Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999P ====================================================================== Receita Liquida (US$M) - - 285 240 192 - Lucro Liquido (US$M) 40 39 77 105 43 103 Patrimonio Liquido (US$M) 159 189 225 300 313 352 ---------------------------------------------------------------------- Retorno/Patrimonio Liq (%) 25.2 20.8 34.2 34.9 13.9 29.0 Preco/Lucro (x) - 6.3 2.9 1.8 3.6 2.0 Preco/Patrimonio Liq (%) - 130.1 97.7 61.1 50.3 59.0 Margem Liquida (%) - - 27.0 43.7 22.7 - Yield (Dividendo/Preco (%) 9.9 Payout (Dividendo/Lucro) (%) 20.0 Liquidez Corrente (x) - - 2.6 3.2 4.5 - Divida Liquida/Patrim.Liq (%) - - 0.0 0.0 0.0 - ---------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para dados históricos e no preço atual para dados projetados; dados históricos convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, projeções convertidas pelo câmbio do 31/12/98; vendas e indicadores de solvência e liquidez se referem a dados consolidados.

Eternit
Data: 19/05/99
Preço do ON por 1000 ações: R$305.00 (US$182.63) Número de ações: 696.95M
Setor: Construção Produtos: Telhas e caixas d'água de fibrocimento.

Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999P ====================================================================== Receita Liquida (US$M) - - 212 191 204 - Lucro Liquido (US$M) 52 33 50 50 58 87 Patrimonio Liquido (US$M) 185 226 252 266 264 302 ---------------------------------------------------------------------- Retorno/Patrimonio Liq (%) 27.9 14.6 20.0 18.7 21.8 29.0 Preco/Lucro (x) - 5.7 3.8 3.9 2.2 2.0 Preco/Patrimonio Liq (%) - 83.1 75.7 72.4 49.0 58.0 Margem Liquida (%) - - 23.8 25.9 28.2 - Yield (Dividendo/Preco (%) 15.3 Payout (Dividendo/Lucro) (%) 30.9 Liquidez Corrente (x) - - 4.7 2.6 3.4 - Divida Liquida/Patrim.Liq (%) - - 0.0 0.0 0.0 - ---------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para dados históricos e no preço atual para dados projetados; dados históricos convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, projeções convertidas pelo câmbio do 31/12/98; vendas e indicadores de solvência e liquidez se referem a dados consolidados.

Se o problema de amianto não interferir, as duas empresas possuam excelentes perspectivas de alta e estável rentabilidade de longo prazo. Somente Eternit apresenta um quantificável e significativo desconto sobre seu preço justo, mas Brasilit não pode ser despensada.

Vida fácil
É difícil encontrar um negócio mais simples que telhas e tanques de fibrocimento - mesmo que amianto crisotila seja um componente importante. Na verdade uma das coisas mais complicadas aqui é entender como um negócio deste pode ser tão lucrativo.

É monopólio?
Possivelmente o fato de a francesa Saint Gobain manter duas companhias produzindo os mesmos produtos sob marcas diferentes no Brasil tem alguma coisa a ver com a explicação. É um monopólio disfaçado? É difícil entrar neste setor? É verdade que o grupo controla a única mina de amianto no Brasil?

Discrição francesa
Certamente as empresas atraíram a atenção da polícia da competição, a CADE, alguns anos atrás. Como sempre, tendo que trabalhar com as poucas informações que estão à mão, ficam várias questões em aberto. Também não ajuda o fato de as empresas da Saint Gobain no país não serem renomadas por seu alto nível de transparência.

Marcas em alta
É óbvio para qualquer um que viaje pelo interior, ou passe pela periferia das grandes cidades brasileiras, que as fortes marcas de Brasilit e Eternit dominam o mercado de tanques de água. As telhas estão menos em evidência mas é claro que o produto é bom: durável, impermeável, incombustível, mecanicamente resistente, um isolante térmico.

Irmãs escolhem caminhos diferentes
Não detectamos nenhuma diferença de fundo entre as duas empresas até o fim de 1997 (embora uma nota nossa de alguns anos atrás indicasse que a Brasilit iria se concentrar nas segmentos "rural, de agricultura e saneamento básico".) Nos seus números históricos, as duas firmas também são muito parecidas: vendas, lucros e patrimônios líquidos são da mesma ordem. Mas houve uma importante mudança em dezembro de 1997, quando a participação de Brasilit em SAMA -Mineração de Amianto foi vendida para Eternit.

Ligações perigosas
Brasilit possui três fábricas próprias, e um joint venture com Eternit, EterBras, possui 4 fábricas. Eternit possui duas fábricas próprias. Os principais investimentos de Brasilit (responsável por 60% do resultado operacional em 1998) são EterBras (55% do capital), Ind. Brasilit de Amazônia (100%), Santa Verônica (100%), Eternit (10%), Argamassas Quartzolit (30%), e São Justo (32%). E os principais investimentos de Eternit (117% do resultado operacional em 1998) são SAMA - Mineração de Amianto (100%), EterBras (45%), Precom (100%) e Wagner (100%).

Fibrocimento vicia?
Vamos voltar à questão de rentabilidade. Nenhuma outra empresa entre as 160 firmas em nossa base de dados possui a combinação de rentabilidade e crescimento de lucro por ação exibida por Brasilit e Eternit nos últimos anos. Será que fibrocimento vicia? Com preço/patrimônio líquido por volta de 60%, e P/Ls em torno de 2x, qual é a contra-indicação?

Pulo estraga trajetória suave
Antes de responder, vamos aprofundar nossa análise. Vamos, por exemplo, tentar esclarecer um ponto que diferencia as duas empresas: enquanto Eternit tem uma história de vendas e lucros relativamente consistentes, os lucros de Brasilit deram um pulo em 1996 e 1997. Em 1996 parece que a explicação é simplesmente um aumento de vendas; em 1997, no entanto, conforme explicado no relatório anual de 1998, a empresa se beneficiou de efeitos não recorrentes advindos de certas mudanças societárias.

Se está ganhando porque diversificar?
As mudanças foram conseqüência de um "processo de diversificação" que compreendeu a venda, pela Brasilit, de sua participação em SAMA - Mineração de Amianto para Eternit, e a aquisição, também pela Brasilit, de 30% (direta e indiretamente) de Argamassas Quartzolit. Fatores extraordinários, então, explicam parte do desvio temporário. Mas fica uma pulga atrás da orelha: porque diversificar se as coisas vão tão bem?

O poder de fixar preços
Quais fatores condicionam o desempenho das empresas? Vimos que as duas mostram a mesma queda de vendas desde 1996. (Note aqui que a transferência de SAMA em 1997 distorce, para menos, as vendas consolidadas de Brasilit e, para mais, as vendas consolidadas de Eternit no ano subseqüente.) Como este período coincidiu com um PIB em desaceleração, verificamos a esperada correlação das vendas com o ciclo econômico do país. Mas é muito interessante observar que o nível de lucro praticamente se manteve - o sinal inegável de um poder monopolista de fixar preços.

Pra que dívida?
Como se espera, os indicadores sobre a posição financeira das empresas mostram uma situação muito tranqüila. Dívidas são praticamente inexistentes e liqüidez corrente altíssima e subindo.

Contra-indicações
Mas voltamos às contra-indicações. Só conseguimos identificar três: baixa liquidez de negociação em bolsa, o problema de amianto, e P/Ls de pouco atratividade relativa. Na verdade baixa liqüidez só é contra-indicação para o grande investidor e o operador de curto prazo: para nosso pequeno investidor de médio ou longo prazo este fator praticamente não representa uma desvantagem.

Amianto é asbestos
Não somos qualificado para avaliar o problema de amianto, que representa 8% de fibrocimento (90% é cimento). A única coisa que sabemos do assunto, após uma pesquisa na Net, é que amianto é asbestos e a inalação da poeira de asbestos, produzida durante a mineração ou quando a material é trabalhado, numa situação onde medidas de segurança não são corretamente empregadas, pode causar câncer.

Pode beber sem medo
Os produtos finais, tanques de água, por exemplo, aparentemente não oferecem nenhum perigo, mas maior divulgação do problema não ajudaria as vendas. De outro lado, pode chegar o dia em que restrições sobre a mineração e manuseio do material inviabilizem o negócio. Existe substitutos? Não sabemos.

Atraentes mas não tanto
Embora os P/Ls atuais se mostrem altamente atraentes quando comparados com a média de nosso universo de 160 ações, parte desta atratividade é explicada por dois fatores: a baixa liquidez de negociação já mencionada, que tende a manter afastados os investidores institucionais; e fatores extraordinários (não identificados) associados com a desvalorização.

Lucro extraordinário
O alto lucro previsto para 1999* - que provavelmente é exagerado (nosso programa tem dificuldade em manipular fatores não recorrentes) - não vai se repetir em outros anos. Se, sem os efeitos extraordinários, supomos um nível de lucro em 1999 parecido com 1998, os P/Ls perdem uma boa parte de sua atratividade em relação a anos anteriores. A conclusão aqui é que os P/Ls oferecem pouca evidência que, ao nível atual de lucro, o preço das ações seja significativamente subvalorizado em relação a valores passados.
(*Aqui observamos que, para permitir comparação com o registro histórico, continuamos a mostrar as projeções ao câmbio do fim de 1998.)

Descontos significativos
Quando passamos para preço/patrimônio líquido, um indicador mais precário, a situação melhora. Verificamos que o da Eternit se encontra 27%, e Brasilit quase 50%, abaixo da média de 1995/96. Mesmo que sejam inflacionados em uns 10% pelo salto no patrimônio líquido que ocorreu no primeiro trimestre, em função, presumivelmente, da desvalorização, são descontos significativos. Quais fatores produziriam uma redução nestes descontos?.

Turma do contrário
Num mercado livre maiores vendas significam maiores lucros. Mas se, como os dados sugerem, as empresas de Saint Gobain têm carregado nos preços recentemente, é possível que aproveitem de crescimento de vendas para reduzí-los, a fim de afastar a concorrência de substitutos. Quer dizer: o aumento em rentabilidade poderia ser menor do que se espera.

Nau para qualquer tempo
Aí temos que apelar para outro fator para alavancar o preço: a redescoberta por investidores do valor intrínseco das empresas em qualquer ambiente econômico. Aqui vamos registrar que nos últimos anos o máximo atingido pelo indicador preço/patrimônio de Brasilit foi 263%, de Eternit 183% (o mínimo foi 41%). Mas perspectivas de longo prazo são do departamento de Fluxo de Caixa Descontado.

Opinião dividida
Estimando um valor justo para Eternit, considerando o lucro de 1998 como base, uma taxa de crescimento de lucro de 6% por ano até o fim dos tempos, e uma taxa de desconto de 13%, chegamos à conclusão que o preço atual da ação oferece um desconto de por volta de 35% sobre o preço justo. Entretanto, mesmo aplicando condições mais favoráveis à Brasilit, não encontramos qualquer desconto no preço da ação.

Venda da SAMA atrapalha avaliação
O problema aqui é o ponto de partida para dividendos nos cálculos. Devido à transferência, em dezembro 1997, da participação de Brasilit em SAMA para a Eternit, e despesas financeiras atípicas registrada por esta (provavelmente ligadas a transação), os lucros das duas empresas em 1998 não são comparáveis com anos anteriores. De fato, se há distorção, é uma subestimação do valor justo de Eternit.

Eternit se destaca
Vamos encerrar. Concluímos que, se o problema de saúde relacionado com amianto não interferir, as duas empresas possuem excelentes perspectivas de alta e estável rentabilidade de longo prazo. Com relação às ações, os dados limitados que possuímos sugerem que Eternit - com a compra do saldo da SAMA agora a mais envolvido com amianto - é a única que oferece um quantificável - e significativo - desconto sobre seu valor justo. Mas não podemos dispensar Brasilit por causa de dados incompletos: o papel deve ser acompanhado atentamente.

Limitações dos dados apresentados

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