 2020-22 que surgiram evidências que o endividamento alcançava um nível excessivo.

Mesmo com o aumento de capital do fim de 2022 a dívida continua alta, com despesas financeiras comprimindo lucro e dividendos e restringindo expansão futura.

Gráfico de Preço de 13 Anos

Fonte: Google

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022P 2023P ================================================================================================= PIB Real* 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 1.1 -4.1 4.6 - - ================================================================================================= Receita Líquido 398 502 523 497 507 528 583 627 656 643 762 0 - Lucro Líquido 36 36 19 25 29 58 78 78 71 56 69 0 68 Patrimônio Liquido 576 571 533 466 443 387 417 412 397 379 363 0 356 Número de Acoes MM 156 156 156 156 156 157 315 316 317 317 317 317 317 ------------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/Pat. Líquido % 6.2 6.2 3.6 5.5 6.5 14.9 18.8 18.9 17.8 14.7 19.0 18.0 19.0 Preço/Lucro x 33.0 33.8 47.0 29.7 23.3 24.5 29.1 18.9 31.0 33.4 16.3 * 13.2 Preço/Receita x 3.0 2.4 1.7 1.5 1.3 2.7 3.9 2.3 3.3 2.9 1.5 * - Preço/Pat. Líquido % 204 211 170 162 151 365 546 357 550 489 309 * 250 Margem Líquido % 8.9 7.1 3.7 5.1 5.7 10.9 13.5 12.4 10.8 8.6 9.0 * - Yield (Divi/Preço) % - - - - - - - - - 0.9 1.3 0.0 2.5 Payout (Divi/Lucro)% - - - 23.7 33.7 41.8 29.2 25.7 27.7 24.6 20.6 * 33.0 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - 11.6 15.4 15.0 9.4 7.1 7.4 * - Liquidez Corrente x 2.2 2.7 4.0 3.8 2.7 2.3 2.0 2.3 2.0 1.7 1.4 2.7 - Div.Liq/Pat.Liq. % 6 22 26 34 22 34 42 69 88 107 157 187 - ------------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimônio Líquido baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999.

Não se deve atribuir importância excessiva às previsões de lucro para 2022 e 2023, feitas parcialmente por computador.

Histórico (continuação do Histórico constante do Raio-X de 27/12/19)

Múltiplas novas oportunidades de crescimento

2020 - Lançada a Saúde iD, "maior plataforma de telemedicina do país"
- Criado o Kortex, "um dos maiores fundos de corporate venture capital de saúde do Brasil"
- Iniciado Pupilla, serviço de educação continuada para médicos, profissionais de saúde, estudantes e residentes
- Adquiridas a Clínica de Olhos Moacir Cunha e o Centro de Infusões Pacaembu
- Inaugurada a Sommos DNA, plataforma de testes genéticos
- Desenvolvido Cuidado Integrado para Empresas, serviço de consultoria para que as empresas pudessem retomar suas atividades pós-Covid em segurança.

2021 - Inauguradas as unidades de Medicina diagnóstica Fleury Vila Mariana e a+ SP Vila Mascote em São Paulo, e Weinmann Farrapos no Rio Grande do Sul
- Iniciadas operações no Hospital Santa Virgínia e em três unidades do Hospital São Camilo, todos em São Paulo.

2022 - Abertura de 3 unidades da marca Campana, 3 unidades da marca Vita (ortopedia), 3 unidades da marca Moacir Cunha (oftalmologia) e 1 unidade da marca CIP (Infusões)
- Aquisições de Retina Clinic (oftalmologia) em São Paulo), Méthodos Laboratório (análises clínicas) no sul de Minas Gerais e conclusão da aquisição de Saha (infusões) em São Paulo
- Aumento de capital de R$ 850 MM via subscrição privada.

Últimos Resultados

Ano de 2021

Evolução de Resultados Consolidados

2021 x 2020 ------------- %* R$MM** ----------------------------------------------- Receita Consolidada de Vendas: +30,3 +901 Custo de Vendas: +27,0 -584 Despesas Operacionais: +38,8 -128 Despesas Financeiras Líquidas: +24,1 -34 Impostos: +72,6 -60 Lucro Líquido: +36,8 +95 ----------------------------------------------- * Variação no valor absoluto ** Valor adicionado ou subtraído no período

Salto impressionante na Receita

A Fleury teve salto impressionante da Receita em 2021, na comparação anual. A receita orgânica, que desconsidera as 6 aquisições de 2021, se expandiu 24%. Uma contribuição importante veio de exames de Covid-19, responsável por 7,3% da receita total. Pulando 49,7% no período, testes de genômica foram outra fonte importante de crescimento.

De acordo com a empresa, o crescimento desproporcional das Despesas Operacionais se deve, principalmente, às novas aquisições, provisões para participação nos lucros, e o plano de incentivo de longo prazo. Houve ainda despesas não recorrentes associadas à reestruturação organizacional e a consultorias relacionadas com um "incidente cibernético".

A Fleury atribui o aumento das Despesas Financeiras à divida liquida maior, resultado do financiamento de aquisições e investimentos, e a elevação da taxa de juros.

9 meses de 2022

Evolução de Resultados Consolidados

9M22 x 9M21 ------------- %* R$MM** ----------------------------------------------- Receita Consolidada de Vendas: +17,3 +494 Custo de Vendas: +19,2 -386 Despesas Operacionais: -1,8 +6 Depesas Financeiras Líquidas: +117,1 -136 Impostos: -16,7 +20 Lucro Líquido: -0,7 -2 ----------------------------------------------- * Variação no valor absoluto ** Valor adicionado ou subtraído no período

Forte aumento na Receita ...

Mais uma vez, novas aquisições e crescimento orgânico (que aumentou modestos 6,3% no terceiro trimestre, ano sobre ano) geraram bom aumento na Receita. A contribuição de exames do Covid-19 diminuiu ao longo do período, caindo para somente 1,5% do total no terceiro trimestre.

... anulado por Despesas Financeiras

Embora o crescimento desproporcional do Custo de Vendas fosse fator, o principal responsável pela queda no Lucro Líquido foi o aumento nas Despesas Financeiras. Mais uma vez a empresa cita o aumento na dívida líquida, causado por aquisições e investimentos, e os altos juros.

Análise de Múltiplos

Patrimônio líquido diminui

Acompanhando o aumento progressivo no nível de endividamento, o patrimônio líquido da Fleury tem diminuído ao longo dos últimos 12 anos. Isso explica, em parte, o crescimento do retorno (Lucro/Patrimônio Líquido) ao longo do período, e o fato do retorno previsto para 2023 superar em 57% sua média de 12 anos.

Barateamento significativo

Por sua vez, tanto o Preço/Lucro quanto o Preço/Patrimônio Líquido apresentam, neste momento, grandes descontos (54% e 22%) com relação a suas médias passadas. Embora o segundo indicador esteja inflado pela diminuição do Patrimônio Líquido, os descontos parecem refletir um barateamento significativo da ação.

Também exibindo descontos (29% e 29%), observe-se situação semelhante na comparação dos indicadores da empresa com seu setor. Mas é importante observar que as médias setoriais são distorcidas pelos altos valores dos indicadores da Rede d´Or e Raiadrogasil.

É notável que o gráfico da ação da Fleury mostre desvalorização de cerca de 20% desde o anúncio da subscrição privada em outubro de 2022. Como o preço da subscrição ficou próximo do preço do mercado da época fica difícil associá-lo à queda. Por outro lado, com o preço no chão, não foi uma boa época para vender papeis.

Boa qualidade ...

Enquanto o atual retorno previsto da Fleury se assemelha ao do mercado (19,0% x 18,5%), os indicadores de investimento da empresa estão mais "ricos". Isso sugere reconhecimento que a Fleury oferece mais qualidade como investimento que a média.

... mas dívida atipicamente alta

O aumento gradual do endividamento da Fleury ao longo dos últimos 12 anos culmina com Dívida Líquida/Patrimônio Líquido atingindo 187% no fim dos 9 meses de 2022. É quase quatro vezes sua média passada e mais que o dobro do mercado.

A Evolução dos Resultados Consolidadas dos 9 meses de 2022, da seção Ultímos Resultados, mostra um aumento de mais de 100% nas Despesas Financeiras em comparação com os 9 meses de 2021.

São sinais que o nível da dívida é atipicamente alto é, sem aumento de capital, implicava em uma desaceleração da taxa de expansão da empresa no futuro. De fato, como vimos, a empresa fez uma subscrição no quarto trimestre. Mas o valor levantado, de R$ 850 MM, parece insuficiente para sanear a situação.

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios

A B C D Fleury Fleury Setor Médico Mercado^ Mercado <> Atual Média Desc/ Atual Desc/ Atual Desc/ Média Desc/ 12 Anos Prêmio Prêmio Prêmio 12 Anos Prêmio# ----------------------- --------------- ---------------- ------------- -------------- Preço da Ação R$ 15,11 ----------------------- Lucro/Pat.Liq % 19,0 12,1 +57% 14,1 +35% 18,5 +3% 13,7 -12% Yield % 2,5 1,4* +79% 2,3 +9% 5,0 -50% 2,7 - ----------------------- --------------- ---------------- ------------- -------------- Preço/Lucro x 13,2 28,8 -54% 18,5 -29% 10,5 +26% 15,2 +89% Preço/Pat.Líq % 250 321 -22% 351 -29% 188 +33% 252 +27% ----------------------- --------------- ---------------- ------------- -----=-------- Liq. Corrente x 2,7** 3,1 -13% 2,2 +23% 1,9 +42% - - Dív.Liq/P.Líq % 187** 47 +298% 89 +110% 79 +137% - - ----------------------- --------------- ---------------- ------------- -------------- Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação * Média de 3 anos ^ "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas # Desconto/Prêmio das médias da Fleury com relação às médias do mercado ** 30/09/22

Cálculo do Valor Intrínseco

Receita cresce a 7% aa por 15 anos

Reestimamos o crescimento da Fleury de 2007 a 2021, comparando a média da segunda metade do período com a média da primeira metade para suavizar variações em valores individuais. Obtivemos crescimento de receita de 7% aa, e de lucro de 10 aa, em termos reais.

Levando em conta a dificuldade implícita de uma empresa dobrar de resultado a cada 7 anos, e possíveis restrições impostas por endividamento adicional, prevemos a taxa de 7% aa como o crescimento acelerado de lucro durante a próxima década. A partir do décimo primeiro ano supomos crescimento perpétuo de 3,5% aa.

Para premissa do lucro base do fim de 2022 adotamos R$ 364 MM. É o lucro dos 9 meses anualizado e com a aplicação de uma correção cíclica anual. Finalmente, estabelecemos payout de 25% e taxa de desconto de 6% aa.

Preço intrínseco cai 44%!

Ao inserir as premissas no programa de MoneyChimp ficamos surpresos ao obter um preço intrínseco de R$ 16,24. Apesar de mal diferir do preço atual de mercado a cifra é 44% abaixo do preço intrínseco estimado no Raio-X de 27/12/19!

Tabela de Premissas e Resultados

A Taxa de Desconto: 6,0% Lucro Projetado (12/2022)(R$MM): 364 Dividendo Base por Ação (R$): 0,29 Taxa de Crescimento 10 anos: 7,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 3,5% Payout: 25% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 4716 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 5150 Número de Ações (MM): 317,34 Preço Atual (R$): 15,11 Preço Intrínseco (R$): 16,24 Margem de Segurança: 7% Prêmio/Desconto: 7%

Discussão

Diferenças radicais

Os resultados da Análise de Múltiplos e do Fluxo de Caixa Descontado diferem radicalmente. Enquanto a primeira sugere que a ação da Fleury oferece um desconto de 22% a 54%, o segundo considera que o papel oferece abatimento de somente 7%.

Análise de Múltiplos # Fluxo de Caixa Descontado

É certo que as abordagens medem coisas diferentes, de forma diferente. A Análise de Múltiplos emprega indicadores para comparar o preço atual da ação com seus níveis passados. O Fluxo de Caixa Descontado compara o preço de mercado diretamente com uma estimativa do valor que a ação gerará daqui para frente.

Ambos em combinação?

Se as conclusões das análises estiverem corretas só há três explicações possíveis: ou a ação da Fleury foi excessivamente precificada no passado, ou há deterioração nas perspectivas futuras da empresa, ou ambos em combinação. Preferimos a última explicação.

Premissas mais conservadoras

Além dos resultados diversos do estudo atual há grande divergência entre o preço intrínseco agora estimado (R$ 16,24) e o do Raio-X de 27/12/19 (R$ 28,91). Aqui a explicação é clara: premissas mais conservadoras. Embora a análise atual acrescente meio ponto ao crescimento acelerado há deterioração nas três outras premissas chaves.

O principal é o aumento na taxa de desconto de 5% aa para 6% aa, acompanhando a alta nos juros de longo prazo (a NTNB2045).

Quase tão importante é a redução do payout de 30% para 25%. Como parece que houve redução no payout nos últimos anos usamos, em vez da média ponderada de 9 anos, os dados dos últimos 5 anos. É provável que o payout menor se deva ao custo do serviço de uma dívida crescente.

Houve ainda a imobilidade do lucro base adotado no cálculo. A premissa para 2022, de R$ 363 MM, é somente 8% acima da premissa para 2019 de R$ 336 MM. Pelo retrovisor constatamos que os anos 2017-19 foram excepcionais em termos de receitas e lucros.

Ver navios

Ao final, em vez de confirmar uma grande oportunidade de investimento, ficamos a ver navios. Temos que nos conformar com um papel cujo preço de mercado se aproxima de seu preço intrínseco.

Conclusões e Recomendação

Os resultados da nova análise da Fleury aparentemente são conflitantes, tanto com relação às respostas das abordagens alternativas empregadas, quanto às conclusões do Raio-X de 27/12/19. Se não houver erros de avaliação, a única maneira de entender os cálculos é supor que houve piora de desempenho provocada por endividamento excessivo.

Depõe a favor desta interpretação a subscrição de ações que a empresa disparou no fim de 2022. Embora amenize, não acreditamos que o novo funding esvaziará a compressão exercida pelas despesas financeiras sobre lucros, dividendos e a taxa de expansão.

Até que haja alívio do aperto financeiro não recomendamos a compra das ações da Fleury. Mas, com o preço da ação em baixa, e os juros nas alturas, não é uma boa época para levantar fundos.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detêm em carteira ações da Fleury.

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